Оригінальний переклад: Shenchao TechFlow
Гість: Даг О’Лоулін, аналітик SemiAnalysis (колишній засновник Fabricated Knowledge)
Ведучий: Дайлан Пейтл, засновник SemiAnalysis
Джерело подкасту: SemiAnalysis Weekly
Еп. 022 — Зниження ринку, історичні бульбашки, фінансування розробки, політика ШІ (Даг повернувся)
Дата виходу: 29 липня 2026 року
Заява про інтереси: Даг О’Лоулін і Дайлан Пейтел — співробітники SemiAnalysis, платної дослідницької компанії в галузі напівпровідників, бізнес-модель якої залежить від стану індустрії. Наведений нижче текст є вірним відтворенням оригінального діалогу і не є інвестиційною рекомендацією.
Ключові моменти
Даг О’Лохлін повертається до SemiAnalysis Weekly після довгого перерви, саме після того, як напівпровідниковий сектор пережив «найкращий за всю історію перший полрік», а потім зазнав сильного корекційного відкату. KOSPI в Кореї впав на 40%, роздрібні інвестори з 2x левереджем були повністю знищені, SK Hynix не виконала очікування через сповільнення зростання ціни через перехід на LTA. Даг порівнює поточну ситуацію з бульбашкою в Тайвані 1980-х років, вважаючи, що поведінкові моделі бульбашки дуже схожі, але фундаментальні показники залишаються здоровими.
Двоє учасників запекло суперечать щодо того, наскільки великий попит на ШІ. Дайлан засновується на досвіді SemiAnalysis: після запуску кодових агентів витрати компанії на ШІ зросли в 100 разів, кількість користувачів збільшилася з 9 до 90, а кожен користувач став використовувати сервіси в 10 разів інтенсивніше. Даг не заперечує сильного попиту, але висуває головну стурбованість: пропозицію можна точно розрахувати, а попит — це «трильйонна проблема», на яку немає відповіді. Ще важливіше: закони масштабування вимагають подвоєння чіпів, але фізичні та інституційні обмеження — електрики, капіталу, ліцензій — не можуть подвоїтися одночасно. Цього року величезні хмарні провайдери вже випустили облігації на $450 млрд, кошти яких походять із пенсійних та рентних фондів, тоді як самі пенсійні фонди скорочуються.
Короткий зміст ідей
Щодо ринкового відкату
До кінця другого кварталу це був найкращий результат в історії напівпровідників. Потім ми почали погашати борги. Чим швидше росте щось, тим сильніше діє сила тяжіння.
У корейців є 20-річний досвід: кожен раз купують на вершині. У 2007 році купили банки, у 2021 році — SaaS, на цей раз вони зробили yolo на собі.
KOSPI впав на 40%, і люди з 2-кратним плечем повністю втратили капітал. Потім почався самопідтримуваний спіральний ефект: кожен, бачачи, як скорочується його рахунок, вирішує продавати, що ще більше погіршує падіння.
Щодо циклу пам’яті
SK Hynix перейшла на більше довгострокових угод, зростання цін зменшилося з трьохкратного до 30–50%. У фінансовому середовищі всі втратили здатність мислити, дивлячись лише на темпи змін. Як тільки друга похідна починає падати, вони вважають, що цикл закінчився.
Сценарій напівпровідників завжди однаковий: під час дефіциту всі роблять подвійні замовлення, заводи бачать попит і безумно розширюють виробництво. Потім попит чхне, а постачання ще зростає, завантаження падає з 100% до 50%, і доводиться знижувати ціни.
Щодо потреб у сфері ШІ
Саме крива попиту є трильйонною проблемою. Крива пропозиції відносно зрозуміла, але хто знає, чи попит у 10 разів, чи у 100 разів.
SemiAnalysis — саме це приклад: після запуску кодувального агента 9 технічних користувачів перетворилися на 90 всіх користувачів, а використання токенів на одного збільшилося в 10 разів. Витрати компанії на ШІ зросли в 100 разів.
Щодо ланцюга поставок
В США бракує 100 000 електриків. Середній річний дохід електрика — 250 000 доларів США, а ті, хто готовий працювати в надурочний час, заробляють 400 000–500 000. Хтось навіть доставляє електриків на віддалені будівельні майданчики на літаку Cessna.
Цього року величезні хмарні провайдери випустили борги на $450 мільярдів, що лише трохи менше, ніж позики США та Китаю. Ці кошти походять із пенсійних та пенсійних фондів, але розмір пенсійних фондів не подвоїться.
TSMC безпосередньо та опосередковано становить 20% ВВП Тайваню. Якщо ця цифра подвоїться, Тайваню знадобиться народжувати більше дітей, щоб забезпечити достатню кількість робітників.
Про штучний інтелект і політику
Непопулярність ШІ нижча, ніж у морозива, ніж у політиків. Це не враховано у ціні. На проміжних виборах ШІ стане «козлом відпущення» для питання витрат на життя.
Законопроект ROSA прийнято в Палаті представників 300 проти 20, але застряг у Сенаті. Корпоративні лобістські сили перешкоджають прийняттю законодавства, що обмежує китайський віддалений доступ до GPU.
Текст
Найкращий перший півріччя в історії напівпровідників, а потім починається погашення боргів
Дайлан: Ринок акцій коригується, всі назви, пов’язані з ШІ, падають. Сьогодні ми або додамо вогню, або дамо вам трохи утіхи.
Даг: До завершення другого кварталу 30 червня це, мабуть, найкращий результат в історії напівпровідників. Потім ми почали розгортати позиції. Багато з цього можна пояснити технічними факторами: леверидж, реверс імпульсу. Але реальність така: чим швидше росте щось, тим сильніше діє сила тяжіння. Ми платимо за попередній безумний імпульсний ралі.
У Кореї все дуже безумно. Щодня акції падають до ліміту внизу. У твіті написано: «Як я маю робити свою роботу?» Директор з персоналу втратив усі гроші, всі дуже депресивні, бо всі акції падають. Якщо ви подивитесь на історію азійських фінансових ринків, такі речі трапляються частіше, ніж ви думаєте.
Моя улюблена книга розповідає про тайванський бульбашковий ринок. На душу населення Тайвань мав бульбашку в 100 разів, банківські угоди здійснювалися за коефіцієнтом P/E 500, і все було безумно.
Дайлан: Коли це?
Даг: кінець 1980-х.
Дайлан: Вважаєш, що зараз фундаментальні показники Південної Кореї відрізняються від тих, що були тоді?
Даг: Основні показники хороші. Але проблема в тому, що речі ніколи не є такими поганими, як здається через страх, і ніколи не є такими хорошими, як ти уявляєш. SK Hynix сьогодні не виконала очікування, оскільки перейшла на більше LTA. Жарт у тому, що під час ADR-турів вони скаржилися на Micron, який отримав нижчі ціни за LTA.
Ціни на пам’ять минулого року зросли приблизно в 3 рази, у наступному році вони не можуть зростути ще в 3 рази — можливо, на 30–50%. Але мозки фінансового світу зламалися: вони дивляться лише на темпи змін. Історично в циклах пам’яті, коли друга похідна починає падати, зазвичай це означає кінець. Бо темпи змін не зупиняються на 30% — вони одразу падають до мінус 50%.
Цикл завжди однаковий: усі інвестують у будівництво заводів, потім вводять виробничі потужності, а потім здивовано виявляють: «Боже, чому попит такий низький?». Раніше були подвійні й потрійні замовлення. Потужності заводів падають з 100% до 50%, і єдиний спосіб відшкодувати витрати — це знизити ціни. Ось у чому суть напівпровідникового ринку.
KOSPI зараз впав на 40%. Люди з 2-кратним плечем повністю втратили капітал. Потім настає самопідтримувальна спіраль: кожен, бачачи, як скорочується його рахунок, вирішує продати, що ще більше поглиблює падіння.
Китайські пам’яті: можуть зіпсувати вечірку, але попит все ще перевищує пропозицію
Дайлан: Останнім часом китайські пам’яті увійшли в екосистему, CXMT, YMTC — велике IPO. Як ви це бачите?
Даг: У них є виробничі потужності, навіть якщо вихід добрих виробів низький, це не має значення. Китайські компанії не конкурують за рентабельність або EPS.
CXMT зараз чітко займає четверте місце на ринку, але в умовах дефіциту вони все одно заробляють гроші. Apple вже почав використовувати пам’ять CXMT, оскільки Micron «шахрайствує з цінами». Ніхто не плаче в казино, Тім, Apple. Ти повинен купувати за ринковою ціною.
CXMT може зіпсувати вечірку, але реальність така: попит все ще перевищує пропозицію. Справжній трильйонний питання: де саме попит? Пропозиційна крива відносно добре зрозуміла. Криву попиту ми не знаємо. Ми знаємо, що кодові агенти та чат-боти означають більший попит, але не знаємо, у 10 чи 100 разів. Пропозиція сліпо зростатиме, поки колись не зустріне криву попиту.
Кодовий агент — це переломний момент: SemiAnalysis витрачає власні 100-кратні кошти на ІІ
Дайлан: Я вважаю, що попит явно дуже сильний і буде тривати довго. Мені достатньо подивитися на внутрішнє використання в моїй компанії. Якщо ви вважаєте, що попит у майбутньому вирівняється або знизиться, вам потрібно вірити, що модель більше не покращиться. Я не бачу жодних ознак зупинки, лише сигнали у зворотному напрямку.
Даг: Давайте я пограю адвокатом диявола. Який найбільший аргумент медведів? Швидкість технологічного прогресу може перевищувати швидкість, з якою люди його використовують. Припустимо, кіллер-застосуванням ШІ є введення даних — достатньо Kimi K3. Ми виготовляємо все швидші автомобілі та кращі продукти, але справжній кривий попит задовольняється продуктом, який ми вже маємо.
Це схоже на інтернет-пузю: тоді казали, що попит подвоюється кожні 90 днів, але технологія оптоволокна щороку покращувалася в 2–3 рази. У підсумку продуктивність останнього оптоволокна зросла в 500 тис. разів, і тоді всі сказали: «Пачекайте, мабуть, нам не потрібно стільки оптоволокна».
Дайлан: Я не погоджуюся, але це варто обговорити. Моя аргументація: зараз є від 100 до 1000 разів більше людей, які не використовують жодну модель. По-друге, застосування ШІ далеко перевищує програмування. Він також може використовуватися для генерації відео, відкриття ліків, матеріалознавства. Хтось використовує ШІ для створення надпровідних елементів — скільки це коштує? Багато грошей на GPU.
І саме кодування — це не просто «центрування одного div». Воно представляє цілий клас завдань, економічна цінність яких значно перевищує відлагодження фронтенду. Сам Альтман говорить про RSI (рекурсивне самовдосконалення), Anthropic готує нову модель. Кодувальний агент у версії Claude 4.5 став чіткою переломною точкою: ви переступаєте певну межу інтелекту, і з’являється абсолютно новий ринок. Те, чого ви не могли зробити вчора, ви зможете зробити вже завтра.
Даг: Ти — початковий користувач. Рік тому в цей час лише менше 10 осіб із команди SemiAnalysis використовували кодові агенти, а ти сказав Дайлану: «Кожен у компанії повинен навчитися цим користуватися». Зараз у нас 90 користувачів.
Дайлан: від 9 до 90 — у 10 разів. Потім за 3–4 місяці використання на людину також приблизно у 10 разів. Витрати компанії на ШІ — у 100 разів. Зараз питання: чи зробить це кожна компанія? Можливо, не з такою інтенсивністю, але багато компаній мають багато роботи, яку можна скоротити.
H100 не перетвориться на ламане залізо, але моделі стають більшими
Даг: Я вважаю, що старі чіпи стануть безцінними. Усі кажуть: «H100 — це актив, що зростає в ціні», але колись для виведення моделі знадобиться 100 H100. Тоді ти скажеш: «Відправляй стару дівчину на пенсію, купи B300». Справжнім сигналом підтвердження буде розбіжність у цінах між B200 і B300.
Дайлан: Я повністю не згоден. Найголовніша причина: ніхто не вилучить H100, щоб замінити його на B300. Проектування центрів обробки даних абсолютно інше. Ви не можете замінити Hopper на Blackwell або Rubin у тому самому приміщенні — вам доведеться знести все і побудувати з нуля. Тож, щоб обґрунтувати виведення з експлуатації цілого центру обробки даних Hopper, спочатку потрібно довести, що дохід від цих чіпів вже нижчий за операційні витрати. Це не змінні витрати, а необоротні витрати.
Даг: У безфрикційному світі ви праві, але у світі, в якому ми живемо, фрикції зростають. Фрикції, пов’язані зі створенням нової обчислювальної потужності, включають дозволи на електроенергію, землю та схвалення.
Дайлан: Так, я згоден. Сценарій зі зниженням цін на GPU — це зупинка прогресу моделей, а сценарій зі зростанням — це тривалий прогрес моделей. Є ще один фактор X: урядове втручання у передові лабораторії. Якщо обмежити, хто може використовувати найновіші та найкращі чіпи, попит буде стиснений, і ціни на старі чіпи також впадуть.
Капітал і електротехніка: фізичні межі законів масштабування
Даг: Мене найбільше турбує не попит, а фізичні обмеження з боку пропозиції. Перше — електрики. У США не вистачає 100 тисяч електриків. Середній заробіток електрика становить 250 тисяч доларів на рік, а ті, хто готовий працювати 18 годин, можуть заробляти 400–500 тисяч. Є вебсайт, який відстежує вакансії електриків; на Wayback Machine можна побачити, як годинна ставка зросла з 15–20 доларів до 50, 100 і навіть 200 доларів. Підготовка одного електрика триває 18 місяців. І ми ніколи не навчали стільки людей, щоб подвоїти цю кількість.
Друге — це капітал. Цього року величезні хмарні провайдери випустили близько 450 мільярдів доларів боргів — найбільший обсяг в історії, лише після уряду США та уряду Китаю. Хтось повинен купувати ці облігації. Щоб змусити їх купувати більше, потрібно пропонувати вищі відсоткові ставки. А джерелом цих коштів у значній мірі є пенсійні та рентні фонди. Пенсійні фонди структурно скорочуються. Пенсійні кошти вже масово перейшли на 401k, а 401k не купують облігації. Тож вам майже доводиться вірити, що кожен потребує подвоєного страхування, але це не має сенсу.
Закони масштабування кажуть: «Чудово, збільшимо модель вдвічі». Але не все можна одночасно збільшити вдвічі або втричі.
Дайлан: Зарази, ти кажеш, що пенсійні фонди платять за будівництво центрів обробки даних?
Даг: Так. Анuitети купуються масово до виходу на пенсію, і бебі-бумери виходять на пенсію, тому цей активний пул досить великий. Але чи може він подвоїтися? Чи потроїтися? Я не вважаю це можливим. Також джерелом є страхування життя. Але вам потрібно вірити, що всім потрібно вдвічі більше страхування. Ніхто не купує вдвічі більше страхування життя.
Дайлан: Це цікаво. Пенсійні фонди структурно скорочуються, але там дійсно багато грошей.
Даг: Є ще один приклад — Тайвань. TSMC безпосередньо та опосередковано становить 20% ВВП Тайваню. Якщо TSMC подвоїться або потроїться, Тайваню знадобиться народжувати більше дітей, щоб забезпечити робочу силу. У Тайваню є лише одна гра, яку вони грають. ВВП Тайваню збільшився на 25% цього року завдяки випічці чіпів TSMC. Але якщо це подвоїться, людей не вистачить.
Політизація ШІ: скарбник на середніх виборах
Дайлан: Багато хто не любить ШІ, і це не враховано в ціні. Як це може бути враховано в ціні? Я думаю, це проміжні вибори.
Даг: Штучний інтелект, ймовірно, є п’ятим за пріоритетом, а не в трійці лідерів. Медицина та витрати на життя — на першому місці. Ніхто не буде балотуватися на посаду з програмою, заснованою на ШІ.
Дайлан: Але ШІ стане підагентом питання витрат на життя. Не «чи ми підтримуємо ШІ», а «турбуються про економіку, винуватять технології, бро і ШІ». Законопроект ROSA прийнято в Палаті представників 300 проти 20, але застряг у Сенаті. Корпоративний лобізм заважає йому.
Даг: Якщо це не пріоритет номер один, три, то лобіювання переможе волю народу.
Дайлан: Але ШІ вже став сімейним козлом відпущення для інших питань: зміна клімату, житло, інфляція — завжди витягують ШІ і технологічних братів.
Даг: Є цікаве опитування: ті, хто ненавидить центри обробки даних, зазвичай не живуть поруч із ними. А ті, хто живе поруч, особливо молодь, ставляться до них позитивно через робочі місця. Я відвідав центр обробки даних поблизу Буффало — місцеві жителі дуже підтримували його. Розташування центрів обробки даних у віддалених районах — це насправді добре, бо розширює економічну участь. Один гігават центру обробки даних приблизно потребує десяти тисяч людей. Сімдесят гігават — це 700 тисяч робочих місць. Це вже починає впливати на виборчі голоси.
Фінал: п’ять трильйонів інвестицій, п’ятсот мільярдів доходу
Даг: Майбутнє технічного буму завжди настане, питання лише у часі грошових потоків. Ти витрачаєш трильйон, отримуєш сто мільярдів — це дійсно колись перетвориться на трильйон. Але, можливо, через п’ять років, і тоді ти кажеш: «Друже, у мене немає грошей».
Припустимо, що поточний ARR усього екосистеми ШІ становить 150 мільярдів, а накопичені CAPEX — 1 трильйон. 15% доходу, при прибутковості 50%, дає 7,5%. Не погано, але й не надзвичайно прибутково. Ви повинні вірити, що 150 мільярдів можуть зростати до 500 мільярдів — це можливо. Потім 500 мільярдів можуть підтримувати CAPEX у розмірі 2–3 трильйонів. Але подвоїти це ще раз буде дуже важко.
OpenAI та Anthropic вірять, що фінальне попереднє навчання наближається, бо вони планують IPO. Фінальна модель, що вийшла після попереднього навчання, дійсно чудова, дохід швидко зростає, але не настільки швидко, щоб покрити витрати. Ви побудували будинок, який не можете собі дозволити. Ви вклали п’ять трильйонів, а отримали дохід у п’ятсот мільярдів — це десять років доходу.
Дайлан: Ти кажеш, що це дохід, а не прибуток. І ти це кажеш, знаючи, яка зараз маржа прибутку у цих компаній, які надають послуги.
Даг: Так, ми ще не дійшли до цього моменту. Зараз ми ще на вузькій дорозі, де можна побачити, як доходи збігаються. Величезні хмарні провайдери мають інші бізнес-напрямки, які приносять безліч грошей, і якщо вони захочуть призупинити капітальні витрати, прибуток миттєво з’явиться. Але зі збільшенням інвестицій ризик зростає, а дорога стає все вужчою. На певному етапі вам потрібно, щоб усі ними користувалися. Проблема в тому, що рішальна влада й реальні користувачі — це два абсолютно різні світи. Цукер вважає, що всі будуть носити окуляри Meta і щодня витрачати трильйони токенів у метавсесвіті, а бабуся з Небраски навіть не вміє користуватися новим iPhone.
Дайлан: Доходи залежать не від бабусь, а від підприємств, банків, телекомунікаційних компаній, роздрібних продавців, оборонних та розвідувальних агентств. Я бачу, що кожен банк, кожна телекомунікаційна компанія, кожен роздрібний продавець використовують це в щоденній роботі. Більш цікаві обмеження з боку пропозиції: чи зможеш ти встановити достатньо GPU, чи зможеш найняти достатньо людей для продажу.
Даг: Так, проблеми з боку пропозиції цікавіші й складніші. Електрики, капітал, дозволи — це речі, які не можна подвоїти за законами масштабування. Але дайте їм час — це настане. Вони дійсно можуть випустити трильйон доларів облігацій наступного року. Справжня проблема — у тому, що шлях стає вужчим, ставки зростають, і вам потрібно, щоб усі використовували це. Ця крива прийняття вимагає часу.