У вівторок, 19 березня, SEC випустила спільне керівництво разом із CFTC, щоб «нарешті» надати ясність щодо того, як закони про цінні папери застосовуються до цифрових активів. З багатьох питань, включаючи стейкінг і мем-монети, нове керівництво SEC є вітаним розвитком і значним покращенням порівняно з часами Дженнслера. Воно також правильно визнає, що кампанія «регулювання шляхом виконання» агентства під керівництвом Генслера заплутала обов’язки щодо дотримання норм і придушувала галузь. Але у важливих аспектах це керівництво не йде далі повної корекції курсу, яку потрібна крипто-галузі.
Найбільшим недоліком є формулювання SEC тесту Howey для цінних паперів у вигляді «інвестиційного контракту». Усі згодні, що більшість цифрових активів самі по собі не є інвестиційними контрактами. Навіть SEC Дженнслера (в кінцевому підсумку) це визнала, і нові рекомендації SEC підтверджують цю позицію. Ключове питання полягає в тому, коли цифровий актив продаватиметься як частина інвестиційного контракту, щоб такий продаж підлягав законодавству про цінні папери.
Статут дає відповідь. З точки зору тексту, історії ти розуму, «інвестиційний контракт» означає контракт — явну або приховану угоду між емітентом та інвестором, за якою емітент зобов’язується надавати постійний прибуток у обмін на інвестицію покупця. Більшість цифрових активів не є інвестиційними контрактами, бо вони не є контрактами. Цифровий актив може бути об’єктом інвестиційного контракту (як і будь-який інший актив), але все ще може продаватися окремо від інвестиційного контракту без порушення законодавства про цінні папери. У справах, розпочатих Дженнслером, криптокомпанії активно захищали саме цю правильну інтерпретацію закону.
Проте нові рекомендації SEC не згадують, чи вимагає інвестиційний контракт наявності договірних зобов’язань. Натомість вони стверджують, що інвестиційний контракт супроводжує цифровий актив (щонайменше тимчасово), коли «факти та обставини» свідчать, що розробник цифрового активу «спонукав до інвестування грошей у спільне підприємство з заявами або обіцянками здійснити суттєві керівні зусилля», що призводить до того, що покупці «раціонально очікують отримання прибутку». Це не підтверджує чіткого розриву з попередньою позицією SEC, що Howey відкидає «договірне право» і вимагає «гнучкого застосування економічної реальності, що оточує пропозицію, продаж і всю схему, що розглядається, що може включати різноманітні обіцянки, зобов’язання та відповідні очікування».
Підхід SEC Генслера «розпізнаю, коли бачу» щодо Howey був глибоко проблемним. Він дозволяв агентству складати «інвестиційний контракт» з різних публічних заяв розробників цифрових активів — твітів, білих паперів та інших маркетингових матеріалів, навіть без конкретних обіцянок випускачів. І він не вмів розрізняти цінні папери від колекційних предметів, таких як Beanie Babies та торгівельні картки, вартість яких залежить від маркетингу їх мейкера та спроб створити дефіцит. SEC упустила важливу нагоду чітко відкинути цей підхід та відновити ключову правову межу між активами та цінними паперами — контрактом.
SEC все ще може вирішити цю проблему, але для цього їй потрібно додатково пояснити, як агентство збирається застосовувати Howey у майбутньому — і остаточно розірвати з надмірно широким тлумаченням законів про цінні папери Генслером. Наприклад, SEC Генслера неодноразово посилалися на різні «широко поширювані промоційні заявлення» як основу для включення цифрового активу до сфери інвестиційних контрактів. Нові рекомендації SEC обмежують цей підхід, вимагаючи, щоб заявлення чи обіцянки розробника були «чіткими й недвозначними», «містили достатню кількість деталей» і були зроблені до купівлі цифрового активу. Але навіть цей покращений підхід залишає надто багато простору для тлумачення. Його можна застосувати широко приватними позивачами, судами або майбутньою SEC. Замість того щоб продовжувати шлях, який пройшов Генслер, SEC слід чітко зазначити, що простих публічних заяв, що впливають на вартість, недостатньо, і що обіцянки та заявлення мають здійснюватися в контексті конкретної продажу — а не збиратися з білих паперів чи постів у соцмережах, які багато покупців, ймовірно, навіть не розглядали.
SEC також повинна прояснити свій підхід до торгівлі на вторинному ринку. На щастя, агентство зараз визнає, що цифрові активи не є інвестиційними контрактами «вічно» лише тому, що колись були «підпорядковані» інвестиційним контрактам. Але агентство також стверджує, що цифрові активи залишаються «підпорядкованими» інвестиційним контрактам, що торгуються на вторинних ринках (наприклад, на біржах), доки покупці «раціонально очікують», що «заяви та обіцянки» емітентів залишаться «пов’язаними» з активом. SEC майже не говорить про те, як оцінювати ці раціональні очікування, надаючи лише два «не виключні» приклади того, коли інвестиційний контракт «відокремлюється» від цифрового активу. І вона нічого не каже про те, чи повинен покупець на вторинному ринку мати договірні відносини з емітентом токена. Це залишає невизначеним, чи справді SEC позбулася погляду ери Дженнслера про те, що інвестиційні контракти «подорожують разом» з криптовалютними токенами або «втілені» в них.
Замість цих суперечливих повідомлень, SEC слід ввести значущі обмеження щодо застосування законів про цінні папери до транзакцій на вторинному ринку, прийнявши підхід судді Аналиси Торрес у Ripple. Суддя Торрес визнала, що нераціонально висновувати інвестиційний контракт у контексті транзакцій «сліпих» попит-пропозиція — тобто транзакцій, де сторони не знають ідентичності один одного (що є поширеним явищем на вторинному ринку). Оскільки покупці не мають уявлення, чи йдуть їхні гроші емітенту токену чи якійсь невідомій третій стороні, вони не можуть розумно очікувати, що продавець використає гроші покупців для генерації та надання прибутку. SEC слід відкрито підтримати аналіз судді Торрес.
Це не академічні спірні питання. Поточна SEC може не читати або не застосовувати свої нові рекомендації таким чином, щоб загрожувати життєздатності криптовалютної індустрії в США. Але не відкидаючи чітко надмірності ери Дженнслера, нові рекомендації SEC залишають індустрію вразливою перед майбутньою SEC, яка може використовувати невизначеності в поточних рекомендаціях SEC для відновлення регулювання шляхом примусу. Приватні позивачі можуть спробувати зробити те саме у позовах проти ключових гравців індустрії (наприклад, провідних бірж). А поки що інтерпретації SEC можуть спотворювати базовий стандарт цінних паперів під час переговорів щодо позовів щодо структури ринку.
SEC запросила коментарі щодо своїх рекомендацій, і галузі слід відгукнутися. SEC варто визнати те, що вона зробила правильно. Але галузі не слід утримуватися від відзначення залишкових недоліків і неоднозначностей у підході агентства та заохочення чітких, значущих і постійних обмежень для забезпечення регуляторної ясності та стабільності. Просто оновлення правової архітектури останньої кампанії з виконання закону — це не достатньо.