Автор: Боаз Собрадо
Переклад: AididiaoJP, Foresight News
«Ці „токени OpenAI“ не є акціями OpenAI.» 1 липня 2025 року офіційний аккаунт прес-служби OpenAI публічно відокремився: «Ми не співпрацюємо з Robinhood, не брали участі в цьому та не схвалюємо це».
Це попередження не стало несподіванкою. День раніше Robinhood офіційно запустила більше 200 токенізованих акцій американських компаній для європейських користувачів на сцені в Каннах, а також безкоштовно роздала «токени акцій», прив’язані до двох найпопулярніших приватних компаній — SpaceX і OpenAI. Проблема в тому, що жодна з цих компаній не дала згоди. Протягом 48 годин OpenAI попередила фанатів «бути обережними». Через тиждень головний регулятор Robinhood у Європі — Литовський банк — також висловився, що очікує пояснень щодо того, як були створені ці токени.
Справжня проблема полягає у структурі. Володіння токеном SpaceX від Robinhood не означає володіння акціями SpaceX. Ви фактично володієте вимогою до частки спеціальної цільової структури (SPV), яка володіє привілейованими акціями SpaceX. Токени OpenAI ще більш віддалені — вони відповідають конвертованим борговим інструментам, а не акціям. У будь-якому випадку покупець отримує лише цифровий актив, який коливається разом із оцінкою компанії, — ніяких прав голосу, ніякого запису в реєстрі акціонерів, ніякої реальної власності.
Люди, які створюють ці продукти, дуже відкриті щодо цього.
Your name will not appear on the shareholder register
Чан Ань — це людина, яка спеціалізується саме на таких токенах. Він засновник і генеральний директор Tessera. На подкасті *On The Margin* він відкрито сказав: «Приватні ринки — це місце, де справді існує ефект багатства. Але вони завжди були доступні лише для найкращих 0,1% через об’ємну документацію, високі мінімальні інвестиційні пороги та географічні обмеження». Його компанія продає токени, що відстежують приватні компанії, такі як SpaceX та прогнозний ринок Kalshi. Купити один з них, каже він, «не вимагає процесу KYC — це свідоме рішення, а не помилка».
Але він також чесно визнав, чим токен не є: «Ви не є справжніми власниками приватних акцій, тому не маєте права голосу. Ваше ім’я не з’явиться в реєстрі акціонерів і подібне. Але ви отримуєте економічну експозицію щодо базової компанії, і саме це має значення».
Іншими словами, ви купуєте цінову експозицію, а не право власності.
Договірні права, а не власність
Співзасновник Kula Кріс Тернер ще чіткіше пояснив цю різницю: «Він справді лише відсилає до цього активу або надає вам контрактний доступ до економічного потенціалу зростання цього конкретного активу. Але ви не володієте активом. Власник активу є власником».
Він додатково розрізнив дві моделі. Одна — це поширена на сьогоднішньому ринку модель «договірних вимог»; інша — справжня «таксування власності» — «Ви володієте токеном, а токен є саме активом, отже, ви володієте активом. Це інше». Тернер визнає, що справжнє токенізація власності «насправді вже почалася», але більшість звичайних інвесторів зараз стикаються саме з першою — з договірним правом, яке слідує за ціною.
Підхід регуляторів майже повністю збігається. Виконавчий директор Європейської комісії з цінних паперів і ринків (ESMA) Наташа Кейзенев у вересні 2025 року попереджала, що токенізовані інструменти «зазвичай не надають акціонерських прав», що «створює конкретний ризик неправильного розуміння інвесторами». Комісар Хестер Пірс, яка керує криптовалютною робочою групою SEC у США, сказала в заяві в липні 2025 року ще пряміше: «Токенізовані цінні папери залишаються цінними паперами». Вона додала, що блокчейн «не має магічної здатності змінювати природу базових активів».
Розміщення в блокчейні не перетворює боргові права на акції.
Ставки, ініційовані випускачем
Дехто вважає, що справжнім рішенням є зміна людини, яка це робить.
Едвін Мата — генеральний директор та співзасновник Brickken. Ця барселонська компанія була заснована ним у 2020 році, після того як він працював юристом зі злиттів та поглинань. Він закликає: перестаньте дозволяти брокерам чи третім сторонам упаковувати чужі акції в оффшорні структури — нехай компанії самі випускають свої інструменти на ланцюзі, у межах своєї юрисдикції, як регульовані цінні папери.
Mata порівнює Brickken із Shopify у сфері фінансів: «Ми — компанія, що надає послуги токенізації як сервісу, яка дозволяє будь-якій компанії миттєво цифровізувати фінансові інструменти без написання коду та без необхідності займатися технічними деталями». Компанії можуть використовувати її для токенізації акцій, боргів, облігацій, товарів, золота та нерухомості — усє це відбувається в межах їхньої юрисдикції.
Компанія стверджує, що вже токенізувала активи на суму понад 660 мільйонів доларів США в 40 країнах (ці цифри самостійно заявлені та не підтверджені аудитом). Мата підкреслює, що токенізація — це не щось нове, а просто покращена версія секуритизації. «Токенізація походить від секуритизації — це сутью є оновлення того, що вже існувало».
Самим його найбільш улюбленим сценарієм є короткострокові дебіторські заборгованості, рахунки-фактури та факторинг — ці інструменти боргу. «Оскільки вони мають високу ліквідність і великий обсяг». Це дуже далеко від шумних заходів з безкоштовним розподілом токенів SpaceX, але набагато ближче до «інфраструктурних» застосунків, яких очікують регулятори.
Вбудовування в всю економіку
Чи стане Brickken переможцем, чи ні — весь ринок рухається в цьому напрямку.
Токенізований грошовий ринковий фонд BlackRock BUIDL був запущений у березні 2024 року і вперше змусив величезні інституції серйозно ставитися до цієї ідеї. Блокчейн Robinhood, побудований на основі технології Arbitrum, також офіційно запрацював у головній мережі 1 липня 2026 року. За даними RWA.xyz, вартість перетворюваних реальних активів у блокчейні, за винятком стабільних монет, зросла з приблизно 8 млрд доларів США в 2024 році до теперішніх 26–32 млрд доларів США.
Співзасновник і COO Hashdex, компанії з управління криптовалютними індексами, Бруно Караторі вказав, що справжнім бар’єром часто є не технологія, а розуміння: «Людям важко інвестувати в те, чого вони не розуміють. Їм потрібно здати собі звіт, чому саме цей актив або клас активів зростатиме з часом».
Mata бачить далі. Він очікує «агентського ринку капіталу» — AI зможе автоматично допомагати емітентам створювати токенізовані продукти на основі ринкової вартості та попиту. Він каже: «Це більше не буде лише нишевою сферою блокчейну, а вбудується в усю економіку.»
Але всі ці обговорення не можуть уникнути найголовнішого питання: чи дає токенізація акцій справжнє право власності, чи лише ціну?
На цьому етапі розробники та регулятори рідко згодні між собою. Як сказав Кріс Тернер: «Коли токен сам по собі є активом, а не правом на актив, — ви володієте активом. Це інше».
Наразі більшість так званих «токенізованих акцій» на ринку все ще належать до другої категорії.
Покупцям слід добре подумати: що саме вони купують.