Редакційна примітка: Китайська технологічна галузь стає незаперечним еталоном для Сіліконової долини.

Від відкритих великих моделей та біотехнологій до робототехніки — ряд китайських компаній поступово змінює глобальну конкуренцію в галузі технологій завдяки нижчим витратам, швидшій ітерації апаратного забезпечення та щільнішій координації ланцюга поставок. Але якщо зводити ці зміни лише до кількості інженерів, виробничої бази чи державної підтримки, це все ще не пояснює справжньої конкурентоспроможності китайських технологічних компаній.

Цей текст намагається зрозуміти, як працює китайська інноваційна екосистема, виходячи з системи капіталу.

У Сіліконовій долині фінансування стартапів зазвичай сприймається як довгострокова ставка на майбутній рост, а виходом можуть бути лістинг, злиття або продовження незалежного розвитку. У Китаї ситуація є більш терміновою. Багато стартапів не вибирають лістинг, коли умови дозрівають, а під тиском терміну інвестиційних фондів, умов викупу та тиску інвесторів змушені розглядати IPO майже як єдиний вихід. «Акції з реальним боргом», особиста відповідальність за викуп та неактивний ринок злиттів і поглинань разом утворюють набір більш суворих механізмів фінансування для засновників.

Ця інституційна структура очевидно має свої витрати. Вона може стиснути простір для довгострокових досліджень і розробок, сприяти короткостроковому пакуванню, надмірному фінансуванню та навіть фінансовим ризикам. Але з іншого боку, коли підприємництво перетворюється на гру майже «всі або нічого», компанії змушені підтримувати нижчі витрати, швидші темпи виконання та сильніші комерційні здібності. Цінова конкурентоспроможність та здатність до розширення китайських компаній на зарубіжних ринках у значній мірі походять саме від відбору, зумовленого цим внутрішнім тиском.

Цей текст також розкриває кілька структур на китайському ринку венчурних інвестицій, які часто ігноруються зарубіжними спостерігачами: місцеві юаневі фонди прагнуть не лише фінансової віддачі, але й виконують завдання з привернення інвестицій, створення робочих місць та локалізації промисловості; доларові фонди шукають баланс між прибутковістю капіталу та глобалізацією; пряма участь іноземних фондів поступово зменшується. Разом з тим, FA виконують функції виявлення проектів, пакування фінансування та налагодження зв’язків, заповнюючи ринкову прогалину, де відсутній відкритий професійний мережевий простір, а замість цього домінують рекомендації знайомих та зв’язки через WeChat.

Звичайно, існують і глибші змінні, такі як державна промислова політика.

Звичайно, цей текст має чіткий погляд спостерігача з Сіліконової долини, а не є строгим інституційним дослідженням. Але він пропонує цікавий ключовий погляд: Китай не просто копіює Сіліконову долину, а формує зовсім інший спосіб організації інновацій.

Ця система може бути не досить м’якою і не підходити всім підприємцям, але вона дозволяє зосередити ресурси, прискорити ітерації та сформувати групу компаній із винятковою виконавською дисципліною у певних стратегічних галузях.

Щоб зрозуміти технологічну конкурентоспроможність Китаю, недостатньо дивитися лише на параметри моделей, обсяги фінансування та оцінки на біржі — потрібно також розуміти терміни капіталу, місцеві уряди, мережі стосунків та тиск на вихід цих компаній. Насправді, саме ця суперечлива система, що одночасно створює тиск і ризики, а з іншого боку виводить швидкість, ефективність та промислові амбіції на максимальний рівень, може бути тим, що справді рухає китайську технологічну галузь вперед.

Нижче наведено оригінальний текст із невеликими скороченнями без зміни змісту:

Минулого місяця я відвідав Китай, де зустрівся з більшістю провідних інвестиційних інституцій, а також з керівними командами кількох провідних компаній у галузі робототехніки та біотехнологій.

У Кремнієвій долині зараз поширена історія: Китай виграватиме кілька ключових галузей майбутнього — відкрите штучне інтелектуальне середовище, біотехнології та робототехніку. Підстави для цієї стурбованості досить переконливі.

Китайські відкриті моделі стали найбільш використовуваними моделями серед стартапів з Сіліконової долини. Після обмежень уряду США щодо Fable, з іронією судьби, Китай взяв на себе роль підтримки глобальної відкритої AI-стеки.

У сфері біотехнологій більшість проектів у клінічних випробуваннях у Китаї — це інноваційні терапії, а приблизно половина ліків у клінічних випробуваннях FDA США отримані за ліцензією з Китаю. У сфері робототехніки Китай має структурну перевагу у масовому виробництві навчальних даних, але ще важливіше те, що його швидкість розробки апаратного забезпечення та ітерацій на основі зворотного зв’язку дивовижно висока.

Але навіть маючи ці переваги, китайці, здається, не відчувають самодоволення. Навпаки, там поширена сильна воля дізнатися, над чим думає Сіліконова долина. Сіліконова долина все ще вважається глобальним центром інновацій.

Один із представників провідного венчурного фонду навіть сказав мені, що кожного разу, коли Benchmark або Sequoia випускають новий подкаст, він робить його обов’язковим до перегляду для всієї компанії.

Китайці добре розуміють, що відбувається на Заході. Матеріали, які я публікую в X і LinkedIn, зазвичай протягом кількох годин перекладаються головними китайськими ЗМІ в галузі штучного інтелекту (NeuroGlobe, MachineHeart або QuantumBit). Навіть коментарі в X розглядаються та перекладаються у вигляді скріншотів. Ви, можливо, й не усвідомлюєте, але вже стали відомими в Китаї.

Ця інформаційна асиметрія прискорила їхнє навчання і в кінцевому підсумку може допомогти Китаю скоротити розрив із Сіліконовою долиною. Але принаймні наразі вони все ще дивляться на Сіліконову долину.

Загалом, китайський ринок капіталу менш дозрілий і набагато більш вимогливий до засновників. Таке середовище може сприяти виникненню компаній з вищою виконавчою дисципліною та агресивністю, які здатні перемагати конкурентів на глобальному ринку; але величезний тиск та особиста відповідальність також можуть сприяти виникненню більшої кількості інвестиційних пінів та шахрайства.

Від Сеула до Тель-Авіва більшість світових технологічних центрів слідують моделлю Сіліконової долини. Китай же в багатьох аспектах утворює інший паралельний всесвіт. Розуміння того, як Китай фінансує інновації, — це цікавий шлях, щоб побачити, як Китай дійшов до сьогодні і куди він рухається далі.

Або лістинг, або вихід

Під час зустрічей із засновниками багатьох робототехнічних та штучного інтелекту компаній найбільш несподіваним для мене було те, що вони майже всі планують IPO на наступний рік і вже повністю розгорнулися.

Жодна з цих компаній не досягла масштабу Unitree Technologies чи Moonshot AI — навіть цим двом буде важко вийти на NASDAQ — але всі мені кажуть, що вони готуються до публічного розміщення.

Чому? Бо вони не мають іншого вибору. У Китаї багато стартапів виходять на ринок не тому, що вони вже відповідають умовам лістингу, і не тому, що ринкові умови достатньо зрілі, а тому, що їх змушують вийти на лістинг.

Однією з найбільш здивувальних справ для американських засновників є те, що багато китайських засновників підписують інвестиційні угоди, які передбачають обов’язок повернути інвесторам капітал протягом встановленого терміну за ставкою, що перевищує певну мінімальну дохідність. Термін іноді становить шість–вісім років. Якщо цього не вдається досягти, компанія або навіть сам засновник може нести відповідальність за викуп та погашення.

Китайські обмежені та загальні партнери мають менше терпіння та більш пряму вимогу до результатів. У китайській мові навіть існує спеціальний термін для опису цього явища: «明股实债», що означає, що на поверхні це акції, а насправді — борг.

Важко уявити, як інновації можуть відбуватися в екосистемі, де засновники змушені брати на себе величезні особисті ризики для створення високоризикованих підприємств. Коли ставки настільки високі, хто наважується на підприємництво?

Але китайський засновник справді готовий поставити на кінь усе.

Така система стимулів сформувала одну з найбільш ефективних і могутніх компаній світу, а також засновників, які повністю вкладають себе у свої компанії. Коли їм не вдається заробляти гроші в жорстких умовах китайського ринку, вони часто вибирають розширення за кордоном і швидко перевершують місцевих конкурентів.

Вони не другокурсники Стенфорду, які просто хочуть спробувати себе, взявши участь у програмі Y Combinator під час літніх канікул. Для них це гра, у якій виграєш усе або втратиш усе.

Це також викликає два питання.

Чому немає виходу через злиття та поглинання?

Чому спосіб виходу обов’язково має бути IPO? Чому компанія не може бути куплена, щоб інвестори отримали кошти через злиття та поглинання?

Відповідь майже ні.

У Китаї майже немає справжньо зрілого ринку злиттів і поглинань, тому стартапи зазвичай можуть вийти лише через IPO і повинні йти до кінця.

Оцінка китайських компаній дешева, а витрати на робочу силу також низькі. Великі компанії замість того, щоб придбати стартап, краще просто скопіюють його ідею — і, ймовірно, зроблять це швидше.

Китайські компанії зазвичай також дуже амбітні та звикли до горизонтального розширення. Компанія, що виробляє смартфони, може одночасно виробляти спортивні автомобілі та розробляти корпоративне програмне забезпечення. Ці фактори спільно зменшують їх бажання придбувати інші компанії. Там також майже немає можливостей для стартапів отримати м’яке приземлення через «придбання талантів».

Однак для китайських засновників відносно сприятливим фактором є те, що вимоги до виходу на біржу загалом нижчі, ніж у Насдак або Нью-Йоркській фондовій біржі.

Під низьким порогом тут мається на увазі не більш ліберальні вимоги регуляторів, а вищий рівень прийнятності цих компаній на відкритих ринках, тобто інвестори більш охочі купувати акції цих компаній.

У останні роки в Китаї було багато технологічних компаній, які мали майже нульовий дохід або клієнтів. За нинішніми оціночними стандартами американського технологічного ринку, їх розміри були набагато недостатніми, але їм все ж вдалося успішно провести IPO.

Звичайно, гонконгська біржа зараз переживає бичий ринок. ZhiPu, як одна з небагатьох публічних компаній, що спеціалізуються виключно на великих мовних моделях, раніше пережила значний ріст ціни акцій. Але ці компанії, якщо б їх розглядали в США, напевно не змогли б пройти лістинг.

Одним із пояснень є те, що частка індивідуальних інвесторів на азійських акційних ринках вища. Незважаючи на це, гонконгська біржа, яка є обраною платформою для лістингу технологічних компаній, все ще більш інституціоналізована, ніж ринок A-акцій.

Ми не знаємо, як довго триватиме ця бича ринкова хвиля в Азії. Багато місцевих інституційних інвесторів вже готуються до можливого падіння в деяких найпопулярніших галузях, сподіваючись купити акції за низькими цінами після різкого падіння ринку.

Три типи капіталових пули

Ще одне питання: чому засновник згоден прийняти такі суворі умови?

Чи не повинен вільний ринковий конкурентний середовище між венчурними фондами, як у США, поступово стати більш дружнім до засновників завдяки таким інституціям, як Founders Fund і a16z?

Ці зміни дійсно відбуваються. Але китайська екосистема венчурного капіталу все ще молодша, ніж американська. Ще важливіше те, що китайські засновники мають доступ до різних джерел капіталу, кожне з яких передбачає зовсім інші механізми заохочення.

Китайські засновники зазвичай можуть отримати три типи інституційного венчурного капіталу.

Такі фонди часто фінансуються за рахунок коштів провінційних або міських урядів, а умови, що до них прикріплені, зазвичай найбільш суворі. Вони часто вимагають від компаній відкривати офіси або заводи на місці для створення робочих місць та приваблення кадрів.

Цілі китайських юаневих фондів зазвичай не обмежуються отриманням капітального прибутку, а також передбачають завдання стимулювання економічного розвитку регіонів, де розташовані обмежені партнери; їхні механізми заохочення відрізняються від західних фондів, що зосереджені лише на інвестиційному прибутку.

Ці вимоги часто зосереджені на створенні робочих місць та привабленні фахівців, а робочі місця та притік населення сприяють стабілізації місцевого ринку нерухомості.

Тоді чому засновник все ще приймає такі кошти?

Причина в тому, що якщо ви хочете потрапити до найпопулярніших галузей, таких як штучний інтелект, напівпровідники та робототехніка, ці галузі одночасно є стратегічно важливими для держави. Іноді інвестувати можна лише через юаневі фонди, наприклад, у DeepSeek.

До таких інституцій належать традиційні китайські венчурні фонди першого рівня, такі як Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners та IDG. Qiming Venture Partners фактично майже не має зв’язків з американською Matrix Partners. Багато з цих інституцій одночасно керують доларовими та юаневими фондами.

У порівнянні з капіталом першого класу, ці фонди зазвичай більш дружні до засновників. Протягом останніх двох десятиліть багато відомих у Китаї компаній мали їхню підтримку.

Це найбажаніший джерело фінансування для китайських засновників, особливо для компаній, що планують вийти на глобальні ринки. Заодно, з моменту заснування Sequoia Capital China до розділення з Sequoia, вона завжди була найуспішнішою частиною в системі Sequoia за результатами інвестицій.

Остання категорія — це чисто західні фонди, як ми.

Історично багато західних фондів, таких як Coatue і Tiger Global, раніше добре заробляли в Китаї. Але зараз прямі іноземні інвестиції в китайські компанії значно зменшилися.

Інвестиція Benchmark у серію B Manus — це винятковий випадок і, ймовірно, остання подібна угоди. Очевидно, наслідки цієї угоди подальше пригнічили інтерес іноземних інвесторів.

Звичайно, інвестори завжди хочуть мислити протилежно до більшості. Можливо, інвестування в Китай — це останній справжній протилежний інвестиційний виклик на ринку.

Я колись запитав одного з учасників Founders Fund, що зараз ще можна вважати контрибутним інвестиційним напрямком. Він також погодився, що криптовалюти та оборонні технології вже дуже перенасичені, і Китай, можливо, є єдиною залишковою контрибутною ідеєю.

FA проміжний шар

Існування FA також є унікальною рисою китайської індустрії венчурного капіталу.

FA — це скорочення від Financial Advisor, тобто «фінансовий консультант», але всі просто називають це FA.

Вони не є фінансовими установами, які можуть викликати асоціації з управлінням багатством, а інвестиційними банкірами, які працюють з ранніми етапами фінансування, займаються пакуванням, маркетингом проектів та посередництвом між стартапами та венчурними інвесторами.

У мене велике здивування, що в усьому фінансовому екосистемі існує така велика шар посередників.

Венчурні інвестиційні фонди фактично делегують пошук проектів та перший етап ділової перевірки FA. FA часто є першою точкою зв’язку засновників із капіталом. Багато засновників також віддають перевагу співпраці з FA, щоб вони допомогли їм вести переговори з розумними та наполегливими венчурними інвестиційними фондами.

Але тут очевидно існує конфлікт інтересів.

FA не може постійно пропонувати венчурному фонду компанії, які пройшли зворотний відбір і мають низьку якість, інакше втратить довіру та доступ до цього фонду. FA зазвичай отримує комісію в розмірі 2%–5% від суми фінансування. У цій системі це майже стало фіксованим податком.

Я запитав одного з найкращих інвесторів, чому венчурні фонди дозволяють такому відбуватися. Чи не втрачаєш ти, залежачи від FA, надприбутки від ексклюзивних джерел проектів і не втрачаєш можливості бачити хороші проекти раніше за інших? Його відповідь була такою: це так працює цей індустрія.

Вони, звичайно, інвестують і в проекти без участі FA, але багато найкращих проектів на початкових етапах фінансування координуються FA. FA навіть заздалегідь розробляють цілу стратегію послідовного фінансування: Sequoia Capital China веде seed-раунд, Hillhouse — раунд A, а обидві компанії беруть участь у раунді B. Таким чином компанія може створити фінансовий імпульс і справді швидко розпочати роботу.

Невидима мережа зв’язків

Соціальні мережі в Китаї не є відкритими і важко розуміються зовнішнім світом. Це як результат китайської культури, спрямованої на стосунки, так і спосіб її постійного підсилення, що глибоко впливає на спосіб функціонування щоденних бізнес-операцій.

Китай — це суспільство, яке функціонує на основі «зв’язків».

LinkedIn ніколи справді не увійшов на китайський ринок, і місцеві копії також не здобули успіху. Зазвичай ви можете познайомитися з людьми лише через рекомендації знайомих, а на крайній випадок — приєднатися до великих груп. Максимальна кількість учасників у групах WeChat — 500 осіб, тоді як обмеження iMessage у 32 учасники здається незначним.

Уявіть, що немає ніяких випадкових листів, ніяких приватних повідомлень на LinkedIn і майже жодних активних дзвінків. Це, можливо, частково пояснює, чому Китай ніколи не розвинув справжньо зрілу індустрію B2B SaaS. Ця культура також сформувала спосіб взаємодії між інвесторами та засновниками. Як правило, інвестори не надсилають приватні повідомлення засновникам напряму.

Це ще одна причина існування FA: вони забезпечують «реляційну ліквідність» для замкнених мереж стосунків.

Більшість китайців зберігають певний рівень анонімності в інтернеті та у WeChat. Якщо ви додаєте когось у WeChat, вони, ймовірно, використовують аватар з аніме, мультфільмом або пейзажем, а ім’я користувача — це нік або псевдонім. Я навіть зустрічав китайців, які відмовлялися розкривати своє справжнє ім’я і бажали використовувати лише прізвиська або відносно нейтральні англійські імена.

Рука держави

Останнім фактором є напрямок і цілі, встановлені державою, тобто промислова політика, що розробляється за державним планом. Щодо цієї моделі, ставлення західних країн залежить від того, кого ви запитуєте — Конгрес чи Сіліконову долину, або ж яку саме фракцію з них.

Український уряд грає значно більш важливу роль у інноваційній екосистемі, ніж у західних країнах. Уряд є одним із головних обмежених партнерів багатьох фондів, а також приваблює стартапи до своєї території шляхом введення привабливих регуляторних норм, надання податкових пільг та земельних переваг. Крім того, уряд впливає на напрямок інвестицій венчурних інвесторів, чітко визначаючи, які галузі вони повинні розвивати. Найбільш типовим прикладом за останнє десятиліття є китайська напівпровідникова промисловість.

Індустрія китайських інтерфейсів мозок-комп’ютер надає більш яскравий та персоналізований приклад промислової політики.

Оскільки місцева влада є прихильником технологій інтерфейсу мозок-комп’ютер, я спілкувався з членами їхнього інвестиційного агентства, які вже інвестували в багато стартапів у цій галузі. Вони пояснили, що їхнім головним завданням є створення цієї стратегічної галузі, а не отримання прибутку від венчурних інвестицій. Це трохи схоже на In-Q-Tel у США.