Автор:Джефф Дорман
Скомпільовано Тімом, PANews
Я думаю, що це, ймовірно, те, що спектр ризику називає дном.
Криптовалютний ринок падав протягом семи з останніх восьми тижнів. Хоча під час Дня подяки був короткочасний відскок, у неділю ввечері він знову обвалився, коли відкрився японський ринок (індекс Nikkei впав, а прибутковість облігацій єни зросла).
Після системних збоїв на біржах, таких як Binance, на початку жовтня (за три тижні до засідання Федерального резерву) крипторинок почав своє перше падіння. Однак основну слабкість у листопаді ринок, як правило, пояснював яструбиними заявами голови Федерального резерву Джерома Павелла. Протягом листопада очікування ринку щодо зниження ставки у грудні різко впали з майже 100% до 30%, що спричинило подальше зниження як фондового, так і крипторинків упродовж місяця.
Однак останній тиждень листопада приніс цікаві події. Базове інфляційне зростання індексу цін виробників (PPI) знизилося до 2,6%, що нижче очікуваних 2,7%, а обмежені дані про ринок праці, оприлюднені після закриття уряду, показали, що хоча ринок праці не обвалився, він сповільнюється. Очікування ринку щодо зниження ставки у грудні швидко відновилися до майже 90%, що призвело до сильного відскоку акцій США та широкого зростання наприкінці листопада. Крім того, Трамп натякнув, що він розглядає кандидатуру наступного голови Федерального резерву, припускаючи, що ринок значною мірою врахував призначення Кевіна Гассетта. Цей економіст, відомий своєю підтримкою позиції адміністрації Трампа щодо прискорення зниження ставок, є широко визнаним прихильником макроекономічного "бичачого" ринку.
Отже, ось питання: чому криптоактиви падають при негативних новинах, але їм важко відновлюватися при позитивних?
У мене немає ідеї.
Хоча ми вже переживали схожі фази в минулому, коли все було готово, крім зростання цін (наприклад, у травні та червні 2021 року та квітні 2025 року), ситуація цього разу зовсім інша.
Наразі більшість криптоактивів, здається, ігноруються, але ніхто не може остаточно пояснити основні причини, що є разючим контрастом з попередніми роками. Зазвичай, незалежно від того, чи ми очікуємо масштабного розпродажу або реагуємо занадто пізно, ми принаймні можемо аналізувати мотивації через обговорення з хедж-фондами, біржами, брокерами та ключовими лідерами думок (KOL). Але на даний момент цей розпродаж здається абсолютно нелогічним.
Нещодавно магнат з Уолл-стріт Білл Акман зазначив, що його інвестиції у Fannie Mae та Freddie Mac зазнали невдач через їхній зв'язок із криптовалютним ринком. Хоча це важко зрозуміти з фундаментальної точки зору — враховуючи абсолютно різні природи цих двох класів активів та повністю відмінну логіку їхніх інвестицій — ця взаємопов’язаність стає зрозумілішою, коли брати до уваги нинішню всеосяжну інтеграцію традиційних фінансів, роздрібних інвесторів та криптоінвесторів. Ця колись відносно ізольована галузь тепер перетинається з усіма секторами. У довгостроковій перспективі це, безсумнівно, хороша річ (існування повністю ізольованого сектора у фінансовій індустрії є невиправданим), але у короткостроковій перспективі це спричинило серйозні проблеми. У будь-якому диверсифікованому інвестиційному портфелі криптоактиви завжди здаються першими, які продаються.
Більше того, це допомагає пояснити, чому учасники криптоіндустрії важко визначають джерело розпродажів: вони можуть навіть не походити з самої індустрії. Криптовалютний світ майже невпізнанний завдяки його прозорості, тоді як традиційні фінанси переважно залишаються чорною скринькою, і саме ця чорна скринька наразі домінує у потоках ринкових коштів.
Різні причини слабкості крипторинку
Окрім очевидних причин (відсутність освіченості інвесторів та велика кількість неякісних активів), має бути більш розумне пояснення, чому крипторинок потрапив у таку низхідну спіраль.
Ми давно вважали, що актив повинен володіти деякими або всіма атрибутами фінансової цінності, практичної цінності та соціальної цінності, щоб мати реальну цінність. Найбільша проблема більшості криптоактивів полягає в тому, що їхня цінність переважно походить із соціальної цінності, яка є також найскладнішою для вимірювання з трьох. Насправді, у нашому аналізі на початку цього року, коли ми провели оцінку вартості токенів рівня L1 (таких як ETH і SOL), після розрахунку незначної фінансової та практичної цінності, нам довелося працювати у зворотному напрямку, щоб оцінити компонент соціальної цінності, який складає найбільшу частку.
Тому, коли ринкові настрої різко падають, токени, що переважно залежать від соціальної цінності, теоретично повинні переживати різке зниження (і справді, це часто так; розгляньте Bitcoin, токени L1, NFT і мем-токени). Навпаки, активи з більшою пропорцією фінансових атрибутів і практичної цінності повинні перевершувати інші, хоча деякі токени це показали (наприклад, BNB), більшість цього не зробили (наприклад, токени DeFi та PUMP). Це явище справді виглядає дещо незвичним.
Логічно, хтось мав би втрутитися, щоб підтримати ринок, але цього не сталося. Насправді, ми бачимо більше інвесторів, які скористалися падінням, щоб шортити ринок, прогнозуючи подальше послаблення, хоча це судження засноване виключно на динаміці цін і технічному аналізі, без жодних суттєвих доказів. Однак друзі з відомого венчурного криптокапітального фонду Dragonfly втрутилися, щоб захистити оцінку токенів L1. Вони опублікували аргументовану статтю, яка була принаймні опосередковано натхнена нашим аналізом оцінки вартості токенів рівня L1. (Пов'язана стаття:Довга стаття партнера Dragonfly: Відкиньте цинізм, прийміть мислення за індексами )
Dragonfly значною мірою погоджується з останніми двома абзацами статті, а саме, що моделі оцінки, засновані на поточному доході та практичній цінності, недоречні, оскільки всі глобальні активи врешті-решт будуть працювати на блокчейні. Хоча це не означає, що окремі токени рівня L1 недооцінені, загальна вартість усіх блокчейнів справді низька, а інвестиції в будь-який токен L1 фактично є ставкою на його ймовірність успіху. Головне, ми повинні розглядати майбутній напрямок індустрії з ширшої перспективи, а не зосереджуватися виключно на поточних сценаріях застосування. Цей погляд справді є проникливим. Якщо ціни продовжать падати, ми очікуємо, що буде опубліковано більше таких "захисних" аналізів.
Звичайно, цей обвал криптовалюти не був би завершеним без атак на Strategy (MSTR) та Tether. Незважаючи на наші неодноразові роз'яснення всіх контроверсій навколо Strategy (їх не змушують продавати), FUD (страх, невизначеність та сумнів) все одно слідував. Паніка навколо Tether була ще більш своєчасною; з якоїсь причини громадська думка різко змінилася за кілька тижнів з "Tether залучає $20 мільярдів при оцінці в $500 мільярдів" до "Tether на межі банкрутства".
S&P нещодавно знизило кредитний рейтинг TEDA до статусу "сміття". Останній звіт TEDA про атестацію (станом на 30 вересня 2025 року) показує, що 70% резервів їхнього стейблкоїна в доларах США складається з готівки та її еквівалентів, тоді як решта 30% підтримується золотом, біткоїном, корпоративними кредитами та буфером капіталу.
Я вважаю, що дії S&P дійсно викликали паніку на ринку, але для приватної компанії із нерегульованим розподілом активів така структура резервів є цілком очікуваною. Більше того, модель, яка майже повністю підтримується активами, подібними до готівки, явно набагато стійкіша, ніж операційна модель всієї банківської системи часткового резервування. Проте я не буду прямо порівнювати USDT із банківською системою до моменту, коли Закон GENIUS набуде чинності.
Однак важливо уточнити, що неможливо, щоб понад 70% USDT було викуплено за одну ніч; лише такий сценарій міг би спричинити кризу ліквідності. Тому всі сумніви щодо її ліквідності є абсурдними. Проблеми платоспроможності, однак, є іншою справою. Припустимо, що 30% її інвестицій у біткоїн, золото та кредити зазнають збитків, тоді Tether доведеться використовувати інші активи, які належать її материнській компанії і не є явно закладеними як резерви для USDT. Враховуючи значний рівень прибутковості материнської компанії, це насправді не становить суттєвої проблеми, і раціональні інвестори не вважатимуть це прихованим ризиком. Попри це, генеральний директор Tether Паоло Ардоино все одно змушений був особисто відповісти на сумніви.
Насправді USDT ніколи не демонстрував жодних ознак відв'язки, що вкотре доводить абсурдність теорії кризи. Але, можливо, ринкова тривога таки існує? Я думаю, єдине, що варто враховувати: якщо відомо, що ринок хоче лише, щоб кошти зберігались у готівці та її еквівалентах, і можна заробляти статки просто заробляючи державні відсотки (180 мільярдів доларів активів із річною ставкою 3-4% при щорічному прибутку понад 5 мільярдів доларів), навіщо Tether ризикувати у інших сферах інвестування?
Отже, ретроспективно ми можемо принаймні спробувати знайти пояснення деякому зниженню ринку. Але ця постійна слабкість дійсно викликає здивування.