Strategy (MSTR), провідна корпоративна тримачка bitcoin, описала запуск своїх перпетуальних привілейованих акцій (STRC) як «момент iPhone» компанії, firm’s “iPhone moment,” і незважаючи на підтримку накопичення BTC, ризики залишаються.
Перш ніж глибше розглянути ці ризики, варто зазначити, що, хоча акцент робиться на STRC, зокрема через його більшу ліквідність і популярність, вони також стосуються подібних пріоритетних пропозицій, включаючи ще одну компанію з bitcoin-скарбницею — пріоритетну пропозицію Strive SATA.
Ці інструменти «не добре розуміються через призму традиційного кредиту чи акцій», а замість цього вимагають іншої аналітичної рамки, сказав Глобальний керівник досліджень NYDIG Гріг Сіполаро у нотатці.
За дизайном, STRC спрямований на стабільну ціну акції $100, використовуючи змінний щомісячний дивіденд для підтримки торгівлі близько цього рівня. Цей підхід вже сприяв випуску на кілька мільярдів доларів та придбанню більше ніж 50 000 bitcoin, згідно з STRC.live data.
На основі STRC працює шляхом регулювання дохідності для керування ціною. Якщо акції торгуються вище $100, компанія може зменшити дивіденди, щоб зменшити попит. Якщо ціна падає нижче цього рівня, вона може збільшити дивіденди, щоб привернути покупців. Закріплення ціни дозволяє компанії випускати нові акції близько до номіналу, привертаючи капітал, який потім використовується для покупки bitcoin.
Новий фінансовий інструмент до цього часу виявився успішним. Він не лише дозволив Strategy купити більше ніж 3,5 мільярда доларів США bitcoin, але й привернув інституції, які додали STRC до своїх балансів.
На практиці продукт нагадує грошовий ринковий фонд із плаваючою дохідністю 11,5%, що значно перевищує доходність облігацій США. Апеляція базується на стабільній ціні в $100 та високих дохідностях.
Коли умови сприятливі, — написав Чіпаро з NYDIG, — механізм створює потужний петлю зворотного зв’язку. Петля, в якій STRC торгуються біля паритету, дозволяє фірмі залучити капітал, інвестувати отримані кошти у покупку більшої кількості bitcoin, розширити активи та підтримувати довіру інвесторів. Ця довіра підтримує додаткову емісію.
«Поки привілегійовані акції залишаються прив’язаними до паритету, акції торгуються вище ЧСВ, а ринки капіталу залишаються відкритими, колесо підтримує постійний попит на bitcoin», — написав Сіполаро в нотатці.
Тим не менш, не все так добре.
BitMEX Research написала в нотатці під назвою “A bit of Stretch”, що вважає ризики, пов’язані з цим продуктом, «суттєво більшими, ніж ризики, пов’язані з короткостроковими казначейськими облігаціями США».
Оптимістично настроєні інвестори часто зазначають, що STRC має достатній капітал і може легко покрити виплати дивідендів, враховуючи величезний запас bitcoin у розмірі 761 068 BTC та понад 2,2 мільярда доларів США готівкових резервів Strategy. Це приблизно 50 років покриття дивідендних виплат, тоді як компанія може з часом знизити дивіденди STRC, щоб ще більше збільшити покриття. Крім того, існують можливості монетизації величезного запасу bitcoin компанії, що може додатково підтримати виплати дивідендів.
Проте ризики, за словами Чіполаро з NYDIG, зовсім не пов’язані з покриттям дивідендів.
Відповідний спосіб оцінки ризику в STRC і SATA — це через призму управління та підпорядкування, а не лише зосередження на ризику платежів,” — написав він.
Механізм, який використовує STRC, також створює шлях стресу. Якщо bitcoin падає, а довіра до балансу Стратегії знижується, STRC може впасти нижче пари.
Щоб захистити ціну, компанії доведеться збільшити дивіденди. Більш високі виплати збільшують грошові зобов’язання, що може тривожити інвесторів і знизити ціну. Цей зворотний зв’язок — знайомий у ринках кредитів.
У стандартних корпоративних умовах цей цикл може завершитися примусовими продажами активів. Компанії можуть бути змушені продавати основні активи, щоб виконати зростаючі зобов’язання, фіксуючи збитки у найгірший момент. Для Strategy це означало б продаж BTC на падаючому ринку. Однак Майкл Сейлор з Strategy неодноразово заявляв, що не збирається продавати біткоїни компанії.
Умови STRC, однак, надають компанії ще одну опцію. Цільова ціна не є зобов’язуючою обітницею. Якщо умови зміняться, Strategy може зменшити дивіденд, а не збільшити його.
Згідно з аналізом BitMEX Research документів SEC, пов’язаних із STRC, Strategy може «за власним повним розсудом зменшувати рівень дивідендів до 25 базисних пунктів на місяць, незалежно від інших подій».
Неплатежі з дивідендів можуть, крім того, накопичуватися, не викликаючи дефолту чи примусового продажу активів. Як це висловив BitMEX Research, інструменти такого роду були «створені компанією для компанії».
Дізнатися більше: Останній масштабний покупка bitcoin стратегією дає уявлення про її еволюційну модель фінансування
Ця гнучкість змінює те, що трапиться з STRC у випадку кризи.
Замість компанії, яка потрапила у стиснення, тиск переходить на власників цінних паперів. Якщо дивіденд зменшиться, дохідність стане менш привабливою, а ринкова ціна може впасти, щоб відобразити нову реальність.
Чіполаро з NYDIG чітко зазначив у своєму примітці, що структура «може залишатися платоспроможною, одночасно забезпечуючи неоптимальні результати для перевагових власників через втрату довіри та доступу до фінансування». Ризик полягає не у дефолті з дивідендами, а у втраті її привабливості.
Бізнес зі застарілих програмних продуктів стратегії сам по собі не покриває цих платежів. Модель залежить від безперервної емісії або управління балансом, пов’язаним з її bitcoin-активами.
Обмежуючим фактором є не генерація доходу, а поєднання постійного доступу до ринків капіталу та достатнього покриття активів,” написав Ціполаро з NYDIG. Така структура викликає порівняння з моделями, які залежать від нових надходжень для підтримки виплат.
Різниця полягає в тому, що виплати не є фіксованими. Якщо попит зменшиться, компанія може знизити дивіденди замість підтримки рівня, який не може забезпечити. Ця особливість допомагає захистити емітента, але зменшує претензії інвесторів, які шукають стабільність і дохід.
«Коли музика зупиниться, і для MSTR стане складно, замість продажу bitcoin, MSTR може просто покинути нарратив, що STRC спрямований на стабільність», — написав BitMEX Research. «Це виглядає дуже вигідно для MSTR, і, на нашу думку, виплати дивідендів є досить стійкими та доступними».
Вплив на ринок залежатиме від того, як довго триматиметься якорь у $100.
Доки попит на дохідні продукти залишається високим, а настрій щодо bitcoin підтримуючий, STRC може продовжувати напрямляти кошти до стратегії скарбниці компанії.
Це, у свою чергу, підтверджує позицію Strategy як одного з головних публічних утримувачів bitcoin. NYDIG продемонстрував, що стабільність ціни bitcoin є тим, що забезпечує економічну доцільність випуску цих продуктів на ринку.
Дослідження фірми виявило, що STRC і SATA Striv'e спостерігали падіння цін нижче паритету під час різких знижень ціни bitcoin. Коли це відбувається, «випуск стає невигідним, що обмежує здатність залучати капітал і уповільнює ефект ланцюга».
Ризик виникає, коли умови змінюються. Довготривалий спад ціни BTC або зміна ставок можуть перевірити механізм ціноутворення. Якщо дивіденд буде зменшено для збереження готівки, STRC може торгуватися значно нижче номіналу. Втрати понесуть інвестори, які вважали ці акції майже еквівалентом готівки.
«Це схоже на коротку позицію по пут-опціону з покриттям активом bitcoin, при якій ви отримуєте дохід замість прийняття ризику зниження ціни bitcoin та зменшення активного захисту», — запропонував NYDIG як рамку для інституційних інвесторів. «На відміну від стандартного опціону, тут немає фіксованого цінового рівня чи терміну дії, а результати залежать від шляху ціни та визначаються розсудом менеджменту».
Більш широке значення — це сам шаблон.
STRC поєднує риси акцій із поведінкою, схожою на облігації, та вбудований механізм коригування. Він пропонує новий шлях для компаній залучення капіталу, прив’язаного до волатильних активів, без фіксованих зобов’язань.
Наразі ці інструменти виконали свою задачу: привернули капітал і підтримали подальше накопичення bitcoin. Відкритим залишається питання, як вони поводяться в умовах стресу і хто несе витрати, коли угоду більше не можна вважати стабільною.
Інтерпретація цього сценарію не дуже хороша, але не через MSTR: «це інвестори, які можуть почувати себе трохи обдуреними, коли музика зупиниться», — висновив BitMEX.