San Francisco Stablecoin Week 2026: Виникнення 3D-екосистеми

Автор: Чарлі, венчурний партнер @ Generative Ventures

Minulyй тиждень був тижнем стабільних монет у Сан-Франциско, де зібралися лідери індустрії стабільних монет з усього світу.

Після того як я все це обдумав, у мене все сильніше виникає відчуття: всі говорять про «стабільні монети», але насправді це вже не одне й те саме.

У деяких колах люди обговорюють ціну акцій Circle, фінансові звіти та переоцінку вартості.

У деяких середовищах люди обговорюють agent, гаманець, авторизацію, угоди про оплату та «чи потрібно AI справжня картка».

Ще є кілька сценаріїв, де обговорення не таке блискуче — більше про Бразилію, Європу, корпоративні скарбниці, місцеві операції з виведенням/виведенням коштів, не доларову ліквідність та реальні проблеми у міжнародних переказах коштів: кожна юрисдикція має власну логіку відповідності, банківські обмеження та очікування при розрахунках, і гроші ніколи не є просто «надісланими».

На перший погляд, всі говорять про стейблкоїни, але насправді обговорюють три різні бізнеси.

Це також було моїм найбільшим враженням від цього тижня стабільних монет у Сан-Франциско: до 2026 року стабільні монети більше не будуть єдиною історією, а поступово сформують тривимірну систему координат.

Вісь X — це Agentic Commerce.
Вісь Y — це RWA та Credit.
Вісь Z — це On-Chain FX.

Стабільні монети, звичайно, залишаються базовою формою грошей, загальною monetary substrate.

Але справжній бізнес, який був реалізований, вже явно розділився.

Circle цикл зростання, що саме зробив цю зміну більш очевидною.

На рівні фінансової звітності її дані, звичайно, вражають: на кінець 2025 року обіг USDC становив 75,3 млрд доларів США, що на 72% більше, ніж у попередньому році; у четвертому кварталі 2025 року обсяг транзакцій USDC у блокчейні склав 11,9 трлн доларів США, що на 247% більше, ніж у попередньому періоді.

Але що цікавіше, він свідомо позиціонує себе не просто як випускача стабільних монет, а як цілу велику інфраструктуру інтернет-фінансів: регульовані стабільні монети, токенізовані грошові фонди, інструменти для розробників, Arc, Circle Payments Network — разом це вже не одна монета, а цілий стек.

Старі погляди починають виявлятися недостатніми. Стабільні монети залишаються тим самим активом, але бізнес, що виріс навколо них, вже зовсім не те саме.

Я почав писати про агентний комерцію приблизно рік тому. Тоді цей термін ще не був таким популярним, і багато хто, почуваючи цю концепцію, першою реакцією було: «ШТУЧНИЙ ІНТЕЛЕКТ купує за вас» або «ШТУЧНИЙ ІНТЕЛЕКТ допомагає вам бродити по Taobao».

Але я завжди вважав, що справді варто дивитися не це.

Найважливішою зміною агентної комерції є не те, що досвід покупок став розумнішим, а те, що в системі комерції з’явилися нові діючі суб’єкти: програмне забезпечення з делегованими намірами.

Це звучить трохи абстрактно, але наслідки дуже конкретні.

Раніше в електронній комерції ключовим був checkout. Хто зробить функціональний процес коротшим і досвід оплати більш плавним, той має більше шансів на перемогу.

Але після того, як агентна комерція просунеться далі, питання вже не в тому, «як платити», а в тому, «хто може платити».

Хто надає дозвіл агенту? Яка межа повноважень? Скільки він може витратити і в яких сценаріях?

Як прив’язати обліковий запис? Як проводиться ризик-менеджмент? Як вирішуються спори? Як зберігається аудиторський слід?

Якщо ці питання не вирішити, сама платіжна система не є настільки важливою.

Тоже кілька місяців розповідав це багатьом друзям,Найглибшою перевагою Circle є не лише дохід від резервів, не лише розподіл, не лише регуляторні переваги, а чи зможе вона на глибшому рівні стати x402-native.

Тут йдеться не про «володіння x402», бо x402, насправді, не було винайдене Circle.

Я маю на увазі інше: якщо в майбутньому інтернет справді отримає шар оплати, нативний для машин, чи зможе Circle стати там стандартною доларовою одиницею, стандартним гаманцем та стандартним розрахунковим активом?

Це дуже важлива відмінність.

Бо якщо дивитися на агентську комерцію з позиції сьогодні, хоча OpenClaw вийшов за межі, але в ціломуце все ще «AI замінює людину при оформленні замовлення».

Але тим, що спалахне першим, може бути не той найбільш помітний фронт-сценарій.

У багатьох дозрілих ринках агенти все ще в першу чергу використовують наявні карткові організації, банківські перекази або касові реквізити продавця, оскільки ці канали дешевші, знайоміші та простіші у вирішенні спорів.

Стабільні монети, ймовірно, першими почувають глибший рівень:

Розрахунки між машинами, оплата за використання API, оплата за виклики контенту та даних, мікроплатежі з високою частотою, автономні дії з казначейством та глобальний потік коштів, нативно вбудований у програмне забезпечення.

Тобто стабільні монети в агентній комерції спочатку виграють не за рахунок «AI купує вам каву», а через те, що «програмне забезпечення нарешті може витрачати гроші як програма».

Тому я постійно підкреслюю один твердження:

Якщо інтернет виростить шар машинної економіки, стратегічна висота — це не «випуск доларової монети», а стати гаманцем та розрахунковою системою, яка найкраще відповідає поведінці машин.

Не продовження human checkout, а початок software-native money.

Сьогодні основними об’єктами RWA залишаються знайомі фінансові активи, які переносяться на ланцюг.

Найбільш типовим, звичайно, є державні облігації США. Крім того, є кредити, сировини, фонди та все більше спроб щодо токенізації акцій.

В кінцевому підсумку, більшість RWA сьогодні роблять те саме — перекладають існуючі фінансові продукти на інший шлях: роблять їх більш програмованими, легшими для глобального розповсюдження та ефективнішими у розрахунках.

Тому я не вважаю, що InfraFi, запропонований Messari цього року, є основною лінією поточного RWA.

Але саме через це я звертаю на нього більше уваги.

Оскільки в усьому сегменті RWA InfraFi, ймовірно, є одним із небагатьох, хто справді здається мені реччю, що виростає сама зсередини блокчейн-світу, а не просто традиційним фінансовим продуктом у новій оболонці.

Токенізований казначейський білет, сутнісно все ще казначейський білет.

Токенізована акція — це все ще акція.

Вони, звичайно, важливі і стануть ще більшими, але їхній економічний статус не змінився.

InfraFi інший.

Він стосується класу активів або грошових потоків, які раніше було важко стандартизувати, постійно перевіряти чи ефективно фінансувати, але завдяки наявності перевірки в ланцюжку, програмованої власності та постійних потоків даних, вони почали мати можливість стати справжніми інвестиційними об’єктами.

Тоже тому я приділяю цьому більше уваги.

Не тому, що він сьогодні найбільший, а саме тому, що він сьогодні ще не великий.

Але це може означати новий спосіб створення активів.

У цьому напрямку Arkreen, яка представляє EnergyFi, є одним із моїх найцікавіших прикладів на даний момент.

Мій інтерес до нього полягає не у поверхневому нарративі «енергія + RWA», а в тому, як він може продемонструвати, як має виглядати справжній ланцюгово-натуральний клас активів.

Раніше багато інфраструктурних грошових потоків не були безцінними, але були надто дрібними, розсіяними, надто залежними від офлайн-верифікації та від підсумовування після подій, тому їх важко було перетворити на об’єкт, який можна часто моніторити, постійно цінувати та ефективно фінансувати. Часто проблема не в самому активі, а в слабкій базі фактів щодо нього.

EnergyFi саме цю проблему намагається вирішити.

Якщо процеси виробництва, використання та розрахунку базової енергії можуть постійно генерувати надійні дані;

Якщо ці дані не є вторинними переказами через щомісячні звіти, аудиторські резюме чи сторонні джерела, а безпосередньо стають перевірними, викликаємими та прослідковуваними потоками фактів;

Тоді фінансовизований актив — це не просто упакований право на дохід, а система грошових потоків, яку можна постійно перевіряти.

Чому це важливо?

Бо він стосується не лише енергетики, не лише DePIN, а виходить, private credit та навіть більш широких проблем приватних інвестицій.

Останні події з Blue Owl Capital розкрили багато проблем у сфері приватного кредитування: на перший погляд — це проблеми структури, ліквідності та оцінки, але в основі лежить дуже просте питання: наскільки правдивою, своєчасною, повною та перевірюваною постійно є інформація, яку ви отримуєте?

Якщо ні, то це все ще garbage in, garbage out.

Фундаментальні факти є нечіткими, відставними та відфільтрованими, тому будь-яка витончена верхня структура — це лише повторне упакування непрозорості.

А річ у тому, що такі речі, як EnergyFi, варто ретельно розглянути не через нову концепцію, а через те, що вони можуть запропонувати інший варіант:не робити «звіти» красивішими, а перетворити самі фундаментальні бізнес-факти на постійно перевіряємі дані.

Це безпосередньо змінить андеррайтинг, а також моніторинг, і навіть логіку ділової перевірки на первинному та вторинному ринках.

Якщо цей шлях вдасться, значення ончейн-фінансів полягає не лише в «додаванні ще одного каналу розповсюдження», а в додаванні нового рівня truth layer.

З цієї точки зору,я б розглядав EnergyFi як один із потенційних фундаментів для приватних інвестицій майбутнього, а не як маргінальний сценарій.

Тим паче, ця лінія має дуже реальний великий контекст: енергетичний обмеження ШІ.

Протягом останніх кількох років енергія часто виступала фоном для технологічних історій.

Але зі входженням ШІ в етап інфраструктурної гонки енергія більше не є лише супутнім умовою, а знову стає одним із найжорсткіших обмежень.

Якщо протягом наступного десятиліття ШІ залишиться одним із найважливіших промислових напрямків, то системи, пов’язані з виробництвом енергії, фінансуванням, верифікацією та секуритизацією грошових потоків, рано чи пізно перейдуть з периферії до центру.

З цієї точки зору EnergyFi не додає RWA «зелену історію», а скоріше рано демонструє, чи може ончейн-фінанси увійти в основу фінансування інфраструктури наступного покоління.

Під час цієї поїздки до Сан-Франциско я вважаю, що найбільш недооціненими були діалоги, що стосуються on-chain FX.

Можливо, саме через те, що ця група людей ближче до реальної ліквідності, реальних коридорів і реальних балансів, їхні висловлювання зазвичай більш обережні, і вони не спрощують речі до історії про «швидші платежі» або «дешевші перекази».

Моя найбільша думка: багато хто розуміє on-chain FX як продовження міжнародних платежів.

Але справжня складність цієї справи завжди полягала не в «швидшому надсиланні грошей», а в структурі ринку.

Валютний ринок — це завжди не лише питання передачі інформації, а й не лише питання розрахунків.

Це спочатку питання balance sheet, фінансування та ліквідності.

Блокчейн добре впорядається з атомарним розрахунком; зрілі ринки FX добре впорядаються з нетингом.

Перший — чистий, прямий, мінімізує довіру, але дуже вимагає капіталу; другий — складний за інституційною структурою, але надзвичайно економить баланс.

Якщо кожна угоду повинна бути валідна за грос-розрахунком, капітал буде заблокований.

Ефективність market maker знизиться, спред збільшиться, а глибина не зможе зростати.

Тож саме я тиждень поспіль почуваю одне чітке твердження в багатьох обговореннях on-chain FX: зараз справжнім обмеженням для цього ринку є не неможливість написати контракти, не недостатня якість гаманців і не лише проблеми відповідності,а capital efficiency.

Це важливе твердження, бо воно безпосередньо змінить ваше ставлення до цього напрямку.

Якщо сприймати on-chain FX лише як «обмін валюти на ланцюзі», легко прийти до надто спрощеного висновку: зроби більше інфраструктури, випускай більше стабільних монет у національній валюті, додай кілька пар для торгівлі — і ринок сам з’явиться.

Але реальність зовсім не така.

Більш вдалою підходом є розбиття цього на три рівні.

Перший рівень — це fiat-to-fiat: це найбільший ринок, але його найскладніше швидко зрушити, оскільки традиційні інституції вже глибоко присутні тут.

Другий рівень — це fiat-to-stable та stable-to-fiat: це насправді та частина, яка сьогодні зростає найбільшою мірою, особливо в сценаріях, пов’язаних з казначейством, переказами грошей та корпоративними розрахунками в розвиваючихся ринках.

Третій рівень — це stable-to-stable: зараз його розмір невеликий, але, ймовірно, саме він є справжнім фіналом. Бо саме на цьому рівні FX перестає бути «використанням crypto для підключення до старої системи» і починає виглядати як валютний ринок, створений для інтернету.

Ця ієрархія також робить межі можливостей більш чіткими.

Насправді першими, як я казав у Airwallex про те, де помиляються стейблкоїни?сказав, не будуть найглибші ринки G10 між дилерами, а довгий хвіст, який стара система завжди погано обслуговувала: малі та середні підприємства, експортери, міжнародні платформи, вільні фахівці, міграційні коридори, різні учасники, які не мають відносин з prime broker і не мають великих балансів, але справді мають постійні міжнародні потреби.

Цього разу я почув кілька прикладів, які дуже характерні.

Команда згадала, що Starlink скоротила термін розрахунків у латиноамериканському коридорі скарбниці з кількох днів, а іноді тижнів, до приблизно 35 хвилин.

Також команда запустилася в середині 2025 року, досягнувши обсягу торгів 1 мільярда доларів США за 6 місяців, а ще через 3 місяці — другого мільярда, основними клієнтами якої є ринки FX emerging-market та потреби регульованих інституцій.

Ці приклади свідчать про одне: зростання on-chain FX відбувається не з центру, а з периферії.

Не починаючи з найглибших ринків, спочатку зробіть так, щоб ті області, які старі системи ніколи не обслуговували, працювали гладко.

Ще ці обговорення ще більше переконали мене в іншому:on-chain FX — це спочатку не проблема інфраструктури з боку пропозиції, а проблема агрегації попиту.

На зустрічі я почув фразу, яка мені дуже запам’яталася: start with the chicken, not the egg.

Це означає, що не варто з самого початку занурюватися у створення ідеального ринку ліквідності — спочатку захопіть реальний потік.

Якщо ви зможете зібрати реальні потреби вздовж коридорів через neobank, PSP, платформи переказів, програмне забезпечення для казначейства або продукти, які вже мають здатність до розповсюдження, мейкери прийдуть самі.

Навпаки, без стабільного потоку навіть додатковий торгівельний пар або додаткова платформа важко зможуть створити глибину.

Цей погляд дуже важливий.

Оскільки це означає, що переможці on-chain FX не обов’язково походять з традиційних бірж, а скоріше з оркестраційного шару: вони не обов’язково самі поглинають всю ліквідність, але координують компліантні виведення та виведення коштів, агрегують попит, виконують розумну маршрутизацію та додають неттинг і кредит, коли це доцільно.

В кінцевому підсумку, коли ви визнаєте, що обмеженням on-chain FX є ефективність капіталу, ви фактично вже близькі до кредиту.

Якщо треба вибрати найбільш недооцінену лінію цього тижня, я оберу non-USD стейблкоїни.

Оскільки це завжди добре пояснюється на PPT: кожна країна, кожен ринок, схоже, повинен мати власну стабільну монету.

Логічно, звичайно, правильно, але на практиці це бізнес набагато складніший, ніж із доларовими стабільними монетами.

Чому доларові стабілізовані монети сильні? Тому що у багатьох країнах долар є природною потужнішою засобом зберігання вартості.

Коли коливання національної валюти, капітальні обмеження та проблеми з банківською системою поєднуються разом, долар автоматично стає варіантом за замовчуванням. Тому не дивно, що сьогоднішній світ стабільних монет центрується навколо долара.

Проблема з не-доларовими стабільними монетами полягає в тому, що багато хто вважає, що «випуск» — це й є продукт, але насправді випуск — це найпростіший крок.

Справжнім викликом є місцеві банківські стосунки, оффшорна ліквідність, мейкери ринку, платіжні операції на ту саму назву, інтеграція з місцевими платіжними мережами, такими як SEPA та PIX, поступове вирішення регуляторних питань для кожного коридору, а також забезпечення досвіду користувача, який зможе конкурувати з Wise, Revolut, місцевими PSP та банківськими переказами.

Ще важливіше, ви повинні відповісти на набагато складніше питання, ніж «чи можна випустити токен»: чому користувачі повинні тримати власну монету на ланцюзі?

Це питання дійсно дуже гостре.

Оскільки на багатьох ринкахпопит на місцеву валюту спочатку не є попитом на зберігання вартості, а попитом на виплати.

Користувачі, можливо, все ще хочуть використовувати долар як інструмент зберігання вартості, але в таких сферах, як заробітна плата, рахунки, оплата постачальникам, податки та внутрішні витрати, їм доводиться знову повертатися до національної валюти.

Це означає, що недоларові стабільні монети справді мають зробити не те, щоб ринок «прийняв цей токен», а стати мостом: один кінець якого з’єднаний з офшорною ліквідністю, а інший — з місцевими платіжними системами та реальними бізнес-потоками.

Бразилія — це дуже типовий приклад.

Справді цінним є не сам факт «виведення BRL на ланцюг», а те, чи зможе він з’єднати внутрішній та зовнішній світи на ринку, де міжнародні перекази і так надзвичайно складні, об’ємні замовлення швидко розріджують книгу замовлень, а тримання фіатних коштів за кордоном жорстко обмежене.

З цієї точки зору сам токен не так важливий, важливіша вся архітектура corridor.

Я також вважаю, що ринок загалом недооцінює path dependency non-USD стейблкоїнів.
USDT та USDC не зросли через логічну послідовність, а через влучання у справжній потік та колесо розповсюдження.

Недоларові стабільні монети повинні знайти свій руховий механізм, а також власний катализатор.

Не знайшовши того катализатора, він залишиться на етапі «теоретично правильний, але на практиці слабкий».

Тож повністю згоден, недоларові стабільні монети дуже важливі, але вони не є природним продовженням доларових стабільних монет.

Це бізнес, який є повільнішим, складнішим і більш вимогливим до здатності оперувати коридорами.

Якщо розмістити ці три лінії разом, координатна система стабільних монет 2026 року вже досить чітка.

Агентна комерція — це суть питання авторизації.

RWA та кредити в мережі, основна складність — це проблема верифікації.

On-chain FX, це в кінцевому підсумку питання капітальної ефективності.

Стабільні монети залишаються спільною основою, але наступна справжня боротьба вже не в тому, «хто випускає більше».

Хтось виграє через намір і дозвіл.

Хтось виграє у truth і підписці.

Хтось виграє на ліквідності corridor, маршрутизації та нетингу.

Також саме це робить мене все більш переконаним, що термін «компанія стабільної монети» починає ставати недостатньо точним.

Ринок раніше звертав увагу на випуск. Але на наступному етапі справжньою увагою має бути те, хто контролює зовнішню структуру стабільних монет: авторизація, верифікація, кредитоспроможність, ліквідність.

З цієї точки зору, цей перезапис Circle, безумовно, вартий уваги, але не слід сприймати його лише як історію про акції.

Це більше схоже на сигнал: ринки капіталу починають неоднозначно усвідомлювати, що стабільні монети — це не просто одна монета, а фундамент трьох різних бізнесів.

Стабільні монети, звичайно, також є активами.

Але далі справжній бізнес — це хто вирішує, як ці гроші будуть авторизовані, перевірені, профінансовані та обміняні.