Стенлі Дракунміллер, один із найповажніших макроінвесторів на сьогодні, публічно критикував стратегію ринку облігацій, розроблену його колишнім учнем. У статті у Wall Street Journal, опублікованій 24 серпня, Дракунміллер назвав план міністра фінансів США Скотта Бессента щодо подвоєння обсягу викупів довгострокових облігацій «помилкою, набагато більшою, ніж свідчить цифра в $4 млрд».
Об’єктом його критики: оголошення Міністерства фінансів від 19 серпня про розширення операцій з викупу з $2 млрд до мінімуму $4 млрд за операцію, зосереджених на облігаціях із терміном погашення від 10 до 30 років. Розширена програма діє з 9 вересня по 4 листопада.
Розподіл ментор-підопічний
Те, що робить цей спір особливо гострим, — це особиста історія за ним. Бессент працював під керівництвом Дрюкенміллера у Soros Fund Management з 1991 року. Десятиліттями вони дотримувалися майже однакової макростратегії. Зараз вони на протилежних сторонах однієї з найважливіших фіскальних дискусій за останні роки.
Основний аргумент Дракенміллера простий. До оголошення про викуп дохідність казначейських облігацій США на 30 років лише що досягла найвищого рівня за 19 років. За його думкою, це зростання дохідності — не недолік. Це функція.
Коли федеральний дефіцит становить приблизно 6% ВВП, а загальний державний борг перевищує 40 трильйонів доларів, зростання вартості позик — це спосіб ринку облігацій повідомити Вашингтону, що потрібно привести фіскальні справи в порядок. Купівля довгострокових облігацій, щоб знизити їх дохідність, за аргументом Дрюкенміллера, схожа на вимкнення димового детектора, бо ви не любите його звук.
Це було не управління ліквідністю, а управління ціною, і помилка, набагато більша за 4 мільярди доларів.
Ця різниця має значення. Управління ліквідністю означає втручання, коли ринки зупиняються, коли аукціони не вдаються, коли покупці зникають. Управління цінами означає втручання, бо вам не подобається, куди рухаються дохідності. Друкенміллер не бачить жодних доказів першого, але багато доказів другого.
Захист Бессента та математична задача
Бессент відкинув цю думку, описавши викупи як звичайне розширення програми, яка діє з 2024 року. У його тлумаченні, масштабування існуючого інструменту для підтримки порядного функціонування ринку — нічого надзвичайного.
Але критика Друкенміллера справді не про суму в доларах. Вона про сигнал. Коли Міністерство фінансів подвоює обсяги операцій з викупу безпосередньо після того, як дохідність стрибнула до найвищих за декілька десятиліть рівнів, ринок сприймає це як сигнал. Це вказує на те, що у уряду є поріг болю щодо довгострокових ставок, і він готовий діяти, коли цей поріг перевищується.
Фінансовий контекст
Фіскальне становище США значно погіршилося. Дефіцит, що становить приблизно 6% ВВП під час періоду економічного розширення, історично незвичайний. Такі великі дефіцити зазвичай супроводжують рецесії, коли податкові надходження зменшуються, а витрати на надзвичайні ситуації зростають. Їх підтримка під час відносно нормальних економічних умов залишає дуже мало простору для маневру, коли настає реальний спад.
Тим часом математика складання від 40 трильйонів доларів боргу є безпощадною. Кожен базисний пункт зростання середньої вартості позик перетворюється на мільярди додаткових річних витрат на відсотки. Конгресське бюджетне управління неодноразово відзначало витрати на обслуговування боргу як один із найшвидше зростаючих статей у федеральному бюджеті. Вищі дохідності впливають не лише на нові випуски. Коли існуючі облігації дозрівають і перерозподіляються за вищими ставками, фіскальне навантаження прискорюється.
Це контекст, який робить аргумент Друкенміллера резонансним для значної частини інвестиційної спільноти. Він суттєво стверджує, що ринок облігацій намагається нав’язати дисципліну, яку обрані посадовці не здатні нав’язати собі, а Міністерство фінансів підриває цю дисципліну для короткострокового комфорту.