Автор: Макс Реснік, головний економіст Anza
Переклад: Цзя Хуань, ChainCatcher
Я публікую цю статтю, оскільки SIMD 550 (подвоєння швидкості зниження інфляції) та SIMD 553 (вартість ресурсів) наближаються до етапу голосування. Ця стаття не є спеціальним коментарем щодо цих пропозицій — я вже залишив свої зауваження під конкретними пропозиціями на GitHub. Тут основна увага приділяється тому, як проблеми, які намагаються вирішити ці пропозиції, пов’язані з оцінкою L1.
Частина 1: Створення теорії ціноутворення активів
До формального створення теорії ціноутворення активів інвестори не мали недостатку методів оцінки компаній. Хтось звертав увагу на матеріальні активи та ліквідаційну вартість, хтось підкреслював прибуток, дивіденди, зростання, якість менеджменту або ринкову психологію. Існувало багато показників, але справжньої відсутністю була строга методологія, яка б пояснювала, які саме показники визначають вартість, і як їх слід зважувати один на одного.
До кінця 1920-х років, перед Великою депресією, ця невизначеність стала надзвичайно небезпечною. Інвестори могли посилатися на такі факти, як зростання прибутку, розширення ринку, нові технології та покращення корпоративного управління, але ці факти часто використовувалися лише для обґрунтування ринкових цін, а не для розрахунку вартості активів.
Грем і Додд (1934) пізніше описали цей період як час, коли аналіз уступив місце «потенціалу та пророчествам». Навіть якщо хтось наводив дані, вони перетворювалися на «псевдоаналіз, що підтримував тодішні уяви».
Ті, хто часто заглиблюється у стрічку Crypto Twitter, повинні впізнати цю сцену. Зараз обговорення L1-тейків заповнені таким же ентузіазмом, пророчествами та псевдоаналізом, які колись з’являлися на фондовому ринку кінця 1920-х років.
Кількість учасників розробки блокчейну досягла рекордного рівня. Обсяг торгів досяг історичного максимуму. Токени стануть грошима, забезпеченням, цифровою нафтою або календарним опціоном на майбутню фінансову систему.
Деякі з цих тверджень можуть бути правдивими і навіть вказувати на потенційний ріст нижчої мережі. Але якщо не пояснити, як ці фактори перетворюються на вигоду для власників токенів, вони не утворюють цілісної рамки оцінки.
Джон Берр Вільямс був першим, хто привів ціноутворення активів до строгості. У «Теорії інвестиційної вартості» Вільямс (1938) стверджував, що вартість — це «поточна вартість майбутніх дивідендів акцій або поточна вартість майбутніх купонів і основної суми облігацій».
Гордон (1959) пізніше висловив ту саму думку більш стисло: «Акції, як і інші активи, купуються людьми через очікування майбутніх доходів».
Акції мають вартість не тому, що компанія вражає, має активний бізнес, важливе становище або є незамінною з технічної точки зору. Вони мають вартість тому, що акції надають акціонерам право на претензію на майбутні доходи.
Для L1-токенів вартість може накопичуватися двома способами. Перший — знищення комісій, що має економічний ефект, подібний до викупу. Другий — розподіл комісій серед стейкера, що має економічний ефект, подібний до виплати дивідендів.
Винагороди за стейкінг, що сплачуються за рахунок емісії, відрізняються. Вони не є ні доходом, створеним мережею, ні витратами, що несе мережа. Протокол створює нові токени та розподіляє їх серед стейкерів, водночас розбавлюючи позиції нестейкерів.
Цей механізм може бути необхідним для забезпечення безпеки мережі або визначати, хто з часом отримає контроль над мережею, але з точки зору всіх власників токенів він не створює і не знищує цінність.
Одна блокчейн-мережа може обробляти мільйони транзакцій, але майже не створює цінності для власників токенів, оскільки ці залишки можуть бути отримані користувачами, додатками, верифікаторами або іншими проміжними учасниками. Навпаки, блокчейн з нижчим рівнем активності, який здатний перетворити більшу частину економічної діяльності на цінність для власників токенів, може виявитися більш цінним.
Але не всі платежі мають однакову вартість. У ARR літера R означає recurring — тобто стійкий, повторюваний дохід. Дічев, Грем, Гарві та Раджопал (2013), обговорюючи якість прибутку, зазначили, що високоякісний прибуток має бути «стійким і повторюваним». Ті самі критерії застосовуються і до L1-платежів.
Доларова комісія, що виникає через тривалу фінансову діяльність, відрізняється від доларової комісії, що виникає через ефект розподілу токенів, безумство Meme-монет, ланцюгові ліквідації або тимчасовий перегрузку мережі.
Деякі комісії походять від постійного попиту користувачів на обмежені блокові простори. Інші комісії — це лише викиди спіральних спекуляцій. Коли стимули зникнуть, волатильність знизиться або кошти користувачів закінчаться, ці активності також зникнуть.
Вартість якості залежить від сталості та захисту.
Користувачі платять, тому що ця ланцюжок забезпечує довгострокову економічну користь, чи через якусь тимчасову подію, що відбулася саме на цьому ланцюжку? Чи зможе протокол продовжувати стягувати ці плати, не відганяючи користувачів, додатки чи потік замовлень на інші місця? Чи зможе токен продовжувати отримувати цей дохід, чи ця вартість у кінцевому підсумку буде розподілена серед верифікаторів, додатків, шукачів, будівельників блоків, користувачів чи інших ланцюжків?
Раніше криптоінвестори часто одночасно мали дві протилежні помилки щодо якості доходу.
Вони з одного боку переоцінили якість доходів, оскільки велика кількість криптоактивностей має спекулятивний, рефлексивний та етапний характер.
З іншого боку, вони недооцінили якість доходів, оскільки не зовсім усвідомлювали сильну мережеву ефектність L1. Ліквідність, застосунки, гаманці, інфраструктура, користувачі, розробники, активи та потоки замовлень підсилюють один одного.
Ці мережеві ефекти можуть зробити деякі збори складнішими для завоювання конкурентами, ніж здається на перший погляд. Вони також свідчать про те, що такі основні блокчейни, як Solana та Ethereum, можуть мати більшу ціноутворюючу здатність, ніж вважається на ринку, і, отже, можуть вигодувати від підвищення комісій.
Друга частина: Стандарти бухгалтерського обліку доходів, інфляції та загальної пропозиції
Наступним кроком є визначення найпростішої L1 фундаментальної моделі, яка дозволяє обчислити коефіцієнти оцінки.
Зараз називати це «стандартною моделлю» може бути передчасно. На даний момент не існує загальноприйнятого стандартного моделювання оцінки L1. Але наведена нижче класифікація — це те, як, на мою думку, повинна виглядати стандартна модель. Вона свідомо наближена до методів, які аналітики акцій використовують для оцінки компаній.
Це потрібно чітко відобразити, оскільки люди навіть не досягли згоди щодо найпростіших об’єктів бухгалтерського обліку.
Я обговорював цю рамку з кількома найрозумнішими людьми, яких знаю, але вони часто не згодні щодо базових питань. Чи вважати винагороди верифікаторів, що сплачуються через інфляцію, витратами? Чи слід вважати витрати фонду операційними витратами? Чи слід включати невикористану частку токенів фонду до загальної пропозиції токенів? Чи вважати MEV, що сплачується верифікаторам, доходом протоколу, доходом верифікатора, чи нічим із цього?
Часткова плутанина може походити з того, що правильна модель оцінки може мати кілька варіантів написання. Бухгалтерська класифікація не є єдиною. Якщо відповідні компенсаційні статті також налаштовуються, можна перемістити статтю з одного боку бухгалтерської книги на інший, зберігаючи при цьому коректність моделі.
Але така гнучкість дуже небезпечна. Багато моделей внутрішньо узгоджені, а багато — ні. Наявність кількох правильних підходів не означає, що неправильних буде менше.
Нагорода за інфляцію — найпростіший приклад.
Стимули за стейкінг, фінансовані інфляцією, суттєво є винагородами, які власники токенів сплачують стейкерам за рахунок розведення. З загального погляду на всіх власників токенів, ці дві величини взаємно компенсують одна одну. Коли протокол випускає нові токени, він не отримує доходу, а коли розподіляє ці токени стейкерам, він не несе жодних реальних зовнішніх витрат.
Ви можете побудувати правильну модель, яка розглядає інфляційні винагороди як витрати, але лише за умови, що одночасно враховуєте новоемітовані токени як джерело вартості, щоб компенсувати ці витрати. В іншому випадку модель прийде до абсурдних висновків, наприклад, що Solana не є прибутковою через велику кількість стейкінг-винагород.
Наведена класифікація — це мій базовий підхід. Вона розділяє три об’єкти: дохід, витрати та загальна пропозиція.
Я вважаю, що ця модель найбільш близька до моделі, з якою вже знайомі аналітики акцій, і тому її легше розуміти й логічно обґрунтовувати.
Інші способи класифікації також можуть бути правильними, але при відхиленні від цієї системи потрібні чіткі обґрунтування. Унікальні моделі призводять до двох витрат.
По-перше, іншим важче зрозуміти. По-друге, люди легко можуть пропустити залежності між проектами.
Наприклад, якщо витрати фонду класифікуються як витрати, то невикористані частки токенів фонду не можуть одночасно враховуватися в загальній пропозиції, інакше це призведе до подвійного підрахунку. Якщо інфляційні нагороди класифікуються як витрати, новоемітовані токени також повинні оброблятися симетрично.
Частина 3: Попит, пропозиція та ціна
Недавно кілька блокчейнів підвищили комісії з метою збільшення доходів. Однак дохід дорівнює ціні, помноженій на кількість.
Підвищення комісій збільшить дохід, що надходить від бірж, які все ще залишилися на ринку, але також призведе до втрати частини торгівель. Тому вплив підвищення комісій на дохід невизначений і залежить від цінової еластичності попиту на торгівлю.
Щоб зрозуміти логіку цих змін, я поговорив із ключовими рішальними особами цих блокчейнів. Вони вважають, що початкові комісії на цих ланцюгах були занадто низькими, тому в цій ціновій діапазоні попит був відносно нееластичним.
Це твердження може стосуватися конкретних випадків, але не є загальноприйнятим.
Раніше я проводив дослідження, використовуючи випадковість у ціноутворенні EIP-1559. Аналіз показав, що цінова еластичність попиту на Gas становить приблизно 0,6–0,8. Іншими словами, зростання ціни на 10% призводить до зниження попиту на 6–8%.
Крім того, ці дані відображають лише короткострокові коливання цін і не враховують загального впливу перенесення застосунків на офф-чейн або оптимізації програми.
Тому єдина тарифна схема є досить неефективним інструментом отримання прибутку. Різні типи он-чейн транзакцій мають різну готовність платити.
Маленький переказ гаманця, великий переказ стабільної монети та ліквідація можуть займати однаковий обсяг простору блоку, але створюють різну загальну залишкову вартість і різну готовність платити.
Примітка: сині точки позначають, що один і той самий платник комісії здійснив більше 250 угод протягом цього періоду, що означає, що вони, швидше за все, є роботами, і тому мають високу цінову еластичність. Роботи зазвичай мають дуже низький прибуток, тому при зростанні ціни вони часто значно зменшують свої витрати.
Протокол сподівається стягувати більші комісії за транзакції з вищою готовністю до оплати. Розрахунок комісій — це крок у цьому напрямку, але він недостатньо глибокий.
Для фінансових операцій номінальна обсяг угоди часто краще відображає готовність до оплати, ніж обсяг розрахунків. Саме тому біржі зазвичай стягують комісію в базисних пунктах.
Програма токенів може забезпечити спосіб взимання плати відповідно до суми угоди. Шляхом модифікації програми токенів можна стягувати невелику пропорційну плату під час переказу токенів. Це означає, що навіть якщо високовартісна та низьковартісна транзакції використовують схожу кількість обчислювальних ресурсів, високовартісна транзакція все одно повинна сплатити більшу плату.