Аналітики SemiAnalysis обговорюють корекцію ринку напівпровідників та невизначеність попиту на ШІ

Організація та компіляція: Shenchao TechFlow

Гість: Даг О’Лоулін, аналітик SemiAnalysis (колишній засновник Fabricated Knowledge)

Ведучий: Дайлан Пейтл, засновник SemiAnalysis

Джерело подкасту: SemiAnalysis Weekly

Епізод 022 — Ринкове зниження, історичні бульбашки, фінансування розробки, політика ШІ (Даг повернувся)

Дата виходу: 29 липня 2026 року

Заява про інтереси: Даг О’Лоулін і Дайлан Пейтел є співробітниками SemiAnalysis — платної дослідницької фірми у сфері напівпровідників, чия бізнес-модель залежить від стану галузі. Наведений нижче текст точно відображає оригінальний діалог і не є інвестиційною рекомендацією.

Даг О’Лоулін знову з’явився у SemiAnalysis Weekly після довгого перерви, саме після того, як напівпровідниковий сектор пережив «найкращий перший полрік в історії», а потім зазнав сильного корекційного відкату. KOSPI в Кореї впав на 40%, роздрібні інвестори з 2x левереджем були повністю ліквідовані, SK Hynix не виправдав очікувань через уповільнення зростання ціни через перехід на LTA. Даг порівнює поточну ситуацію з тайванським бульбашковим періодом 1980-х років, вважаючи, що поведінкові моделі бульбашки дуже схожі, але фундаментальні показники залишаються міцними.

Двоє учасників запекло суперечать щодо того, наскільки великий попит на ШІ. Дайлан засновується на досвіді SemiAnalysis: після запуску кодових агентів витрати компанії на ШІ зросли в 100 разів, кількість користувачів збільшилася з 9 до 90, а кожен користувач почав використовувати сервіси в 10 разів інтенсивніше. Даг не заперечує сильного попиту, але висуває головну стурбованість: пропозицію можна точно розрахувати, а попит — це «трильйонна проблема», на яку немає відповіді. Ще важливіше: закони масштабування вимагають подвоєння чіпів, але фізичні та інституційні обмеження — електрики, капіталу, ліцензій — не можуть подвоїтися синхронно. Цього року величезні хмарні провайдери вже випустили облігації на $450 млрд, кошти яких походять із пенсійних та рентних фондів, тоді як самі пенсійні фонди скорочуються.

Щодо ринкового відкату

До кінця другого кварталу це був найкращий результат в історії напівпровідників. Потім ми почали погашати борги. Чим швидше росте щось, тим сильніше діє сила тяжіння.

У корейців є 20-річний досвід: завжди купують на вершині. У 2007 році купили банки, у 2021 році — SaaS, а цього разу зробили власний yolo.

KOSPI впав на 40%, і люди з 2-кратним плечем повністю втратили капітал. Потім почався самопідтверджувальний спіральний ефект: кожен, бачачи, як скорочується його рахунок, вирішує продати, що ще більше поглиблює падіння.

Щодо циклу пам’яті

SK Hynix перейшла на більше довгострокових угод, зростання цін зменшилося з 3 разів до 30–50%. У фінансовому середовищі всі втратили здатність мислити, дивлячись лише на темпи змін. Як тільки друга похідна падає, вони вважають, що цикл закінчився.

Сценарій напівпровідників завжди однаковий: під час дефіциту всі роблять подвійні замовлення, заводи бачать попит і безумно розширюють виробництво. Потім попит чхне, а постачання ще зростає, завантаження падає з 100% до 50%, і доводиться знижувати ціни.

Щодо потреб у сфері ШІ

Саме крива попиту є проблемою в трильйони доларів. Крива пропозиції відносно зрозуміла, але хто знає, чи попит становить 10 або 100 разів більше.

SemiAnalysis — саме собі приклад: після запуску кодувального агента 9 технічних користувачів перетворилися на 90 всіх користувачів, а використання токенів на одного збільшилося в 10 разів. Витрати компанії на ШІ зросли в 100 разів.

Щодо ланцюга поставок

В США бракує 100 000 електриків. Середній річний дохід електрика — 250 000 доларів США, а ті, хто готовий працювати в надурочний час, можуть заробляти 400 000–500 000. Хтось навіть доставляє електриків на віддалені будівельні майданчики на літаку Cessna.

Цього року величезні хмарні провайдери випустили борги на $450 мільярдів, що лише трохи менше, ніж позики США та Китаю. Ці кошти походять з пенсійних та пенсійних фондів, але розмір пенсійних фондів не подвоїться.

TSMC безпосередньо та опосередковано становить 20% ВВП Тайваню. Якщо ця цифра подвоїться, Тайваню знадобиться народжувати більше дітей, щоб забезпечити достатню кількість робітників.

Про штучний інтелект і політику

Непопулярність ШІ нижча, ніж у морозива, ніж у політиків. Це не враховано у цінах. На проміжних виборах ШІ стане «козлом відпущення» для питання витрат на життя.

Законопроект ROSA прийнято в Палаті представників 300 проти 20, але застряг у Сенаті. Корпоративні лобістські сили перешкоджають прийняттю законодавства, що обмежує китайський віддалений доступ до GPU.

Дайлан: Ринок акцій коригується, всі назви, пов’язані з ШІ, падають. Сьогодні ми або додамо вогню, або дамо вам трохи утіхи.

Даг: До завершення другого кварталу 30 червня це, мабуть, найкращий результат в історії напівпровідників. Потім ми почали розгортати позиції. Багато з цього можна пояснити технічними факторами: леверидж, зворотний імпульс. Але реальність така: чим швидше росте щось, тим сильніше діє сила тяжіння. Ми платимо за попередній безумний імпульсний ралі.

У Кореї дуже божевільно. Щодня акції падають до ліміту внизу. У твіті писали: «Як я маю робити свою роботу?» Директор з персоналу втратив усі гроші, всі дуже депресивні, бо всі акції падають. Якщо ви подивитесь на історію азійських фінансових ринків, таке трапляється частіше, ніж ви думаєте.

Моя улюблена книга розповідає про тайванський бульбашковий сплеск. На душу населення тайванський бульбашковий сплеск досяг 100-кратного зростання, банківські угоди відбувалися при коефіцієнті P/E 500, і все було безумно.

Дайлан: Коли це?

Даг: кінець 1980-х.

Дайлан: Вважаєш, що зараз фундаментальні показники Південної Кореї відрізняються від тих, що були тоді?

Даг: Основні показники хороші. Але проблема в тому, що речі ніколи не є такими поганими, як здається через страх, і ніколи не є такими хорошими, як ти уявляєш. SK Hynix сьогодні не виконала очікування, оскільки перейшла на більше LTA. Іронія в тому, що під час ADR-турів вони скаржилися на Micron, який отримав нижчі ціни за LTA.

Ціни на пам’ять минулого року зросли приблизно в 3 рази, у наступному році вони не можуть зростути ще в 3 рази — можливо, на 30–50%. Але мозки фінансового світу зламалися: вони дивляться лише на темпи змін. Історично в циклах пам’яті, коли друга похідна починає падати, зазвичай це означає кінець. Бо темпи змін не зупиняються на 30% — вони одразу падають до мінус 50%.

Цикл завжди однаковий: усі інвестують у будівництво заводів, запускають виробництво, а потім здивовано вигукують: «Боже, чому попит такий низький?». Раніше було подвійне, потрійне замовлення. Потужність заводів падає з 100% до 50%, і єдиний спосіб відшкодувати витрати — це знизити ціни. Ось у чому суть напівпровідникового ринку.

KOSPI зараз впав на 40%. Люди з 2-кратним плечем повністю втратили капітал. Потім почався самопідтримуваний спіральний ефект: кожен, бачачи, як скорочується його рахунок, вирішує продавати, що ще більше погіршує падіння.

Дайлан: Останнім часом китайські чіпи пам’яті увійшли в екосистему, CXMT, YMTC — величезні IPO. Як ви це бачите?

Даг: Історично, що б Китай не торкнувся, те ставало ціною капусты. У них є виробничі потужності, навіть якщо вихід добрих виробів низький — це не має значення. Китайські компанії не конкурують за прибутковість або EPS; акціонерами є уряд, який стимулює виробництво, а регіони конкурують між собою за ВВП.

CXMT зараз чітко є четвертим на ринку, але в умовах дефіциту вони все одно заробляють гроші. Apple вже почав використовувати пам’ять CXMT, оскільки Micron здійснює «цінове обманство». Ніхто не плаче в казино, Тім, Apple. Ти повинен купувати за ринковою ціною.

CXMT може зіпсувати вечірку, але реальність полягає в тому, що попит все ще перевищує пропозицію. Справжній трильйонний питання: де саме попит? Пропозиційна крива відносно добре зрозуміла. Криву попиту ми не знаємо. Ми знаємо, що кодові агенти та чат-боти означають більший попит, але не знаємо, у 10 чи 100 разів. Пропозиція сліпо зростатиме, доки колись не зіткнеться з кривою попиту.

Дайлан: Я вважаю, що попит явно дуже сильний і буде тривати довго. Мені достатньо подивитися на внутрішнє використання в моїй компанії. Якщо ви вважаєте, що попит у майбутньому вирівняється або знизиться, вам треба вірити, що модель більше не покращиться. Я не бачу жодних ознак зупинки, лише сигнали в протилежному напрямку.

Даг: Давайте я пограю роль адвоката диявола. Який найбільший аргумент медведів? Швидкість технологічного прогресу може перевищувати швидкість, з якою люди його використовують. Припустимо, кілл-апом для ШІ є введення даних — і Kimi K3 цього достатньо. Ми виготовляємо все швидші автомобілі та кращі продукти, але реальний кривий попит задовольняється продуктом, який ми вже маємо.

Це схоже на інтернет-бульбу: тоді казали, що попит подвоюється кожні 90 днів, але технологія оптоволокна щороку покращувалася в 2–3 рази. У підсумку продуктивність останнього оптоволокна зросла в 500 тис. разів, і тоді всі сказали: "Чекайте, мабуть, нам не потрібно стільки оптоволокна".

Дайлан: Я не погоджуюся, але це варте обговорення. Моя аргументація: зараз є від 100 до 1000 разів більше людей, які не використовують жодну модель. По-друге, застосування ШІ далеко перевищує програмування. Він також може використовуватися для генерації відео, відкриття ліків, матеріалознавства. Хтось використовує ШІ для створення надпровідних елементів — скільки це коштує? Багато грошей на GPU.

І саме кодування — це не просто «центрування div». Воно представляє цілий клас завдань, економічна вартість яких значно перевищує дебагінг фронтенду. Сам Альтман говорить про RSI (рекурсивне самовдосконалення), Anthropic готує нову модель. Кодувальний агент у версії Claude 4.5 став чітким переломним моментом: ви переступаєте певну межу інтелекту, і з’являється абсолютно новий ринок. Те, чого ви не могли зробити вчора, ви зможете зробити вже завтра.

Даг: Ти — початковий користувач. Рік тому в цей час лише менше 10 осіб із команди SemiAnalysis використовували кодових агентів, а ти сказав Дайлану: «Кожен у компанії повинен навчитися цим користуватися». Зараз у нас 90 користувачів.

Дайлан: від 9 до 90 — у 10 разів. Потім за 3–4 місяці використання на людину також приблизно у 10 разів. Витрати компанії на ШІ — у 100 разів. Тепер питання: чи зробить це кожна компанія? Можливо, не з такою інтенсивністю, але багато компаній мають багато роботи, яку можна скоротити.

Даг: Я вважаю, що старі чіпи стануть безцінними. Усі кажуть: «H100 — це актив, що зростає в ціні», але колись для виведення моделі знадобиться 100 H100. Тоді ти скажеш: «Відправляй стару дівчину на пенсію, купи B300». Справжнім сигналом підтвердження буде виникнення цінової диференціації між B200 і B300.

Дайлан: Я повністю не згоден. Найбільш фундаментальна причина: ніхто не вийме H100, щоб замінити його на B300. Дизайн центрів обробки даних абсолютно інший. Ви не можете замінити Hopper на Blackwell або Rubin у тому самому приміщенні — вам доведеться знести все і побудувати з нуля. Тож, щоб обґрунтувати виведення з експлуатації цілого центру обробки даних Hopper, спочатку потрібно довести, що дохід від цих чіпів вже нижчий за операційні витрати. Це не змінні витрати, а витрати, що не повертаються.

Даг: У безтертій світі ви праві, але у світі, в якому ми живемо, тертя зростає. Тертя при створенні нової обчислювальної потужності включає дозволи на електроенергію, землю та схвалення.

Дайлан: Так, я згоден. Сценарій з падінням цін на GPU — це зупинка прогресу моделей, а сценарій зі зростанням — це тривалий прогрес моделей. Є ще один фактор X: урядове втручання у передові лабораторії. Якщо обмежити, хто може використовувати найновіші та найкращі чіпи, попит буде стиснений, і ціни на старі чіпи також впадуть.

Даг: Мене найбільше турбує не попит, а фізичні обмеження з боку пропозиції. Перше — електрики. У США не вистачає 100 тисяч електриків. Середній заробіток електрика становить 250 тисяч доларів на рік, а ті, хто готовий працювати 18 годин, можуть заробляти 400–500 тисяч. Є вебсайт, який відстежує вакансії електриків; на Wayback Machine можна побачити, як годинна ставка зросла з 15–20 доларів до 50, 100 і навіть 200 доларів. Підготовка одного електрика триває 18 місяців. І ми ніколи не навчали стільки людей, щоб подвоїти цю кількість.

Друге — це капітал. Цього року величезні хмарні провайдери випустили близько 450 мільярдів доларів боргів — найбільший обсяг в історії, лише після уряду США та уряду Китаю. Хтось повинен купувати ці облігації. Щоб змусити їх купувати більше, потрібно пропонувати вищі відсоткові ставки. А джерелом цих коштів у значній мірі є пенсійні та рентні фонди. Пенсійні фонди структурно скорочуються. Пенсійні кошти вже масово перейшли на 401k, а 401k не купують облігації. Тож вам майже доведеться вірити, що кожен потребує подвоєного страхування, але це не має сенсу.

Закони масштабування говорять: «Чудово, зробимо модель вдвічі більшою». Але не все можна масштабувати вдвічі або втричі.

Дайлан: Зарази, ти кажеш, що пенсійні фонди платять за будівництво центрів обробки даних?

Даг: Так. Анuitети купуються масово до виходу на пенсію, і покоління бебі-бумерів виходять на пенсію, тому цей активний пул досить великий. Але чи може він подвоїтися? Чи потроїтися? Я не вважаю це можливим. Також джерелом є страхування життя. Але вам потрібно вірити, що всім потрібно вдвічі більше страхування. Ніхто не купує вдвічі більше страхування життя.

Дайлан: Це цікаво. Пенсійні фонди структурно скорочуються, але там дійсно багато грошей.

Даг: Ще один приклад — Тайвань. TSMC безпосередньо та опосередковано становить 20% ВВП Тайваню. Якщо TSMC подвоїться або потроїться, Тайваню знадобиться народжувати більше дітей, щоб набрати достатньо робітників. На Тайвані грається лише одна гра. ВВП Тайваню збільшився на 25% цього року саме завдяки випічці чіпів TSMC. Але якщо виробництво подвоїться, людей вже не вистачить.

Дайлан: Багато хто не любить ШІ, і це не враховано у ціні. Як це може бути враховано у ціні? Я вважаю, що це проміжні вибори.

Даг: Штучний інтелект, ймовірно, є п’ятим за пріоритетом, а не в трійці лідерів. Медицина та витрати на життя — на першому місці. Ніхто не буде балотуватися на посаду з програмою, заснованою на ШІ.

Дайлан: Але ШІ стане підагентом питання витрат на життя. Не «чи підтримуємо ми ШІ?», а «турбуються про економіку, винуватять технологічних братів і ШІ». Законопроект ROSA був прийнятий Палатою представників 300 проти 20, але застряг у Сенаті. Корпоративний лобізм заважає йому.

Даг: Якщо це не пріоритет перших трьох, інтереси лобістів переможуть волю народу.

Дайлан: Але ШІ вже став сакріфіційним козлом для інших питань: зміна клімату, житло, інфляція — завжди витягують ШІ і технологічних бро.

Даг: Є цікаве опитування: ті, хто ненавидить центри обробки даних, зазвичай не живуть поруч із ними. А ті, хто живе поруч, особливо молодь, ставляться до них позитивно через робочі місця. Я відвідав центр обробки даних поблизу Буффало — місцеві жителі надзвичайно підтримують його. Розташування центрів обробки даних у віддалених районах — це насправді добре, бо розширює економічну участь. Один гігават центру обробки даних приблизно потребує 10 тисяч робочих місць. 70 гігават — це 700 тисяч робочих місць. Це вже починає впливати на виборчі голоси.

Даг: Майбутнє технологічного буму завжди настане, питання лише у часі грошових потоків. Ти витрачаєш трильйон, отримуєш сто мільярдів — це дійсно колись перетвориться на трильйон. Але, можливо, через п’ять років, і тоді ти кажеш: «Друже, у мене немає грошей».

Припустимо, що поточний ARR усього екосистеми ШІ становить 150 мільярдів, а накопичені CAPEX — 1 трильйон. 15% доходу при прибутковості 50% дає 7,5%. Це не погано, але й не надзвичайно прибутково. Ви повинні вірити, що 150 мільярдів можуть зростати до 500 мільярдів — це можливо. Потім 500 мільярдів можуть підтримувати CAPEX у розмірі 2–3 трильйонів. Але подвоїти це ще раз буде дуже важко.

OpenAI та Anthropic вірять, що фінальне попереднє навчання наближається, бо вони планують IPO. Фінальні моделі, отримані в результаті попереднього навчання, дійсно чудові, дохід швидко зростає, але не настільки швидко, щоб покрити витрати. Ви побудували будинок, який не можете собі дозволити. Ви інвестували п’ять трильйонів, а отримали дохід у п’ятсот мільярдів — це гроші за десять років.

Дайлан: Ти кажеш, що це дохід, а не прибуток. І ти це кажеш, знаючи, яка зараз маржа прибутку у цих компаній за надання послуг.

Даг: Так, ми ще не дійшли до цього моменту. Зараз ми ще на вузькій дорозі, де можна побачити, як доходи збігаються. Величезні хмарні провайдери мають інші бізнес-напрямки, які приносять безліч готівки; якщо вони захочуть призупинити капітальні витрати, прибуток миттєво з’явиться. Але чим більше ти вкладаєш, тим вищі ставки, і тим вужча стає дорога. На певному етапі тобі насправді потрібно, щоб усі ними користувалися. Проблема в тому, що приймачі рішень і реальні користувачі — це два абсолютно різні світи. Цукерберг вважає, що всі будуть носити окуляри Meta і щодня спалювати трильйони токенів у метавсесвіті, а бабуся з Небраски навіть не вміє користуватися новим iPhone.

Дайлан: Доходи залежать не від бабусь, а від підприємств, банків, телекомунікаційних компаній, роздрібних продавців, оборонних та розвідувальних агентств. Я бачу, що кожен банк, кожна телекомунікаційна компанія, кожен роздрібний продавець використовують це в щоденній роботі. Більш цікаві обмеження з боку пропозиції: чи зможеш ти забезпечити достатню кількість GPU, чи зможеш найняти достатню кількість людей для продажу.

Даг: Так, проблеми з пропозицією цікавіші й складніші. Електрики, капітал, дозволи — це речі, які не можна подвоїти за законами масштабування. Але дайте їм час — це станеться. Вони наступного року дійсно можуть випустити трильйон доларів облігацій. Справжня проблема — шлях стає вужчим, ставки зростають, і вам потрібно, щоб усі використовували це. Ця крива прийняття вимагає часу.