Прибуток Tether за другий квартал досяг $1,5 млрд, а надлишкові резерви зменшилися вдвічі до $4,1 млрд

Автор: Andrew Folkler

Переклад: Chopper, Foresight News

Згідно з останнім звітом аудиторської фірми BDO, Tether отримала операційний чистий прибуток у розмірі 1,5 млрд доларів США у другому кварталі 2026 року. Загальна сума активів цього емітента стабільної монети становить 187,75 млрд доларів США, а загальна сума зобов’язань — 183,64 млрд доларів США. USDT продовжує посідати більше 60% ринку стабільних монет світу. За всіма ключовими показниками цей квартал можна назвати рекордним.

Проте за блискучими даними в балансі Tether відбулися структурні зміни, які варто детально проаналізувати. Так звана надлишкова резервна сума — безпечний буфер між загальною вартістю активів Tether і зобов’язаннями перед власниками USDT — за один квартал знизилася з 8,23 млрд доларів США до 4,11 млрд доларів США. Цей безпечний буфер, який будувався роками, за три місяці скоротився наполовину. Компанія, яка отримала прибуток у 1,5 млрд доларів США, на кінець кварталу мала лише половину резервного буфера, який був на початку періоду.

Щоб зрозуміти це явище, потрібно поєднати золото, біткоїн, бізнес гарантованих позик та фундаментальне питання: якою має бути структура балансу емітентів стабільних монет? Результати Tether за другий квартал показують, що ця компанія виконує дві ролі: одночасно є основою глобальної інфраструктури обігу долара США та прагне стати диверсифікованою фінансовою групою — між цими двома позиціями існує компроміс.

Розрахунок зменшення розміру резервів простий. На початок першого кварталу надлишкові резерви Tether становили 8,23 млрд доларів США, а за цей квартал було отримано прибуток у розмірі 1,5 млрд доларів США. Без інших змін теоретично буфер повинен був зростати до приблизно 9,7 млрд доларів США. Однак фактичний результат впав до 4,11 млрд доларів США. Це означає, що приблизно 5,6 млрд доларів США були витрачені з балансу через нереалізовані збитки, капітальні вкладення, операційні витрати та інші чинники.

Найбільш впливовими двома класами активів є золото та біткойн. У цьому кварталі Tether збільшила свої запаси золота на 14 тонн, збільшивши загальний обсяг з 132,2 до 146,2 тонни. Одночасно ціна на золото впала приблизно на 15% і тримається трохи вище 4000 доларів за унцію. Як наслідок: навіть за умови постійного збільшення запасів, ринкова вартість золотих запасів Tether зменшилася з 19,84 млрд доларів до 18,84 млрд доларів, а бухгалтерські збитки від золота склали близько 1 млрд доларів.

З ситуацією з біткойном все схоже. Tether збільшив свої запаси біткойнів на 1796 одиниць, загальна кількість склала 98 933 одиниці. Однак ціна біткойна, використана у звіті про аудит, знизилася з 68 200 до 58 600 доларів США, а ринкова вартість біткойн-позицій зменшилася з 6,62 млрд до 5,8 млрд доларів США, що призвело до збитків приблизно на 820 млн доларів США.

Тільки золото та біткойн дали Tether у другому кварталі близько 1,8 млрд доларів США нереалізованих збитків. Додавши витрати на додаткові закупівлі золота та біткойну, створення інфраструктури стабільної монети USAT та різні операційні витрати, можна пояснити розрив у 5,6 млрд доларів США між очікуваним та фактичним розміром резервів. Але пояснити — не означає, що ризик під контролем.

Зменшення обсягу забезпечених позик додає додаткової невизначеності. Непогашений обсяг забезпечених позик Tether зменшився приблизно на 2,38 млрд доларів США, що становить спад на 15%. Загалом, скорочення забезпечених позик сприяє покращенню якості резервів, оскільки замінює кредитний ризик контрагента безпосередньо володінням активами. Однак це скорочення відбулося в квартал, коли резервний буфер і так стикався з тиском з боку втрат на ринкову вартість, що викликає припущення, що частина скорочення позик, можливо, не була свідомим вибором. Tether не розкриває інформацію про позичальників та відповідне забезпечення, тому аналітики можуть лише припускати, чи були ці позики погашені в термін, ранково вимагані або активно поступово погашені.

В результаті, баланс на даний момент значно змінився порівняно з трьома місяцями раніше. На кінець першого кварталу Tether мала надлишкові резерви на суму 8,23 млрд доларів США, що свідчило про наявність значної безпечної надбавки для власників USDT крім повного 1:1 резерву. До кінця другого кварталу, навіть за умови постійної прибутковості компанії, безпековий буфер скоротився наполовину. Довгострокові тенденції змін варто сприймати серйозніше, ніж дані за окремий квартал на певну дату.

За останні три роки стратегія резервів Tether претерпіла значні зміни. Компанія перевела більшість активів резерву в американські державні облігації та короткострокові урядові цінні папери, що стало відповіддю на роки зовнішніх запитань щодо прозорості резервів та якості активів. Інвестиційний портфель державних облігацій тепер є основним джерелом операційного прибутку Tether і основою для її твердження, що USDT повністю забезпечений високоліквідними та якісними активами.

Тим часом Tether продовжує накопичувати величезні позиції у золоті та біткоїнах. Ці активи не генерують процентний дохід і характеризуються високою волатильністю цін. На кінець другого кварталу Tether утримувала золото на ринкову вартість близько 18,84 млрд доларів США та біткоїни на 5,8 млрд доларів США. Разом ці два активи становлять 24,6 млрд доларів США, що становить приблизно 13% від загальної суми активів.

Підприємство, чиєю основною обов’язковою функцією є підтримка прив’язки до долара 1:1, природно має структурний конфлікт, оскільки 13% резервів розміщені у надзвичайно волатильних недоларових активах. Коли зростають ціни на золото та біткойн, надлишковий резервний буфер збільшується, і ступінь перевищення забезпечення Tether ще більше підвищується; однак, якщо ціни падають — як це сталося у другому кварталі — навіть за умови постійної прибутковості основного бізнесу, безпечний буфер швидко зменшується.

Проблема полягає в тому, чи ця стратегія резервів Tether служить саме бізнесу стабільної монети, чи загальним цілям розвитку компанії Tether. Чистий емітент стабільних монет розмістив би 100% резервів у короткострокових доларових активах, максимізуючи ліквідність і мінімізуючи ризик волатильності. Натомість Tether вибрав утримувати золото та біткойн, що свідчить про іншу мету: створення довгострокового зростання активів для акціонерів компанії поза межами бізнесу стабільної монети.

Tether отримала прибуток у розмірі 1,5 млрд доларів США за квартал майже повністю завдяки одній змінній: дохідності короткострокових державних облігацій США. Бізнес-модель компанії полягає у вкладанні коштів користувачів USDT у короткострокові казначейські облігації та ринок репо. У умовах високих процентних ставок прибутковість Tether надзвичайно висока; при зниженні ставок прибуток також скорочується.

Поточний рівень політичних ставок ФРС робить Tether однією з найприбутковіших фінансових установ на світі на душу населення. За даними, у компанії працює менше 100 співробітників. Після перерахунку середній річний дохід на одного співробітника перевищує 60 мільйонів доларів США, що значно перевищує показники провідних технологічних компаній. Однак ця модель прибутку не має конкурентної переваги і сильно залежить від макроекономічного середовища — високих процентних ставок у США, чим Tether не може керувати. Більшість економістів передбачають, що протягом наступних 12–24 місяців ставки увійдуть у низхідний цикл.

Генеральний директор Tether Паоло Ардойно заявив, що результати другого кварталу підтверджують стійкість компанії. У офіційному заяві він сказав: «Незважаючи на сильну волатильність ринку, USDT залишається повністю забезпечений резервами, а наші активи все ще перевищують зобов’язання на 4,11 млрд доларів США». З текстового погляду це твердження не містить помилок. Але «повне забезпечення резервами» і «наявність достатнього безпечного буфера» — це дві різні стандарти, і дані другого кварталу чітко показують розрив між ними.

Якщо протягом наступного року ФРС знизить процентні ставки на 200 базисних пунктів, а загальний обіг USDT залишиться незмінним, річний прибуток Tether зменшиться з приблизно 6 мільярдів доларів США до 3 мільярдів доларів США. 3 мільярди доларів США — це все ще величезний прибуток, але зміна тренду має вирішальне значення. Постійне зниження прибутку ускладнить відновлення резервних буферів, фінансування різноманітних проектів розширення та підтримку позицій у золоті та біткойні. Другий квартал уже підтвердив, що під час корекції цін на сировину та криптовалютні активи протягом лише одного кварталу може виникнути збиток у розмірі десятків мільярдів доларів США.

Термін відповідності 2028 року, передбачений законопроектом GENIUS, посилює тиск з боку регуляторів на проблеми з відсотковими ставками. Якщо Tether має перебудувати структуру резервів та змінити бізнес-модель, щоб відповідати вимогам американських регуляцій щодо стабільних монет, час виникнення витрат на відповідність збігається з періодом зниження відсоткових ставок і звуження прибутку.

Tether оголосив у березні 2026 року про наймання KPMG для проведення першої повної фінансової аудиторії. Роками Tether критикували за те, що він залежав лише від квартальних звітів про резерви, підготовлених невеликими та середніми бухгалтерськими фірмами, і не мав повної аудиторії від великих чотирьох бухгалтерських фірм, тому ця співпраця була сприйнята як важливий етап у галузі.

Після п’яти місяців робота KPMG ще не завершена. Звіт про перевірку резервів Tether за другий квартал знову підготувала BDO — довгостроковий партнер. У оголошенні за другий квартал лише коротко зазначено: «Роботи з аудиту «великих чотирьох» продовжуються», але не наведено термін завершення, проміжні висновки чи розклад.

Звіт про перевірку резервів і повна аудиторська перевірка мають суттєву різницю. Звіт про перевірку лише підтверджує точність фінансових даних, заявлених компанією на певну дату; аудит, навпаки, повністю перевіряє фінансову звітність, системи внутрішнього контролю та методи бухгалтерського обліку за весь звітний період. Ця різниця дуже важлива: звіт про перевірку може підтвердити, що на 30 червня Tether мала активи на суму 187,75 мільярда доларів США, але не може перевірити, як ці активи управлялися, оцінювалися та як здійснювалися грошові потоки протягом цих 90 днів.

Продовження аудиту не обов’язково означає наявність ризику. Чотири величезних аудиторських фірми зазвичай проводять аудит складних фінансових інституцій протягом 12–18 місяців. Проте відсутність чіткого графіку призводить до постійного накопичення невизначеності. Конкурент Circle (видавець USDC) вже регулярно публікує аудитовані фінансові звіти. Постійне затримування аудиту KPMG та відсутність публічних оновлень, які спочатку мали підсилити довіру ринку, навпаки, можуть завдати шкоди репутації Tether. Якщо в кінцевому підсумку буде видано аудиторський висновок без застережень, довгий очікування буде забуте ринком; якщо ж аудит виявить серйозні проблеми або буде виданий з застереженнями, п’ятимісячна інформаційна порожнеча буде сприйнята як попереджувальний сигнал, який ринок міг би вчасно помітити.

Tether займає 60% ринкової частки і має значні ресурси, але це не незламна позиція. USDC, випущений Circle, стабільно зростає і зараз становить приблизно 25% ринку стейблкоїнів. Circle провів IPO на початку 2026 року і як публічна компанія регулярно публікує повну фінансову звітність. Для інституційних клієнтів, які мають вимоги до аудиту та відповідності, Circle має очевидну перевагу щодо прозорості.

Формуючийся регуляторний каркас у США може додатково перетворити конкурентну ситуацію. Згідно з поточною версією законопроекту GENIUS, випускники стейблкоїнів, що звертаються до користувачів у США, повинні відповідати ряду вимог, зокрема щодо резервів, розкриття інформації та дотримання норм. Tether має реєстраційну адресу у Сальвадорі, і офшорна структура означає, що для виконання відповідних регуляторних вимог, швидше за все, знадобиться масштабна реконструкція.

Тим часом на ринку постійно з’являються нові учасники. PYUSD, запущений PayPal, вже захопив частину ринкової частки; такі інституції, як JPMorgan і Bank of America, вже запустили або оголосили про розробку власних стабільних монет. Спільною рисою цих конкурентів є те, що їхній бізнес функціонує в межах зрілої регуляторної рамки. З вдосконаленням регуляторної системи стабільних монет ця перевага, ймовірно, стане вирішальним фактором.

Tether вирішила вийти за межі ринку стабільних монет, інвестувавши у видобуток біткойнів, інфраструктуру штучного інтелекту та телекомунікаційний бізнес, а також запустивши стабільну монету USAT для ринку США; недавно було додано Celo як друга основна мережа. Диверсифікація стратегії може довгостроково створювати вартість, але одночасно постійно витрачає кошти, які можна було б використати для підсилення резервного буфера. Під час другого кварталу, коли резерви скоротилися, компанія продовжувала інвестувати кошти у розширення.

Архітектура приватної компанії додає ще один рівень складності. Circle зобов’язана відповідати перед акціонерами, тоді як Tether має мінімум зовнішніх обмежень. Невелика група менеджерів і акціонерів, що мають доступ до суті бізнесу, вирішують, як розподіляти кошти, включаючи інвестування майже 25 мільярдів доларів США у золото та біткойни, без зовнішнього нагляду, якого вимагає рада директорів публічної компанії. Якби це була публічна компанія, така ситуація, як зменшення розміру резервного буфера наполовину, найімовірніше, була б обговорена радою директорів ще до того, як ризик перетворився б на реальність.

У другому кварталі обіг USDT збільшився лише на 446 мільйонів доларів США — це найнижчий квартальний темп зростання за два з половиною роки. У період з 2024 по початок 2025 року обіг USDT щоквартально зростав на сотні мільярдів доларів, а зараз зростання майже зупинилося — це варто уваги. Разом із тим Tether повідомила, що за цей квартал кількість нових користувачів перевищила 30 мільйонів, і масштаб користувачів продовжує розширюватися.

Зростання кількості користувачів не збігається зі зростанням обігу, що свідчить про те, що нові користувачі USDT здійснюють невеликі транзакції та використовують токени переважно для платежів та переказів, а не для довгострокового зберігання зберігання вартості. Це збігається з офіційною позицією Tether: надання фінансових послуг людям без банківських рахунків та забезпечення доступу до долара для нових ринків. Однак це також означає, що у поточних відсоткових ставках та ринкових умовах загальний обіг USDT, тобто основа доходу Tether, може скоро досягти піку.

Додавання 30 мільйонів нових користувачів Tether свідчить про значне розширення охоплення, зокрема в регіонах зі слабкою інфраструктурою традиційних банків і постійною девальвацією місцевих валют. Компанія активно веде переговори про співпрацю в Африці, Латинській Америці та Південно-Східній Азії, метою якої є перетворення USDT на інструмент повсякденних платежів. Підписання меморандуму про взаєморозуміння з Найробінською фондовим біржею 28 липня — це найсвіжіший крок у цьому напрямку. Однак обсяги платежів та загальний обсяг обігу стабільних монет — це дві різні метрики. Один користувач, який отримує 50 доларів США в USDT і витрачає їх протягом кількох годин, не залишаючи залишків, може збільшити обсяг транзакцій, але не сприятиме зростанню обсягу обігу, який генерує прибуток для Tether.

Швидкість зростання обігу сповільнилася, що збіглося з посиленням конкуренції на інституційному ринку серед USDC. Лістинг Circle забезпечує більшу прозорість, а законодавство США щодо стабільних монет продовжує рухатися вперед — частина інституційних коштів, які раніше віддавали перевагу USDT, може перейти на USDC або інші нові стабільні монети. Tether зберігає тимчасову лідерську позицію на ринку роздрібних покупців та в секторі платежів у розвиваються країнах, але зростання загального обігу все більше підтримується користувачами з нижчим середнім балансом.

Якщо зростання обігу USDT застрягне, а резервний буфер постійно скорочується, простір для розвитку Tether буде постійно скорочуватися. Компанії залежать від міцної операційної прибутковості для відновлення резервів, причому прибуток сильно залежить від високих процентних ставок та безперервного зростання обігу. Ринок загалом очікує зниження ставок, а зростання обігу вже сповільнилося, тому резервний буфер стає змінною, яка поглинає різні ризики.

4,111 мільйонів доларів США надлишкового резервного буфера становлять лише приблизно 2,2% від загального обігу USDT. Ця безпекова маржа недостатня для покриття зобов’язань на суму до 184,6 мільярда доларів США, особливо враховуючи, що 13% активів резерву піддаються сильним коливанням цін. Рекордний буфер у 8,23 мільярда доларів США на кінець першого кварталу відповідав безпековому буферу 4,5%. За короткий період у один квартал буфер скоротився майже наполовину, що підтверджує високу волатильність ринкових умов, здатних швидко знищити багаторічні досягнення у безпеці.