Традиційні інвестиційні портфелі більше не ефективні на тлі змінних економічних умов

Автор: Рауль Пал

Переклад: Chopper, Foresight News

Ви завжди керували своїми активами за допомогою фінансових методів, які вам підказували, але результати не виходять задовільними.

Покладіть заощадження, оформіть пенсійний план, купіть індексний фонд, а якщо час буде вдалим — додайте ще й нерухомість… Щороку ви отримуєте витяг з рахунку, де цифри трохи зросли порівняно з попереднім роком. Ви кладете документи собі на поличку, відчуваючи невеличке, але приємне полегшення. Двадцять років пролетіли швидко, цифри на рахунку постійно зростали, але ваше реальне життя не змінилося суттєво. Ви все ще не можете дозволити собі річний відпустку і все ще не можете відмовитися від роботи, яка вам не подобається. За логікою, на сьогоднішній день ви мали б мати значно більшу фінансову свободу, але реальність інша. Можливо, в певний момент ви будете винуватити у всьому себе.

Але проблема не в тебе. Раніше людям радили створити традиційний портфель активів: вкласти в облігації для захисту, купити трохи золота, якщо є можливість — нерухомість, і індексні фонди для зростання, забезпечивши достатнє розподілення активів, щоб уникнути серйозних втрат при різкому падінні одного інструмента. Ця рекомендація раніше працювала, але вона підходить до іншої епохи, яка вже минула.

Я добре це розумію — раніше саме це було моєю основною роботою.

Я колись був менеджером хедж-фонду, і ця логіка розподілу активів була не моєю особистою перевагою, а життєвою необхідністю в моїй галузі. Люди створювали портфель активів, здатний витримувати різні ринкові шоки, використовуючи один вид ризику для хеджування іншого, спокійно утримуючи їх, оскільки різке падіння окремого активу не завдавало б смертельного удару загальному багатству. Цю торгову парадигму я застосовував протягом багатьох років. Потім, протягом наступних двадцяти одного року, я продовжував писати дослідницькі звіти для хедж-фондів та сімейних офісів, а макроекономічне середовище, на якому ґрунтувалася ця система, претерпіло радикальні зміни.

Наступним я розгляну новий підхід до розподілу активів і поясню, що ця стратегія не є такою ж екстремальною спекулятивною вибіркою, як часто вважають.

Почнемо з базової логіки економічного зростання — усі закономірності багатства випливають з неї. Країна може досягти зростання багатства лише трьома шляхами: збільшення пропозиції праці, підвищення продуктивності праці або збільшення боргів. Ось і вся формула економічного зростання.

У більшій частині минулого століття два основних двигуни забезпечували основну частину економічного зростання. Постійне зростання населення та технологічні інновації, що підвищували продуктивність праці, робили це, а борг грав лише допоміжну роль. Зараз обидва ці двигуни втратили швидкість: рівень народжуваності почав падати десятиліття тому, а темпи зростання продуктивності праці постійно знижуються. Економічне зростання зараз майже повністю залежить від третього шляху — боргового фінансування, який сам по собі є ловушкою. Борг потребує сплати відсотків, а єдиний політично доцільний спосіб погашення боргу — це емісія грошей.

Уряд постійно бере позики, відсотки накопичуються, а центральний банк випускає гроші, щоб погасити борги, і ваша готівка щороку втрачає вартість.

Глобальна ліквідність, тобто загальний обсяг грошей і кредитів у всій фінансовій системі, щорічно зростає приблизно на 8%, що й є суттю обесцінення грошей. Якщо загальна кількість грошей на ринку щороку збільшується на 8%, рідкісність грошей знижується на 8%, і їхня цінність щороку зменшується на 8%. До цього додається щоденна інфляція — та сама 2–3% підвищення цін, про яке часто згадують у новинах, що охоплює витрати на повсякденні товари та оренду житла; майже всі вважають за мету досягти результату, що перевищує цей показник. Просто перевищити звичайну інфляцію означає лише зберегти ваші поточні витрати на рівні, але не означає реального зростання вашого багатства.

Додавши дві цифри, ми отримуємо справжню межу багатства, відхиляючись від річної норми 11%.

Щоб збільшити свою покупальну спроможність, річна дохідність активів має перевищувати 11%; якщо вона нижча за цей рівень, ваша покупальна спроможність зменшується, навіть якщо цифри на рахунку виглядають дуже добре, оскільки валюта, в якій оцінюються ваші активи, постійно втрачає вартість. Щоб просто зберегти свій поточний рівень багатства, вам потрібно отримувати щорічно 11% прибутку.

Це визначення повністю змінило критерії оцінки вибору активів. Ми більше не зосереджуємося на виборі активів, які здаються достатньо безпечними та добре диверсифікованими, а замість цього відбираємо активи, які забезпечують річну дохідність, що перевищує поріг у 11%.

Далі ми по черзі оцінимо основні типи інвестицій на ринку.

Почнемо з облігацій: більшість людей володіють облігаціями, але ніколи справді не розуміють їхньої суті.

Суть облігацій — це позика. Ви надаєте кошти в позику і щороку отримуєте фіксований відсоток, а після закінчення терміну отримуєте назад основну суму. Ось повна схема дохідності облігацій. Фіксована ставка відсотка, встановлена емітентом, зіставляється зі звичайним рівнем інфляції, але не враховує знецінення через збільшення грошової маси. Наприклад, державна облігація з річною дохідністю 4% обіцяє щороку виплачувати 4% відсотків, але валюта, на яку вона номінована, щороку втрачає 8% своєї вартості. Коли облігація дозріває і повертається основна сума, купівельна спроможність цих коштів значно знизилася. Навіть якщо ви тримаєте облігацію до погашення і отримуєте всі обіцяні виплати, ваша реальна багатство все одно скоротиться.

Нерухомість — це найбільш суперечливий категорія, з якою потрібно поводитися обережно.

Логіка використання нерухомості для хеджування втрати вартості залишається вірною: отримання позики з фіксованою відсотковою ставкою для придбання фізичних активів, оцінених у валюті, яка постійно втрачає вартість. Реальне навантаження боргу з кожним роком зменшується, а ціни на нерухомість зростають разом із пропонуванням грошей. Неможливо заперечити, що нерухомість — це дійсно добрий інструмент проти втрати вартості, і я сам також маю нерухомість.

Але покоління, яке досягло багатства завдяки нерухомості, отримало основну вигоду не від самої нерухомості, а від часових вікон іпотечного фінансування. Якщо на початку чотирьохдесятирічного циклу зниження відсоткових ставок взяти кредит для покупки нерухомості, оцінка активів протягом періоду тримання щорічно зростатиме. Ця схема вигоди більше не може бути відтворена: спочатку відсоткові ставки були знижені до нуля, а потім знову піднялися.

Зараз більшість людей важко можуть отримати якісну іпотеку: співвідношення ціни нерухомості до доходу залишається високим, а відсоткові ставки по іпотеці також на високому рівні.

Навіть якщо вам вдасться отримати іпотеку, здатність нерухомості компенсувати знецінення валюти значно знизилася. З 2007 року зростання глобальної ліквідності значно перевищило зростання цін на нерухомість, і цей відношення постійно знижується. Номінальна ціна вашої нерухомості у доларах США зросла, але реальна купівельна спроможність давно не така, як раніше.

Знову поговоримо про золото: нам потрібно об’єктивно оцінити вартість золота, щоб уникнути помилкових висновків, зроблених на основі упередженої оцінки ринкової ситуації за останній рік.

Золото пройшло епічний ріст. У січні ціна на золото перевищила 5500 доларів за тройську унцію, досягнувши історичного максимуму; на момент написання цієї статті в кінці серпня ціна впала до рівня близько 4600 доларів, що становить приблизно третину росту за рік. Фінансові ЗМІ навіть дали цій хвилі спеціальну назву: «трансакція знецінення». На перший погляд, дохідність золота значно перевищує базовий показник у 11%, проте раніше я не вважав золото перспективним активом для зростання.

Основна відмінність полягає в тому, що порівняння ціни золота з розміром балансу центральних банків за останні п’ятнадцять років показує, що вартість золота в цілому відповідає темпам розширення балансів центральних банків — саме це й є суть золота. Золото здатне зберегти купівельну спроможність та захистити від ризику обесцінення через надмірну емісію грошей — ця вартість не може бути заперечена, і я не маю наміру зменшувати роль золота.

Зберігання купівельної спроможності та досягнення зростання багатства — це дві зовсім різні речі. Золото не має кривої зростання проникнення серед користувачів і не має жодної комерційної екосистеми, побудованої навколо нього. Коливання цін на золото повністю залежать від панічних настроїв ринку щодо валютної системи; зараз ринок переживає високий рівень тривоги, тому ціни на золото знаходяться на високому рівні. У довгостроковій перспективі — десятиліттями — золото не зможе досягти складного відсотка через зростання кількості глобальних користувачів. Золото забезпечує збереження вартості, але не створює додаткового багатства.

Нарешті, акційні активи — індекси, які зазвичай використовуються масово, показали кращий результат, ніж попередні класи активів. За останнє десятиліття середньорічна складна дохідність індексу S&P 500 становила близько 13%, трохи перевищивши поріг у 11%; цей результат досягнуто завдяки найдовшій та найсильнішій бичій ринковій хвилі в історії фінансів, що тривала десять років.

Лише два типи активів можуть стабільно пробити цю лінію доходу: технологічні активи та криптоактиви.

Ми порівнюємо річну дохідність за десять років; десятирічний період достатній, щоб охопити один цикл різкого падіння, а також повністю знаходиться в макроекономічному циклі девальвації валюти.

Золото: річна дохідність близько 12%, S&P 500: близько 13%, NASDAQ 100: близько 20%; біткойн, залежно від методу обчислення та початкової дати, має річну дохідність у діапазоні 58–70%.

Порівняно з базовою нормою прибутку 11%, різниця очевидна.

Логіка, що стоїть за цим результатом, важливіша за саму норму прибутку. Якщо прибуток зумовлений лише випадковістю, ці висновки не мають практичної цінності.

Дві категорії активів можуть демонструвати високий складний дохід, оскільки обидва вони підкоряються закономірності росту за кривою проникнення користувачів, а не традиційним цінним активам. Закон Меткалфа стверджує, що чим більшою є мережа, тим вищою є вартість для наявних користувачів. Проникнення користувачів не зростає лінійно, а має класичну S-подібну форму: на початковому етапі зростання повільне, на середньому — експоненційне розширення, а на пізній стадії ринок наближається до насичення. Доки актив перебуває на гострому підйомі кривої, його дохід з фундаментальної точки зору перевищує швидкість збільшення грошової маси, а не залежить лише від спекуляцій на ринкових настроїх.

Тому наша основна увага більше не зосереджена на тому, чи технології та криптоактиви перевершили традиційні категорії, а на тому, чи досягли їхні криві проникнення користувачів свого кінця. Відповідь — ні, наступна хвиля учасників, що приєднуються до екосистеми, — це не людські користувачі. У наступних розділах я детально розгляну це як довгостроковий фактор, який ринок серйозно недооцінює.

Традиційний інвестиційний портфель базується на одній ключовій припущенні: облігації, золото, нерухомість та акції належать до чотирьох абсолютно незалежних типів ризиків, і одночасне утримання всіх чотирьох активів забезпечує захист від окремих чорних лебедів. Ця логіка довго залишалася дійсною, але після 2008 року ситуація корінно змінилася. Ліквідність стала ключовим фактором, що визначає ціноутворення всіх активів, і чотири класи активів більше не відповідають чотирьом незалежним ризикам — вони є різними результатами ціноутворення в межах однієї макроекономічної змінної.

Ваші облігаційні угоди суттєво залежать від змін ліквідності, золото є об’єктом ліквіднісних угод, нерухомість також коливається відповідно до циклів ліквідності, а індексні фонди — це просто краще упаковані ліквідні активи.

Я не заперечую проти значущості диверсифікації — сама по собі стратегія диверсифікації є розумною фінансовою ідеєю, і я сам також диверсифікую свої позиції. Проблема полягає в базових активах традиційного портфеля: з чотирьох типів активів три не можуть перевищити поріг прибутковості в 11%, а четвертий досягає цього рівня лише під час найсильнішого бичого ринку в історії. Витрачаючи зусилля на комбінування чотирьох типів активів, ви фактично робите ставку на одну й ту ж макроекономічну логіку, і більшість цих активів не здатні показати прибутковість, що перевищує швидкість зростання грошової маси.

Справжнє питання, яке варто обміркувати, — не кількість активів у вашому портфелі, а чи ваші інвестиції для отримання приросту розподілені між активами з потенціалом довгострокового складного відсотка. Максимально вкладайтеся у справжні довгострокові галузі зростання; якщо всі ваші розподілені покупки — це активи, які не перевищують базовий рівень доходності, тоді так звана стабільна диверсифікація дає лише психологічний комфорт і не підвищує реальну доходність.

У криптоіндустрії нам потрібно вирішити, якому рівню активів надати перевагу, об’єктивно зважити плюси та мінуси та відмовитися від абсолютної впевненості.

Протоколи рівня застосунку дійсно можуть створювати високий дохід; якщо ви оберете якісні проекти, які реально задовольняють комерційні потреби, дохід може навіть перевищити дохід від базових блокчейн-платформ.

Складність полягає у точному відборі найкращих застосунків. Основна блокчейн-мережа забезпечує всі розрахунки екосистеми, і незалежно від того, який застосунок у кінцевому підсумку виграє, його вартість зосередиться на базовій інфраструктурі. Вам не потрібно точно передбачати, який застосунок стане переможцем — достатньо бути впевненим, що економічна діяльність поступово переноситиметься на ланцюг. Вкладення в основну блокчейн-мережу може принести менший дохід, ніж вкладення у популярний застосунок, але його оцінка простіша, а екосистема все ще має величезний потенціал зростання.

Ось чому традиційні моделі оцінки не застосовні до криптоактивів. Індустрія сліпо перенесла систему оцінки акцій, не перевіривши, чи ці показники підходять для екосистеми блокчейну: кратність комісій, темпи зростання доходів, співвідношення заблокованої вартості. Ми провели тестування всіх показників оцінки на 12 основних блокчейнах у GMI, і жоден з них не зміг ефективно передбачити майбутній дохід. Єдиним показником, що має прогностичну силу, є чи залишаються кошти в екосистемі після надходження.

Коли ви розумієте суть блокчейну, ця логіка стає зрозумілою. Публічні блокчейни — це не компанії, які продають продукти і заробляють на різниці цін. Цінність мережі походить від усіх екосистемних застосунків, побудованих на ній, а не від комісій. Оцінка Ethereum лише на основі комісій — це те саме, що у 1998 році оцінювати цілісну вартість Інтернету за платою за електронну пошту.

Це також причина, чому я вирішив написати цю статтю зараз, а не чекати два роки.

Всі звіти з прогнозуванням розміру індустрії на ринку містять одну й ту саму приховану передумову: користувачі екосистеми — це люди, які беруть участь у економічній діяльності відповідно до людського темпу — кілька транзакцій на день, невелика кількість платежів на місяць, іноді здійснюють запити.

Ця гіпотеза швидко втратить актуальність. Інтелектуальні агенти ШІ — програмні застосунки, які можуть самостійно сприймати, приймати рішення та виконувати дії без людських інструкцій — вступать на ринок як незалежні економічні учасники, а не лише як інструменти. За прогнозами галузі, які я бачив, у майбутньому співвідношення кількості нечоловічих інтелектуальних сутностей та людських працівників у всередині компаній може досягти 80:1.

AI-агенти не можуть відкривати банківські рахунки, вони не мають юридичного статусу, не можуть відвідувати офлайн-відділення для обробки операцій і не можуть терпіти традиційні розрахункові системи, які закривають вікна розрахунків о 17:00 і потребують три дні для переказу коштів. Агентам потрібна програмована валюта, що базується на неперервно працюючій платформі платежів — саме цю здатність мають блокчейни, але яку не може забезпечити традиційна фінансова система.

Повна інфраструктура зараз впроваджується відкрито: Anthropic відкрила код протоколу контексту моделі; Google запускає Agent2Agent та публікує попередню версію WebMCP, дозволяючи сайтам безпосередньо надавати інтерфейси функцій агентам, не вимагаючи симуляції кліків людини; Coinbase відновлює протокол x402, щоб дозволити агентам здійснювати взаємні платежі через HTTP-з’єднання.

Впровадження цієї групи продуктів є передбаченням потреб у здатності до розрахунків; незалежно від того, чи увійдуть спекулятивні кошти, реальні бізнес-потреби продовжуватимуть розширюватися.

Ставки на одну єдину галузь легко призводять до упередженості вибірки за виживанням; ті, хто свідомо уникатиме цього ризику, часто мають маркетингові цілі.

Ви завжди бачите історії успіху людей, які вклали все в один актив і досягли фінансової свободи, але не бачите тисяч інвесторів, які зробили велику ставку на один актив і збанкрутували, зведши свої кошти до нуля. Люди, які зазнали невдачі, не висловлюються публічно. Спробуйте прочитати анонімні пости зі сповідями трейдерів — реальні наслідки часто жахливі, і це є більш об’єктивним зразком ринку, ніж історії про швидке багатство.

Тому я не рекомендую вам вкладувати всі кошти в один актив — це ніколи не було моєю позицією.

Справжня логіка інвестування: коли ви вибираєте реальну довгострокову галузь зростання, кількість активів у портфелі не має вирішального значення. Кінцевий дохід визначається двома ключовими змінними: частка коштів, вкладених у галузь зростання, та тривалість періоду утримання активів.

Існує ще одна жорстка заборона: не використовуйте плече. Не додавайте навіть невелике плече, не використовуйте так зване «обережне» плече і не встановлюйте стоп-лоси. Плече віднімає найважливішу перевагу цієї довгострокової стратегії — можливість залишатися на ринку навіть у разі екстремального зниження активів на 50%. Навіть якщо ваша довгострокова прогнозна оцінка на десятирічний період абсолютно правильна, ви все одно можете бути ліквідовані під час двотижневого різкого падіння — ринок не компенсує ваші втрати лише тому, що ваша довгострокова логіка вірна.

Для більшості звичайних людей раціональною стратегією розподілу активів є шарова структура. Зберігайте частину традиційного портфеля для забезпечення безпеки активів та відчуття спокою; виділіть значну суму грошей на довгострокові напрямки зростання, контролюючи позицію цих високоліквідних активів — навіть якщо їх вартість зменшиться наполовину, це не змусить вас продати з збитками; решту зусиль зосередьте на житті.

За тринадцять років спостереження за крипторинком я зрозумів, що інвестори, які досягають довгострокового складного відсотка, зазвичай не ті, хто часто торгують. У часи різкого падіння відкати — це дуже вражлива реальність; але якщо подивитися на це з довгострокової перспективи, це лише незначна хвиля на графіку. Нічого не робити — це також стратегія торгівлі, але дуже мало хто її реально застосовує, і вона набагато складніша, ніж здається.

Якщо ваша річна складна дохідність активів нижча за цей поріг у 11%, то свобода, яку ви можете придбати за свій працю цього року, буде меншою, ніж у попередньому році.

Інвестори, які зрозуміли цю логіку, нарешті отримують не велику суму на папері, а право вибору. Не потрібно постійно стежити за ринком, є можливість відмовитися від роботи, яка не подобається, і у юності вирушити до місць, які ви кохаєте, та проводити час з тими, хто вам дорогоцінний.

Це справжня втрата вигоди за основою 11% прибутку.

Я не надам вам фіксованого списку розподілу активів. Я не знаю вашого тиску боргів, інвестиційного періоду та схильності до ризику. Будь-хто, хто без врахування цих трьох умов безпосередньо пропонує розподіл позицій, суттєво ризикує вашими коштами.

Те, що я можу надати вам — це цей критерій відбору. Оцініть усі свої активи за стандартом прибутку 11% на рік. Незалежно від того, наскільки стабільно та зручно ви себе почуваєте, будь-які активи, які не перевищують цей поріг, споживають ваш час і свободу.