Автор: Nathan Ma

Співзасновник і генеральний директор DMZ Finance

У попередній статті (посилання на оригінал) я згадував, що проекти з токенізації американських акцій на даний момент — Ondo, xStocks тощо — в цілому дуже слабкі: разом вони зробили лише $1,1 млрд, що становить 0,0015% від загальної ринкової капіталізації американських акцій — дані жахливі. Як тільки я це сказав, у селі з’явилася нова надія.

Не ще одна історія про «перенесення акцій на блокчейн», а зовсім інший підхід: не токенізація торгівельних атрибутів акцій, а токенізація їх доходності. Привілейовані акції STRC Strategy (раніше MicroStrategy), що торгується на Nasdaq, з місячними дивідендами та річною доходністю 11,5%. Ця «біткоїн-кредитна картка» вже достатньо потужна на традиційному ринку. Але DeFi вважає цього недостатньо — її треба перенести на блокчейн і додати кілька рівнів. Наразі два найбільші обгортки STRC на блокчейні: Saturn Credit і Apyx Finance, що разом заблокували понад $260 мільйонів.

Що вони насправді роблять? Чи обґрунтована їх оцінка? Де ризики?

Спочатку з’ясуйте, що таке STRC

Спочатку подивіться на цифри: STRC за минулі 9 місяців з моменту запуску в липні минулого року став найбільшим за ринковою капіталізацією привілейованим акціонерним фондом у світі, AUM досяг 8,5 млрд, середньоденний обсяг торгів становить близько 375 млн, а волатильність ціни знижена до 3%. Strategy з 2026 року зібрав $5,6 млрд через STRC — і все це було зроблено під час медв’ячого ринку BTC.

STRC — це перпетуальна привілейована акція, випущена Strategy, з номінальною вартістю 100, без терміну погашення та щомісячними дивідендами. Відсоткова ставка дивідендів не є фіксованою — рада директорів Strategy щомісяця корегує її, щоб підтримувати ринкову ціну STRC близько до номінальної вартості 100. Якщо ціна падає, ставку підвищують, щоб підняти її; якщо ціна зростає — ставку знижують, щоб знизити її.

З початкової дивідендної ставки 9% з липня минулого року вона була налаштована на 11,5%. Динамічний механізм коригування дивідендів є вбудованою особливістю дизайну STRC — щомісячна зміна ставки допомагає прив’язати ціну до номінальної вартості $100, подібно до того, як центральні банки використовують інструменти відсоткових ставок для управління валютним курсом. Цей механізм до цього часу працює ефективно: STRC зберігає цінову стабільність навколо номінальної вартості, що є вдалим результатом для нового фінансового продукту. Однак це має ціну: витрати на дивіденди Strategy постійно зростають, і довгострокова стійкість вимагає уваги.

Основна логіка: дивіденди STRC походять із фінансування Strategy, а фінансування Strategy тісно пов’язане з ціною BTC. Зростання BTC → підсилення балансу Strategy → продовження випуску акцій та облігацій для покупки криптовалют → наявність коштів для виплати дивідендів. Це позитивний інфляційний цикл, але в зворотному напрямку він може стати тестом на стійкість.

Saturn Credit: шаровий торт з державними облігаціями та STRC

Дизайн продукту

Saturn розрізає продукт на два шари:

• USDat: безпроцентна стабільна монета, емісія та викуп за курсом 1:1 до USDC, базовим активом є токенізовані державні облігації США M0 ($M). Утримання USDat = нульова експозиція на STRC, чиста доларова ліквідність.
• sUSDat: кошт, що виникає після стейкінгу USDat. Saturn змінив базовий актив з державних облігацій на STRC, дивіденди автоматично накопичуються, підвищуючи курс sUSDat/USDat. Зараз у кошті sUSDat приблизно 88,5% складає STRC, а 11,5% — ліквідність USDat.

Просто кажучи: USDat — це безпечний рівень, sUSDat — ризикований рівень. Щоб отримувати дохід від STRC, стейкайте; якщо ні — використовуйте USDat як стабільну монету.

Шарування виглядає чітко, але кілька ключових питань не зазначені.

Питання 1: У кого USDat купує свої «державні облігації»?

Saturn стверджує, що USDat має в основі «токенізовані державні облігації США», але який саме продукт купується? BUIDL, Benji чи QCDT? Додаткової інформації не надано.

Питання 2: Як обміняти державні облігації на STRC?

Коли користувач залучає USDat у sUSDat, Saturn каже, що базовий актив змінюється з державних облігацій на STRC-експозицію. Як це відбувається?

Якщо продати державні облігації, щоб купити STRC — то основа державних облігацій USDat буде вилучена, чим підтримується «рівень безпеки» власників незакладених USDat?

Якщо використовувати державні облігації як забезпечення для отримання кредиту з метою купівлі STRC — у традиційній фінансовій середовищі вартість позики, швидше за все, перевищуватиме відсотки по державним облігаціям (зворотна процентна ставка), а в ланцюжку немає відповідних даних щодо забезпечення.

Отже, насправді «підтримка державними облігаціями» USDat може бути не такою стійкою, як це подається. Вона може призвести до того ж, що й apxUSD Apyx — суттєво це упаковка STRC-експозиції, різниця лише у ступені та прозорості.

Дані

• TVL: ~125 мільйонів (за місяць після запуску на головній мережі зростання в 3 рази з 40 мільйонів)
• sUSD з APY: фактично отримуєте ~9,5–9,8% (нижче номінальних 11,5% STRC, через витрати на транзакції)
• Період викупу: sUSD при виході потрібно чекати 3–7 днів
• Аудит: Подвійний аудит Three Sigma та Certora
• Обмеження за регіоном: недоступно в США, ЄЕА та країнах, що підлягають санкціям OFAC

Фінансування та оцінка

• Раніше отримав $800 000 від YZi Labs та Sora Ventures
• Раунд Seed на $2 млн, провідний інвестор — Spartan Group, участь Anchorage Digital та Susquehanna Crypto
• Оцінка не розголошена. Разом за два раунди залучено 2,8 млн, але конкретна оцінка не наведена. З урахуванням оцінки Apyx у $300 млн та подібного рівня TVL, прихована оцінка Saturn може знаходитися в діапазоні $200–300 млн — але це припущення, а не офіційні дані.

Відомі ризикові події

14 квітня — день виплати дивідендів STRC. Ціна STRC звичайно коригується вниз (після виплати дивідендів ціна тимчасово падає), але ця корекція змусила курс sUSDat впасти нижче рівня, встановленого Pendle. Результат: обчислення доходності sUSDat на Pendle було тимчасово призупинено.

Офіційний представник Pendle змушений пояснити: «Доходність YT-sUSDat призупинена через подію з виплатою дивідендів STRC.»

Це не баг, але виявив структурну проблему: STRC щомісячно виплачує дивіденди → ціна тимчасово падає → курс sUSDat також падає → механізми ціноутворення в децентралізованих фінансових протоколах нижчого рівня порушуються. Ця проблема повторюється щомісяця.

Apyx Finance: рахунок, який не вдається порахувати

Дизайн продукту

Apyx також має двохвалютну структуру, але інший шлях:

• apxUSD: синтетичний долар, випущений за рахунок надмірного забезпечення STRC та привілейованих акцій SATA Strive. Сам по собі не генерує дохід, використовується для DeFi-ліквідності та маржі.
• apyUSD: доходна токен, який отримують після блокування apxUSD. Усі базові дивіденди розподіляються виключно власникам apyUSD — оскільки не всі власники apxUSD обирають стейкати, дохід apyUSD підсилюється за рахунок важеля.

Ключова відмінність від Saturn: USDat Saturn базується на державних облігаціях (нульова експозиція STRC), тоді як apxUSD Apyx безпосередньо базується на STRC + SATA. apxUSD виглядає як стабільна монета, але по суті це обернена привілейована акція.

Дані

• TVL: apxUSD у обігу 331,8 мільйона, apyUSD у обігу 114 мільйонів (джерело: DefiLlama)
• З них STRC становить ~90%, SATA — ~10%
• Загальний залог: 110,9 мільйона проти обігової пропозиції 109,6 мільйона, коефіцієнт надзвичайного залогу ~101,2%
• apyUSD 30-дневна середня річна ставка ~11,1%, ціль >13%
• Період викупу: apyUSD — 30 днів охолодження
• Вже доступно для торгівлі на Kraken

Фінансування та оцінка

• Чітка оцінка в $300 мільйонів, фінансування завершено.
• Підтримується компанією DeFi Development Corp (DFDV), що перебуває на Nasdaq
• Основна команда походить з Kraken, включаючи колишнього CSO Джозефа Онораті
• Немає ризику викиду VC — офіційна позиція: “свідомо не брати гроші VC”

Оцінка в 300 мільйонів доларів США проти TVL у 136 мільйонів доларів США, співвідношення оцінки до TVL становить приблизно 2,2. Для протоколу, який працює лише кілька місяців, цей коефіцієнт не є надто високим, але за умови, що TVL зможе підтримуватися та зростати. Якщо STRC зазнає проблем, що призведе до зменшення TVL, ця оцінка може виявитися непереконливою.

APYX економіка токена

Загальна кількість APYX — 100 мільйонів монет, фіксована пропозиція без додаткового випуску. 50% щомісячного зростання резерву розподіляються між стейкери APYX, інші 50% залишаються в резерві для накопичення надмірного забезпечення. Токени команди видаються протягом 4 років.

Важливий джерело доходу: Apyx планує купити привілейовані акції DAT зі знижкою під час їхнього первинного публічного пропозиції (наприклад, купити за 80, коли номінальна вартість — 100), а потім отримати прибуток від різниці, коли ціна досягне номінальної вартості. Це схоже на логіку участі у первинному розміщенні на ринку.

[Питання щодо цифр прибутку]

За даними DefiLlama, обіг apxUSD становить 331,8 мільйона, а apyUSD — 114 мільйонів. Якщо базові активи apxUSD дійсно цілком вкладені в STRC (за річною дивідендною дохідністю 11,5%, ігноруючи приблизно 10% позицій SATA), тоді:

Річний дохід від дивідендів: 331,8 мільйона × 115,3816 мільйона, але ці дохідні потоки розподіляються лише власникам apyUSD (114 мільйонів); теоретичний APY становить: 38,16 мільйона ÷ $114 мільйонів ≈ 33,5%

Однак офіційно відображена доходність apyUSD становить лише ~13%. Різниця в близько 20 відсоткових пунктів, близько 23,4 млн на рік, не пояснюється. Є дві можливості: або розробники утримують величезну частину — або рівень прибутковості перевищує 603,318 млрд, що свідчить про велику кількість води в даних про обіг — фактично базові позиції значно менші, ніж це стверджується, а в обігу можуть знаходитися нерозміщені обсяги випуску, внутрішні перекази або навіть повітряні поставки, що не мають відповідності базовим активам.

Будь-яке тлумачення варте уваги інвесторів.

Стійкість дивідендів STRC: чому зараз не варто занепокоюватися

Незалежно від Saturn чи Apyx, обидва базуються на одному й тому самому: чи зможе Strategy щомісяця виплачувати дивіденди STRC вчасно.

Кілька вимірів для оцінки підтримки:

1. Резерви BTC значно перевищують загальну суму боргів та привілейованих акцій

Стратегія тримає 818 334 BTC, поточна вартість яких становить понад 62 млрд. Усі борги (7 млрд) + номінальна вартість усіх привілейованих акцій (~10,3 млрд) разом становлять менше 18 млрд, покриття резервів BTC перевищує 3 рази. Доки BTC не впаде нижче $15 000, платоспроможність не буде під загрозою.

2. Здатність до фінансування залишається сильною

З 2026 року Strategy зібрала 5,6 млрд через STRC. Річний операційний дохід компанії (480 млн) дійсно не вкриває річних відсотків по STRC (~980 млн), але бізнес-модель Strategy спочатку не передбачає погашення відсотків за рахунок операційного доходу — вона ґрунтується на здатності привертати кошти на ринках капіталу та зростанні вартості BTC. За умови збереження поточного рівня ціни BTC цей інерційний механізм працює дуже добре.

3. Механізм динамічного регулювання працює ефективно

Ціна STRC залишалася прив’язаною до номіналу 100 під час семи коригувань — від 9% до 11,5%. Цей механізм підтверджує здатність Strategy регулювати ринковий попит і пропозицію. Середньоденний обсяг торгів складає 375 мільйонів, а волатильність досягає лише 3% — ліквідність і стабільність є найвищими серед привілейованих акцій.

4. Інша сторона заявлення генерального директора

Хоча фінансовий звіт за Q1 показав чистий збиток у розмірі 12,54 млрд доларів США (внаслідок змін справедливої вартості BTC, не готівковий), генеральний директор згадав, що «можливо, продадуть деяку частину BTC, щоб виплатити дивіденди». Але, якщо подивитися на це з іншого боку: готовність використовувати резерви BTC для забезпечення дивідендів свідчить про те, що керівництво надає високий пріоритет дивідендам привілейованих акцій. Продаж навіть невеликої частини 818 334 BTC достатній для виплати дивідендів на кілька років.

Звичайно, ризик не нульовий. Якщо STRC впаде нижче номінальної вартості: курс Saturn sUSDat знизиться пропорційно; коефіцієнт перевищення забезпечення apxUSD Apyx становить лише 101,2%, що надає дуже малий буфер. Але за поточного рівня ціни BTC це відноситься до екстремальних сценаріїв.

Леверидж-ліан: 11,5% — недостатньо, потрібно 64%

Самі продукти Saturn і Apyx спроектовані досить обережно. Але їхні користувачі не обережні — або, точніше, вони створили екосистему, в якій користувачі не хочуть обмежуватися.

Операції, що відбулися в ланцюжку:

1. Отримайте sUSDat/apyUSD на Saturn/Apyx (~11% дохід)
2. Вкладуйте в Pendle для PT, щоб заблокувати ~14,8% фіксованого доходу
3. Використовуйте PT як забезпечення для позики USDC у Morpho (відсоткова ставка близько 1,6%)
4. Повторіть крок 1, використовуючи позичені USDC
5. Цикл 5 разів → 64% APY

Це не проблема Saturn чи Apyx, а проблема їхньої екосистеми. Коли дивідендний день STRC призводить до падіння курсу sUSDat, позиції з циклічним левериджем спочатку закриваються, а це, у свою чергу, додатково тисне на ціну, створюючи негативний спіральний ефект.

Наприкінці

Saturn та Apyx роблять річ, яка сама по собі має цінність: надають доступ до високодоходних привілейованих акцій, що котируються на Nasdaq, для 500 мільйонів користувачів стейблкоїнів по всьому світу. Це — найпередовіший експеримент у сфері RWA.

Але маєте чітко усвідомлювати три речі:

По-перше, це не стабілізована монета. Незалежно від того, чи називається вона USDat чи apxUSD, її базою є експозиція на привілейовані акції STRC, а не долар США. Один трохи приховує це, а інший навіть не намагається — наявність USD у назві не означає стабільності.

Друге: у секторі є простір, але бар’єр — у відповідності. Офіційно Strategy повідомив, що поточний відсоток токенізації STRC у ланцюгу становить лише 2,7%. Навіть досягнувши 20%, це означатиме значний потенціал зростання. На ринку з’являються й інші учасники. Але справжнім бар’єром є не те, хто першим вийде на ланцюг, а чи є відповідність дійсно міцною, і чи наважаться інституційні клієнти та великі капітали купувати. На даний момент TVL Saturn та Apyx переважно підтримується роздрібними інвесторами, і ще далеко до інституційної довіри.

Третє, чи зможе проект зберігати обережність. Історія DeFi навчила нас багатьом урокам — розпад ланцюжків, крадіжка протоколів, витік ліквідності, класичні три варіанти. Saturn і Apyx мають серйозні недоліки на стороні стабільних монет (про це вже йшлося раніше), а на стороні дохідності їх екосистема створює циклічний леверидж у 64% APY на Pendle + Morpho — обидва боки викликають занепокоєння. Сподіваємося, що сценарій «чим вищий дохід — тим швидший розвал» не повториться.

Saturn та Apyx довели одне: найцінніший напрямок токенізації акцій США — не спекуляція торговими характеристиками, а вивільнення активів — онлайн-користувачі можуть отримувати грошові потоки від високодоходних продуктів Nasdaq, і цей шлях правильний. Але занадто раннє накладання надмірних DeFi-коліс, кратне використання важелів перетворило хороші карти на тривожні.

Напрямок правильний, щоб рухатися довго, все зводиться до двох речей: дотримання нормативних вимог та розумна обережність проектних команд.