Американські акції закрилися вночі, і Філадельфійський індекс напівпровідників SOX вперше подолав рівень 14 000 пунктів, досягнувши історичного максимуму.

За історією SOX зростав більше ніж на 230% протягом 14 місяців лише двічі: з грудня 1998 року по лютый 2000 року та з квітня 2025 року дотепер.

Повернення в циклі напівпровідникової булі були дуже концентрованими та значними. Річний приріст для трьох лідерів сектору пам’яті — Micron, SK Hynix та Samsung — становить відповідно приблизно 141%, 186% та 114%. Річний приріст ADR TSMC на американському ринку перевищує 50%.

NVIDIA досягла історичного максимуму у 235,47 долара США 14 травня. Broadcom, Marvell та ASML також побили або наблизилися до рекордів у своїх відповідних сегментах. 52-тижневий мінімум SOXX ETF становив 148 доларів, а максимум — майже 369 доларів, що дає діапазон майже 150%.

Goldman Sachs підвищив прогноз дефіциту пропозиції та попиту на DRAM у 2026 році з 3,3% до 4,9% у квітні, назвавши це найгіршим дефіцитом пам’яті за 15 років. Ціни на HBM ще вищі: одна стекова одиниця HBM3E коштує близько 300 доларів США, а передбачувана ціна однієї одиниці HBM4, яка скоро почне серійне виробництво, становить 500 доларів США. Виробничі потужності SK Hynix на 2026 рік вже повністю заброньовані Microsoft, Google та NVIDIA; деякі клієнти навіть сплатили повну передплату, щоб забезпечити собі виробничі потужності.

Звичайно, темпи будівництва AI-центрів обробки даних значно перевищують темпи розширення виробничих потужностей чіпів.

Ринок «зі здутим горлом»

Рідкісність — це найприбутковіший продукт.

Зрозумівши це речення, ви зрозумієте основну логіку циклу напівпровідникового бульбашки. Хто блокує ключовий елемент інфраструктури ШІ, той отримує найбільш міцну ціноутворюючу владу. Навпаки, хто може бути замінений або піддаватися тиску з боку цін, навіть при найбільшому попиті, не зможе збільшити ціну на акції.

Оптичний модуль — це типовий приклад другого. Звіт Photon Capital за квітень вказує, що китайські оптичні модулі займають сім місць із десяти у світовому топі, але не заробляють багато грошей, тоді як прибуток отримують компанії, що виробляють чіпи. Випуск і контроль витрат компаній InnoLight і NeoPhotonics у сегменті оптичних модулів 800G та 1,6T вже досягли світового рівня, що безпосередньо зменшує маржу таких американських компаній, як Coherent та Lumentum. Попит подвоюється, а маржа зменшується. Причина одна: збірка оптичних модулів не є достатньо рідкісним процесом.

А зберігання стало найбільш сильною темою в цьому циклі напівпровідникових акцій США. Суть у тому, що шия була зажата, і це стиснення посилюється.

HBM — це не звичайна DRAM. 3D-стекування, TSV-силіконові переходи, спеціалізовані технології упаковки — кожен рівень технологічної перешкоди є результатом десятиліть вкладень у капітал. У світі лише три компанії можуть масово виробляти HBM, і SK Hynix отримала приблизно половину ринку.

Цікаво, що ця логіка також діє на макрорівні країн.

Справжніми переможцями в інфраструктурі AI-центрів є не «усі країни-виробники напівпровідників», а ті, що за останні роки або десятиліття вдало створили рідкісні кластери в незамінних ланках. Рідкісність — це ключове.

Кожен регіон має свою головну галузь

У спільноті американських акцій я побачив цю думку — дуже цікаво.
Самі США залишаються на вершині ланцюга створення вартості.

ASIC-проектування NVIDIA, AMD, Broadcom; інструменти EDA Synopsys і Cadence; AI-мережі Arista; три великих хмарних провайдери упаковують обчислювальні потужності у послуги та продають їх по всьому світу. Google, Amazon і Microsoft прискорюють розробку власних ASIC. Broadcom і Marvell разом займають приблизно 95% ринку замовленого дизайну ASIC, причому лише Google щорічно витрачає близько 8 мільярдів доларів США на розробку TPU для Broadcom.

Основні вузли виробництва знаходяться в Тайвані та Південній Кореї, але обидві країни працюють у зовсім різних сегментах.

А тут йдеться про TSMC та передові упаковки. Процеси 3 нм і 2 нм наразі здатні виробляти лише TSMC. Всі три задні заводи CoWoS TSMC повністю завантажені, терміни поставки — від 52 до 78 тижнів, і NVIDIA забронювала від 60% до 70% потужностей CoWoS. TSMC планує збільшити місячну потужність з 35 000 виробів наприкінці 2024 року до 130 000 виробів наприкінці 2026 року — майже в чотири рази. Але навіть після такого збільшення потужності виробництво залишається напруженим. Система контрактного виробництва серверів на Тайвані — Foxconn, Quanta, Wistron — також збільшує обсяги разом із зростанням відправок AI-серверів.

Історія Кореї повністю зосереджена на зберіганні. SK Hynix займає приблизно 50–55% ринкової частки HBM у світі, Samsung — 19–35%, Micron — приблизно 5–20%. HBM і звичайна пам’ять — це не одне й те саме; кожен рівень технологічної бар’єру — 3D-стекування, TSV-силіконові переходи, спеціалізовані технології упаковки — є результатом постійних інвестицій корейських компаній протягом останніх десятиліть.

Ролі Японії та Нідерландів також дуже важливі. Tokyo Electron виробляє обладнання для напівпровідників, Shin-Etsu Chemical та SUMCO — кремнієві вали, Ajinomoto — матеріали для ABF-підкладок. Японія вже вийшла з гри у сегменті кінцевих продуктів чіпів, але її позиція у сфері матеріалів та точного оброблення досі незамінна.

Нідерланди йдуть ще далі — ASML монополізує EUV-літографічні машини. Morgan у січні значно підвищив цільову ціну на ASML до 1400 євро, передбачаючи, що 2027 рік стане роком найвищого темпу зростання прибутку ASML зі зростанням EPS на 57% у порівнянні з попереднім періодом. Вони базують цей прогноз на трьох драйверах: перевищенні очікувань щодо розширення виробничих потужностей передових логічних контрактних виробників, масштабному розширенні виробництва в сфері DRAM-пам’яті та загальному попиті, що перевищує очікування. Такі нідерландські компанії з обладнання для упаковки, як BESI, також отримали велику кількість замовлень у зв’язку з вибухом попиту на упаковку AI-чипів.

Підхід у Китаї та Європі відрізняється, але логіка схожа: обидві сторони створили перевагу за витратами або здатність до поставок у певному етапі інфраструктури ШІ.

Zhongji Xuchuang та Xinyisheng мають світовий рівень випуску та контролю цін на оптичні модулі 800G та 1.6T. Однак аналіз Photon Capital нагадує про важливий часовий вікно: поточна висока прибутковість компаній, що виробляють оптичні модулі, походить від тимчасового ціноутворення, спричиненого тимчасовою нестачею потужностей 800G. Коли у другій половині 2026 року до 2027 року почнеться масове виробництво 1.6T, а другорядні виробники заповнять свої потужності, ціновий тиск на модулі швидко наступить.

У Європі компанії Schneider Electric, ABB, Vertiv, які виробляють обладнання для розподілу електроенергії та охолодження, отримали замовлення, які значно перевищили очікування на тлі стрімкого зростання споживання електроенергії в центрах обробки даних. Оцінка Wedbush передбачає, що витрати hyperscaler на AI-інфраструктуру до 2026 року складуть близько 725 мільярдів доларів США, що на 77% більше, ніж у попередньому періоді, причому електроінфраструктура є одним із найшвидшо зростаючих сегментів.

Штучний інтелект перетворює «сміяльну криву» напівпровідників

Якщо скористатися кривою посмішки, щоб узагальнити цей графік: лівий кінець — США відповідають за «визначення та проектування», середня частина з вищим рівнем — Тайвань, Південна Корея, Нідерланди, Японія — відповідають за «виробництво передових чіпів», середня частина з нижчим рівнем — Тайвань, Китай, Південно-Східна Азія — відповідають за «масову збірку», правий кінець — США та Китай — відповідають за «хмарні платформи, моделі та точки входу для клієнтів».

Автором цієї кривої є Ши Чженжун, засновник Acer, який у 1992 році використав цю модель, щоб пояснити, чому прибуток від збирання ПК найнижчий.

Але через тридцять років AI-центри обробки даних переписують форму цієї кривої.

Аналіз ланцюга створення вартості FourWeekMBA та стаття, опублікована Atlantis Press цього року, приходять до одного й того ж висновку: AI знову підняв середню частину традиційної «усміхнутої кривої». Такі етапи, як передові упаковки CoWoS від TSMC, стекування HBM від SK Hynix та EUV-літографи від ASML, у традиційній виробничій «усміхненій кривій» вважалися найменш прибутковою «середньою виробничою ділянкою», але в епоху AI вони перетворилися на найбільш дефіцитні ресурси, а їхні маржі та ціноутворююча влада не поступаються дизайну та застосуванню.

Дані дослідження показують, що валова прибутковість NVIDIA за 2023–2024 роки становила 72,72%, а чиста прибутковість — 48,85%. Однак валова прибутковість TSMC за Q1 2026 року також досягла 66,2%, а чиста прибутковість — 50,5%. Розрив у прибутковості між дизайном і виробництвом зменшується, що є безпрецедентним явищем в історії напівпровідникової галузі.

Традиційна крива посмішки вважає, що виробництво має найменший прибуток. Штучний інтелект перетворив найскладніший етап виробництва на найбільш дефіцитний ресурс.

Підсумок дослідження Morgan за березень щодо азійської напівпровідникової галузі містить схожі висновки: у циклі ШІ з 2023 по 2024 рік основна увага приділялася GPU, а з 2025 по 2026 рік попит почне поширюватися на ширший ланцюжок постачання — пам’ять, передові упаковки, спеціалізовані ASIC та мережі центрів обробки даних.

Кожен цикл обмеження перекидає пакет раніше ігнорованих компаній на передній план, одночасно вводячи активи з найбільшим зростанням попереднього циклу в період консолідації.

Як далеко зможе йти вол? Боротьба між медвежими та бичачими поглядами

Спочатку послухаємо биків. Дан Івз з Wedbush у травні на CNBC прямо заявив, що NASDAQ досягне 30 000 пункту протягом наступного року, оскільки попит на AI-чіпи все ще значно перевищує пропозицію. Goldman Sachs надав ще більш конкретні цифри: глобальні капітальні витрати на AI у 2026 році складуть близько 765 мільярдів доларів США, а до 2031 року вони зростуть до 1,6 трильйона.

Морган у дослідженні азійської напівпровідникової галузі, опублікованому у березні, чітко зазначив: інвестиції в обчислювальну потужність ШІ все ще перебувають на етапі розширення, і напівпровідникова галузь входить у новий структурний цикл попиту.

Позиції щодо складського сектору стають більш агресивними. Goldman Sachs недавно знизив прогнози щодо дефіциту попиту та пропозиції DRAM у період з 2026 по 2028 рік до глибшого рівня дефіциту: у 2027 році прогноз був виправлений з -2,5% до -5,9%, майже подвоївся. Вони вважають, що цей цикл зберігання відрізняється від попередніх: попит на сервери з ІІ вищий, зростання пропозиції заблоковане довгостроковими угодами про замовлення, і підвищення цін триватиме довше, ніж очікує ринок.

Голдман Сакс навіть підвищив прогнози операційного прибутку Kioxia на 2027–2029 роки на 16–48% у одному підході, посилаючись на те, що цей високий прибуток може тривати від двох до трьох років. Для компанії, яка займається сховищем — бізнесом із сильним циклічним характером — таке твердження про «високий прибуток протягом трьох років» є дуже рідкісним на Уолл-стріт.

Цікавіше зміна позиції Morgan. У 2024 році вони ще говорили про «зиму DRAM», передбачаючи, що ціни будуть падати протягом кількох років з четвертого кварталу 2024 року. Але вже у 2025 році вони повністю змінили погляд на теорію суперциклу, передбачаючи зростання цін на DRAM на 62% у 2026 році, а прибуток Hynix та Samsung буде перевищувати очікування на 30–50%.

Але голоси медвежат також досить гучні, і вони мають значний вплив.

Майкл Беррі у травні відкрито попередив, що цей наплів у секторі напівпровідників дуже схожий на останні місяці інтернет-пузі 1999–2000 років. SOX зростав на 65% протягом року, на 10% за тиждень, SOXX ETF вищий за 200-денну середню на 60%, і такий ступінь технічного розтягування історично рідко тривав довго. Розкриття позицій SEC показує, що він купив велику кількість пут-опціонів на SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir і Oracle з терміном дії на січень 2027 року та цінами виконання значно нижчими за поточну ціну акцій.

Man Group (одна з найбільших публічних хедж-фондів у світі) у червні опублікувала довгу статтю, присвячену аналізу ризиків AI-пухлини. Їхня основна думка: фінансова структура, що оточує AI, стала надто великою, надто лівереджованою і надто залежною від невеликої кількості взаємопов’язаних учасників.

Вони зокрема зазначили, що масштабне будівництво AI-центрив даних фінансується за допомогою приватного кредитування, а заставою за цими позиками є «обладнання, яке швидко втрачає вартість, як телефони, а не довгострокові активи, як будівлі». Перша хвиля дефолтів може виникнути у 2027–2028 роках, коли закінчаться початкові оренди, і розрив між фінансовими припущеннями та реальністю стане неможливим ігнорувати.

Дивлячись вперед, кілька ключових моментів варто врахувати.

Micron оголошуватиме фінансові результати 24 червня, і перспективні вказівки щодо попиту на HBM та розподілу виробничих потужностей визначать напрямок всього сектору пам’яті цілим літом. Наступний фінансовий звіт NVIDIA також має ключове значення: якщо з’явиться хоча б незначний сигнал зменшення попиту на AI-чіпи, настрій у всьому секторі знову перепризначиться.

На більш довгостроковому горизонті графік виведення потужностей є справжнім рубіжем. Фабрика Hynix M15X очікується на масове виробництво в середині 2027 року, а нова фабрика в Йонгіні перенесена на лютого 2027 року. Фабрика Samsung P5 введеться в експлуатацію в 2028 році. Фабрика Micron Idaho Fab 1 очікується на внесок у виробництво в середині 2027 року.

В сумі це означає, що виробнича потужність галузі зросте на 20–30% у другій половині 2027 року до першої половини 2028 року. Проблема полягає в тому, що щорічний темп зростання попиту на HBM також перевищує 40%. Чи встигне пропозиція відстежити попит, залежить від того, чи не сповільниться капітальні витрати на AI до цього моменту.

Останнім фактором є геополітика. Чим вища концентрація ланцюжків постачання напівпровідників, тим сильніший вплив чорні лебеді. TSMC одна компанія виробляє понад 90% передових напівпровідників у світі — ця цифра є ефективністю в бичому ринку, але в сценарії конфлікту — системним ризиком. Тайванська протока, шляхи посилення американських експортних обмежень проти Китаю, ступінь співпраці Японії та Нідерландів у питаннях обмеження обладнання — ці фактори в періоди добрих ринкових умов ніхто не хоче обговорювати, але як тільки щось відбудеться, ціноутворення відбудеться швидше, ніж будь-які зміни фундаментальних показників.

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії в律動BlockBeats

Вступайте до офіційного спільноти律动 BlockBeats:

Telegram-канал з підпискою: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia