Автор: Castle Labs
Переклад: Цзя Хуань, ChainCatcher
З початку року крипто-протоколи згенерували загальну дохідність у 7,42 млрд доларів США. Незважаючи на такі вражаючі цифри, ціни більшості крипто-тейкерів все ще не відображають успіху самих протоколів.
Причина полягає в тому, що не всі доходи мають однакову цінність. Ця розрив пов’язаний із архітектурою проектів та дизайном токенів, які довгий час існували в криптоіндустрії. Однак ситуація змінюється, і разом з нею змінюється спосіб, яким інвестори оцінюють токени. Вони все більше звертають увагу на те, як продукт створює дохід, як цей дохід розподіляється, і чи можуть власники токенів реально отримувати частку від зростання протоколу. Це свідчить про те, що ринок поступово переходить від спекуляцій до інвестування.
У більшості випадків власники токенів хочуть зрозуміти наступні питання:
Як протокол створює дохід, і чи є цей дохід стійким?
Як протокол розподіляє дохід, чи можуть власники токенів отримати з цього користь?
Яка частка вартості, створеної протоколом, була розбавлена через додаткову емісію токенів, розблокування та витрати на стимули?
Чи існує одночасно структура власності, яка надає акціонерам більші економічні права, ніж власникам токенів?
Відповіді на ці чотири питання дозволяють визначити справжню цінність проекту, але більшість проектів не можуть дати чітких відповідей. Механізми захоплення вартості для кожного токена різні, а деякі зовсім не мають механізмів захоплення вартості. Навіть якщо протокол справді повертає вартість власникам, ціна токена може не відповідати очікуванням.
Наприклад, @PumpFun. За час з моменту запуску токена річний дохід протоколу склав близько 450 мільйонів доларів США, але ціна токена постійно падала через такі фактори, як надто швидке розблокування токенів та невиконання очікувань щодо ефірних розподілів.
Ця стаття оглядає різні способи створення та розподілу доходів провідними протоколами, включаючи викид токенів, розблокування та витрати на стимули, щоб показати тонкості, які інвестори повинні враховувати при оцінці протоколу чи токена.
Джерела доходу та розподіл криптовалютного протоколу
Перш ніж обговорювати, як власники токенів отримують вартість, спочатку потрібно відповісти на базове питання: скільки доходу створює основний продукт цих протоколів і як цей дохід розподіляється?
У цій статті вибрано шість протоколів для аналізу: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem та @Uniswap. Разом вони згенерували 726 мільйонів доларів США доходу за першу половину 2026 року.
Вищий дохід зазвичай означає, що продукт уже досяг певного масштабу, але окремо взятий дохід все ще не дозволяє визначити, чи є бізнес сталім. Щоб виключити вплив короткострокових коливань, більш раціональним підходом є спостереження за доходами на різних часових інтервалах, щоб визначити стабільність доходів.
Тому нижче порівнюються доходи цих протоколів за перший і другий квартал 2026 року, а також розраховується величина зміни між ними. Для більшості протоколів ця зміна є негативною, що свідчить про погіршення результатів у другому кварталі на тлі загального ослаблення ринкових умов.
Спочатку розглянемо джерела доходу цих протоколів. Доходи Hyperliquid походять з біржі перпетуальних ф’ючерсів, включаючи комісії за торгівлю на нативному ринку та ринку HIP-3, а також комісії за спот-торгівлю, аукціони Builder Code, пріоритетні платежі та gas-комісії HyperEVM.
Aerodrome — це децентралізована біржа, дохід якої походить переважно з комісій за обмін та зовнішніх стимулів за голосуванням; Uniswap також створює дохід через комісії за обмін. Дохід Sky походить з кількох напрямків, включаючи стабілізаційні комісії від позик DAI та USDS, штрафи за ліквідацію, комісії за транзакції в модулі прив’язки стабільних монет (PSM), а також відсотковий дохід від модуля прямих депозитів (D3M) та реальних активів (RWA).
Доходи Aave походять із частини відсотків за позики, що належать протоколу, а також із комісій за сплиски, штрафів за ліквідацію та відсотків від власної стабільної монети GHO. Доходи PumpFun в основному походять із комісій за угоди, а також із плати за досягнення новоствореним токеном визначеного ринкової капіталізації та виходу з об’єднаної кривої.
Після аналізу джерел доходу необхідно порівняти дохід власників із випуском, розблокуванням та витратами на стимули. Вартість, що повертається власникам протоколом, може бути високою, але якщо нове пропонування та витрати на стимули ще вищі, реальний захоплення вартості все одно буде розчинене.
Протокол, який навіть генерує 100 мільйонів доларів США доходу на рік, але витрачає 200 мільйонів доларів США на стимули у вигляді токенів щорічно, щоб підтримувати роботу бізнесу, має значно зменшену вартість цих 100 мільйонів доларів США. Випуск і розблокування токенів важливі, бо вони показують, скільки нових токенів йде на інфляційний випуск, розблокування для команди та інвесторів, а найголовніше — на екосистемні стимули.
Більшість протоколів розподіляють дохід між власниками токенів і скарбницею протоколу, причому конкретний розподіл залежить від механізму проекту та управлінських рішень. Для оцінки розведення вартості токена через додаткову емісію ми вираховуємо вартість емісії, розблокування та витрат на стимули від доходу власників токенів.
Для Aerodrome, Sky та Uniswap після врахування цих витрат чиста вартість, що надходить власникам, стає негативною, хоча ці протоколи дійсно розподіляють частину доходів власникам. Це свідчить про те, що для підтримки поточного рівня доходів та ліквідності ці протоколи несуть вищі витрати на токен-стимули, що зменшує чисту вартість, що в кінцевому підсумку надходить власникам.
Наразі існує два основних способи отримання вартості власниками токенів: викуп та розподіл комісій.
Рекуп
Рекуперація — це один із найбільш прямих способів повернення вартості власникам токенів. Протокол використовує дохід для купівлі токенів на вторинному ринку, що створює реальний попит. Куплені токени можуть бути знищені або передані до скарбниці протоколу для майбутніх стимулів, управління або нагород за стейкінг. Наприклад, Aave переказує токени, отримані в результаті рекуперації, до скарбниці протоколу.
Щоб ще більше посилити зв’язок між зростанням протоколу та вартістю токена, деякі протоколи безпосередньо знищують токени, придбані за рахунок доходів, зменшуючи пропозицію. Наприклад, @Lighter_xyz вже знищила приблизно 15,6 мільйона токенів LIT, придбаних за рахунок доходів, що становить 6,6% загальної пропозиції токенів і приблизно 36 мільйонів доларів США.
Hyperliquid виконує викуп та знищення програмно, і на сьогодні було знищено понад 47 мільйонів HYPE, що становить приблизно 4,72% їхнього пропозиції. Uniswap одноразово знищив 100 мільйонів UNI у грудні 2025 року. Після цього протокол продовжив зменшення пропозиції за допомогою механізму викупу та знищення, підтримуваного комісіями, загальна кількість знищених UNI досягла приблизно 107 мільйонів, що становить близько 11% загальної пропозиції.
Не всі протоколи знищують токени, отримані в результаті викупу, і методи знищення можуть значно відрізнятися. Наприклад, BNB раніше знищувався щоквартально, але частина знищення стосувалася токенів, які ще не потрапили в обіг, тому прямий вплив на короткостроковий попит і пропозицію на вторинному ринку був відносно обмеженим.
Користувачеві потрібно чітко розуміти деталі механізму знищення: звідки саме беруться знищені токени? Чи справді вони походять із ринкової циркуляції?
Способи викупу кожного проекту також відрізняються. Власники токенів @maplefinance недавно схвалили схему викупу, прив’язану до рівня доходу. Згідно з новим механізмом, чим вищий дохід протоколу, тим вищий відсоток розподіляється власникам токенів.
Це оновлення початкового плану MIP-019, який передбачав фіксоване використання 25% доходів для викупу токенів. За середнім доходом у 1,15 мільйона доларів США за першу половину 2026 року відсоток викупу зменшиться до 10%. Це означає, що частка доходів, що використовуються для викупу, нижча, ніж у початковому плані, проте ця пропозиція все ще була прийнята з підтримкою 99,97%.
Крім викупу, власники токенів можуть забезпечити свої токени протоколу і отримувати дохід від стейкінгу з казначейства або резерву майбутніх емісій. Після останнього оновлення токеноміки цільова ставка доходності від стейкінгу Lighter становить 6%. При поточному рівні стейкінгу близько 125 мільйонів LIT протокол щороку розподілятиме приблизно 7,5 мільйона LIT.
Аналогічно, зараз понад 430 мільйонів HYPE знаходяться у стейкінгу, і стейкери отримують приблизно 2,1% доходу з майбутніх резервів емісії.
Однак лише викуп та знищення не можуть врятувати постійно падаючу модель токена чи відновити постійно знижуються доходи протоколу. Викуп і знищення повинні розглядатися в контексті загальної моделі попиту та пропозиції протоколу.
Токенна стимуляція може використовуватися на початковому етапі для запуску ліквідності та підтримки росту екосистеми, а потім поступово зменшуватися зі зростанням органічного попиту на продукт. Навпаки, викуп та знищення можуть використовувати дохід платформи для створення попиту та зменшення пропозиції, що компенсує розведення, спричинене інфляційною економікою токенів.
Розподіл комісій
Інші протоколи, такі як Aerodrome і @CurveFinance, використовують модель ve-токеноміки для прямого розподілу комісій серед власників. У цій моделі власники повинні заблокувати токени та перетворити їх на голосувальні токени, наприклад, veAERO або veCRV.
Модель VE створює цінність для власників трьома основними способами.
По-перше, комісії за угоди протоколу. Ці протоколи розподіляють від 50% до 100% комісій за угоди власникам ve-тикерів.
Друге, бонус до доходу. Утримання ve-токенів збільшує майнінговий дохід, який отримують постачальники ліквідності у відповідних пулах.
Третє, стимулювання голосування, відоме як «підкуп». Проекти платять винагороди власникам ve-токенів за їхнє голосування щодо управління, щоб спрямувати подальше випускання токенів до визначених ліквідних пар.
Проте сама конструкція протоколу ve також сприяє високому випуску токенів. Це означає, що здавалося б вигідний дохід для власників у моделі ve часто частково ґрунтується на високих токенних стимулах.
За статистичними даними, наведеними в цій статті, вищезазначені протоколи повернули власникам більше 2,75 млрд доларів США, більшість з яких походить від Hyperliquid та масштабного знищення UNI Uniswap у грудні 2025 року.
Але, як вже зазначалося раніше, одного лише захоплення вартості недостатньо — потрібно також збалансувати емісію та розблокування токенів. У наступному розділі ми розглянемо, які інші фактори, крім доходу холдерів та випуску токенів, можуть пригнічувати зростання ціни токена.
Чистота токену
Протягом цих років криптовалютні продукти постійно розвивалися і створювали значні доходи. Але отримання доходів протоколом не означає автоматично кращої продуктивності його токенів.
Токени з високодоходних протоколів часто погано ведуть себе через спільний вплив кількох факторів.
Доходи не спрямовуються на токен.
Навіть якщо протокол створює реальний дохід, ця вартість часто залишається у скарбниці протоколу і не досягає власників токенів. Дуже важливо, як використовуються кошти на викуп.
Засоби у протокольній скарбниці є активами на власний розсуд, і їхнє використання залежить від самого протоколу. Оскільки проекти зазвичай не мають контрактних зобов’язань щодо постійного викупу, протокол може в будь-який момент призупинити, зменшити або скасувати викуп. Ці рішення, хоча й потребують процедур управління, зазвичай залишаються під контролем команди проекту, інвесторів або невеликої групи великих утримувачів.
Двійкова структура акцій та токенів може зробити власників токенів «власниками другого класу».
Все більше проектів одночасно використовують подвійну структуру — корпоративні акції та криптовалютні токени, але ці два типи активів мають різні економічні права. XRP — це типовий приклад.
За даними цін на платформі приватного капіталу Forge, з 2025 року вказівна ціна акцій Ripple Labs зросла приблизно на 105%, тоді як протягом того ж періоду токен XRP впав приблизно на 45%.
Ripple одночасно володіє акціями компанії та токенами XRP, але власники XRP не мають автоматичного права на дохід або залишкові права компанії Ripple Labs. Тому вартість, створена зростанням бізнесу компанії, може більше відображатися у акціях компанії, ніж у самому XRP.
Швидше розблокування призведе до більшого очікуваного тиску на продаж.
Навіть якщо протокол передбачає розподіл доходів, швидший графік розблокування токенів все ще може знизити ціну токенів. Іншим додатковим фактором є структура токенів з низьким обігом і високою FDV, оскільки ще велика кількість пропозиції чекає на розблокування та поглинання ринком.
Якщо розраховувати коефіцієнт ціна/обіг лише за поточними обіговими капіталізаціями, ці токени часто виглядають надзвичайно «дешевими». Але після врахування ще не розблокованих поставок у повній розведенні, їхня реальна оцінка може бути не такою вже й низькою, а майбутнє розблокування може продовжувати створювати продажний тиск.
Тільки поєднуючи ці фактори, можна отримати справжнє уявлення про токен і пояснити рух ціни в більшості випадків. Звичайно, крім цього, на виступ токена впливають такі фактори, як ринкове середовище, настрій інвесторів та конкуренційна ситуація.
PUMP токен знизився на 60% з моменту запуску, незважаючи на те, що проект відкупив більше ніж 315 мільйонів доларів США. З іншого боку, HYPE зрос на 1400% з моменту запуску і повернув тримачам приблизно 1,2 мільярда доларів США через відкуп.
Обидва продовжують викуп, але цінова динаміка PUMP все ще не задовольняє. Ринок зазвичай пояснює це поганим комунікуванням команди, невиконаними очікуваннями щодо ефіру, надто швидким розблокуванням та продажем токенів, пов’язаних із командою.
AAVE токен також мав важкий період з початку року. Його програма викупу, яка була запущена в квітні 2025 року, вже здійснила викуп на суму близько 45 мільйонів доларів США, а зараз призупинена через подію Kelp DAO.
AAVE піддався багатьом тискам, включаючи вихід сервісів DAO, таких як BGD Labs та ACI, вплив події Kelp DAO та зростаючу конкуренцію з боку Morpho на інституційному ринку.
Тим часом, зі зниженням ціни AAVE, бухгалтерські збитки протоколу від цих викупів перевищили 23 мільйони доларів США. Середня ціна викупу становить близько 182 доларів США, тоді як поточна ціна — близько 90 доларів США.
Це означає, що викуп, хоча й створює реальний попит, не гарантує ефективного використання коштів. Якщо момент купівлі обрано погано, він може так само знищити вартість, накопичену протоколом.
Проте викуп залишається одним із найпростіших для перевірки та найбільш прямих способів повернення вартості, що пов’язують дохід протоколу з попитом на токени. Дії з викупу можна відстежувати в ланцюжку, а протокол повинен справді купувати токени на ринку, створюючи прямий попит за рахунок доходу.
Таким чином, він створює позитивну зворотній зв’язок між успіхом протоколу, зростанням доходів та скороченням пропозиції токенів. Але викуп не є природно кращим, ніж інші способи розподілу.
На перший погляд, прямі дивіденди здаються більш привабливими. Користувачі отримують грошовий потік у стабільних монетах відповідно до кількості триманих токенів і можуть самостійно вирішувати, як їх використовувати. Навпаки, викуп безпосередньо створює попит на ринку, але кінцевий ефект залежить від ціни викупу, способу обробки викуплених токенів та загального тиску продажу на ринку.
Між ними не існує універсального критерію переваги — ключовим є етап розвитку протоколу та додаткові функції, які виконує токен.
Прямий розподіл комісій також викликає інший рівень суперечок. Якщо токен не має інших застосувань, крім отримання грошових потоків, його оцінка може поступово наблизитися до простого інструменту дохідності. Прихильники вважають, що саме через здатність токена отримувати постійні дивіденди, більше людей будуть готові тримати його довгостроково.
На даний момент більшість проектів все ще обирають викуп, що свідчить про те, що вони вважають більш привабливим ринковий попит і зменшення пропозиції, що виникають внаслідок викупу.
Висновок
Багато криптовалютних протоколів уже сформували значні доходи, але прибуток протоколу не означає, що токен обов’язково зможе захопити цю вартість.
Чи流向持有者 доход — це лише частина оціночної рамки. Розблокування команди та інвесторів, стимули ліквідності, негативні події, конкурентна обстановка та ринкова емоція можуть створити більший тиск на продаж, що компенсує попит, спричинений викупом, знищенням або розподілом комісій.
Тому інвестори не повинні звертати увагу лише на те, скільки заробив протокол, а також повинні продовжувати запитувати: звідки походять доходи і чи вони стійкі? Як розподіляються доходи? Який вплив має емісія та розблокування токенів на розведення? Чи мають акціонери переваги в економічних правах порівняно з власниками токенів?
Становлення бізнесу, здатного стабільно генерувати дохід, — це перший крок протоколу. Наступним кроком є створення чіткого, надійного та перевірного механізму повернення вартості, щоб зростання протоколу справді перетворювалося на прибуток для власників токенів.
Hyperliquid продемонструвала, якого ефекту можна досягти, коли така згода інтересів закладена в дизайн токена з самого початку. Вона повертає більшість доходів власникам, а протоколи, такі як Aerodrome та Uniswap, також намагаються створити більш прямі механізми розподілу вартості.
Учасники протоколів все чіткіше усвідомлюють, що хороший токен повинен мати ефективний механізм розподілу вартості. Зі зростанням уваги інвесторів до реального доходу та захоплення вартості, довготривала розривність між протоколами та токенами може поступово зменшитися.
Але переможцями стануть не лише найприбутковіші протоколи, а ті, що зможуть не лише заробляти гроші, а й ефективно зберігати цінність для власників токенів.