Джерело: Token Dispatch
Автор: Vaidik Mandloi
Компіляція та підготовка: BitpushNews
Реальні активи (RWA) токенізовані зросли на 179% цього року. Hyperliquid тепер має більший обсяг торгів на акціях і товарах, ніж на криптовалютних токенах. Здається, всі прийшли до висновку: традиційні фінанси (TradFi) нарешті повністю входять у блокчейн.
Але коли ви глибше розслідуєте, хто саме насправді купує ці RWA, ви зрозумієте, що це зовсім не великий сценарій входження інституцій — бо більшість коштів походить із самого крипто-середовища. Казначейства різних протоколів та DAO безумно накопичують токенізовані американські державні облігації.
У цій статті ми глибоко розглянемо: чому ця хвиля RWA схожа більше на «доларизацію» криптовалют, ніж на інституційний удар зверху; а також що означає, коли самі криптопротоколи стають найбільшими покупцями цих токенізованих казначейських облігацій США.
Хто саме торгують RWA?
Давайте повернемося кілька років назад: якщо ви стежили за DeFi у 2020 та 2021 роках, ви бачили надзвичайно високі дохідності. Пулі позичання пропонували річну дохідність 15–20% для приваблення доларових депозитів, іноді навіть до 40%. Сотні мільярдів доларів хлинули туди, але майже ніхто не запитував, звідки взялися ці гроші.
Ці доходи походять від емісії токенів — протокол створює власні управляючі токени, видає їх як «відсотки» депозиторам і зараховує цю субсидію як дохід. Це останній трюк для привернення інвесторів та підняття TVL (загальна заблокована вартість), але його ефективність заснована лише на одній умові: ціна токену має постійно зростати. Пізніше, коли ринок рухався вниз, а управляючі токени впали на 80–90%, справжня органічна доходність DeFi складала лише 2–3%.
Це навіть нижче дохідності короткострокових державних облігацій США, але супроводжується значно вищим ризиком. Це розкриває жорстоку правду: фінансова система, яку криптовалютний світ будував роками, не здатна генерувати конкурентоспроможну дохідність з власної економічної діяльності. Бо ця дохідність походить не від будь-якого продуктивного використання капіталу, а від нових коштів, що вкладаються у токени управління. Як тільки надходження цих нових коштів сповільниться, вся модель знову повернеться до початкового стану.
Тож величезні скарбниці, що оцінюються в сотні мільйонів доларів США і номіновані в власних управляючих токенах протоколів, не могли отримувати жодної конкурентної прибутковості всередині криптовалютного світу. Потім у 2023 році на ланцюзі почали з’являтися багато токенізованих версій державних облігацій США та продуктів з кредитом долара; протоколи вперше змогли розмістити свої резерви в активи, що генерують реальний дохід у доларах США, навіть не виходячи за межі екосистеми ланцюга.
З тих пір це стало нормою. Останнє дослідження Arrakis, що стосується on-chain покупців, відстежило 91,3 млрд доларів США депозитів у більш ніж 10 токенізованих продуктах з дохідністю в доларах США. Вони виявили, що з 12,4 млрд доларів США відомих покупців, чітко відстежених, цілі два третини — це чисто кошти кас криптопротоколів і DAO. Решта розподілена між крипто-локальними інвесторами, біржами та маркет-мейкерами.
(Джерело зображення: Arrakis)
У тих відстежуваних коштах сума, що походить від інституцій, таких як пенсійні фонди, компанії з управління активами або банки, дорівнює нулю. У цьому ринку обсягом 36,2 мільярда доларів США, який індустрія постійно піднімає як «вхід інституцій», традиційні інвестори зовсім не помітні.
BlackRock запустила фонд BUIDL, спрямований на привлечення інституційних коштів до Ethereum. Це повністю регульований токенізований фонд державних облігацій з безризиковою процентною ставкою, створений спеціально для пенсійних фондів, щоб вони могли безпосередньо купувати його, не пояснюючи раді директорів щодо криптовалют. Але на сьогодні 98% коштів знаходяться у володінні крипто-локальних покупців. Лише Ethena за допомогою свого продукту USDtb займає більше половини загальної вартості цього фонду. Решта місць у топ-10 власників також зайнята протоколами, такими як Ondo та Spark Sub DAO Sky.
(Джерело зображення: Arrakis)
BUIDL — це не виняток; на всьому ринку майже всі топ-5 власників кожного токенізованого RWA-продукту контролюють понад 90% пропозиції.
Якщо ви хочете передбачити майбутнє, найкращим прикладом є MakerDAO. У 2021 році протокол мав лише близько 17 мільйонів DAI реальних активів. Сьогодні ця цифра стрімко зросла до 4 мільярдів доларів США, причому більше половини всіх забезпечуючих активів — це державні облігації США, а не криптовалюти. Початкова концепція Maker полягала в тому, щоб запустити стабільну монету, забезпечену заставою крипто-нішних активів, і використовувати надмірне забезпечення, щоб поглинути волатильність Ethereum (ETH). Цей компроміс був дорогим, оскільки ви блокували значно більше коштів, ніж випускали токенів, але тоді ідея полягала в тому, що децентралізація варта втрати частини капітальної ефективності.
Однак в кінцевому підсумку виявилось, що ви зовсім не можете цього зробити, принаймні в масштабах, без використання традиційної фінансової системи, яку вона намагалася замінити. Після цього протокол був переіменований, була перебудована структура управління для створення спеціалізованих Sub-DAO та управління інвестиційним портфелем скарбниці.
Це явище постійно трапляється у всій галузі, а не лише в Maker. Основна проблема полягає в тому, що жоден протокол не може тримати велику кількість власних управляючих токенів у резерві, оскільки їхня вартість є логічним колом. Ціна токена залежить від успіху протоколу, а успіх протоколу — від здорового стану скарбниці, і навпаки, здоровий стан скарбниці залежить від ціни токена.
DAO Uniswap має скарбницю вартістю майже 6 мільярдів доларів США, але майже всі кошти — це токени UNI. Минулого року її спільнота прийняла керівничу пропозицію під назвою «Мобілізація скарбниці Uniswap», метою якої є диверсифікація активів: виведення власних токенів і інвестування у стабільні активи. Навіть власні голосувальники протоколу зізналися: якщо ціна UNI не буде зростати назавжди, то краще мати що завгодно, окрім UNI. Тримання власних токенів як резервів — це як центральний банк нової ринкової економіки, який включає державні облігації своєї країни до валютних резервів. Доки вам не потрібно продавати, це виглядає як повна відсутність проблем з платоспроможністю.
У міжнародній економіці цей дилема має спеціальний термін — «походження гріха» (Original Sin). Він означає: у світі лише близько п’яти валют можуть справді підтримувати позики та накопичення резервів у власній номінальній вартості. Всі інші країни в кінцевому підсумку змушені використовувати долар США — незалежно від бажання їхніх урядів — через абсолютну домінуючу позицію долара як глобальної одиниці обліку, а також через надто високі витрати на перехід та те, що ліквідність вже зосередилася саме тут.
Кожен протокол, що має величезну скарбницю, приходить до одного й того ж висновку: управлінські токени не можуть зберігати цінність під час низхідного циклу, екосистема не може протягом тривалого часу генерувати достатню дохідність для забезпечення стійкості, і єдиним раціональним вибором є перетворення їх на активи, номіновані в доларах США. Саме цей мережевий ефект, що підтримує домінування долара у світовій фінансовій системі, також підтримує домінування стабільних монет у DeFi. Крок у бік токенізованих державних облігацій є остаточним етапом доларизації.
Економічна логіка «доларизації»
Економічна література щодо доларизації пояснює дуже точний «двоступеневий процес», який криптовалютний світ вже повністю пройшов.
Перший етап — це заміна активів (Asset Substitution). Люди у розвиваються країнах часто втрачають довіру до здатності своєї національної валюти зберігати вартість, тому починають зберігати кошти в доларах США. Вони можуть продовжувати отримувати заробітну плату та встановлювати ціни на товари у національній валюті, але свої заощадження переводять на доларові рахунки, оскільки купівельна спроможність долара більш стабільна.
Другий етап — це валютна субституція. Коли достатня кількість заощаджень зберігається у доларах, люди починають безпосередньо позичати та фінансувати у доларах, оскільки вести бізнес у валюті, яка є у всіх, стає простіше. Ці два етапи взаємно підтримують один одного, і у традиційних нових ринках весь процес зазвичай триває кілька років або навіть десятиліття.
Цікаво, що криптовалютний світ пройшов ці два кроки за три роки. Заміна активів відбулася під час медв’ячого ринку, коли скарбниці протоколів почали перенаправляти свої доларові резерви (наприклад, дохід від комісій та будь-які кошти, що не були заблоковані в управлінських токенах) на стабільні активи, а не повторно інвестувати їх у DeFi. Хоча управлінські токени все ще відображаються у балансі, операційні кошти були перетворені на долари.
Як тільки ці скарбниці почнуть тримати USDC і USDT, другий етап валютної заміни майже миттєво починається. Ринки позик починають цінувати стабільні монети, продукти з дохідністю починають пропонувати ціни у доларах США. Торгові пари, які раніше цінувалися в ETH, також переходять на цінування стабільними монетами. А зараз, із появою всіх токенізованих державних облігацій, цей перехід стає ще більш повним: від синтетичних доларів (Synthetic Dollars) безпосередньо до реальних інструментів долара, випущених урядом США, з отриманням безризикового доходу на ланцюзі.
У звіті Oliver Wyman, опублікованому на початку цього року, зазначалося, що стабільні монети скорочують традиційний термін доларизації з десятиліть до кількох місяців. Тоді вони обговорювали新兴 ринки, але цей аналіз краще підходить до криптовалютного середовища, де взагалі немає центральних банків, що намагаються уповільнити цей процес за допомогою валютного контролю або регуляторних перешкод. Вартість переключення майже нульова.
Але саме це є парадоксальним прокляттям доларизації: витрати на вихід надзвичайно високі. Економісти називають це лаговим ефектом. Коли доларизація закоріниться в економіці, навіть якщо умови, що спричинили доларизацію, вже покращилися, майже неможливо повністю звернути цей процес.
У криптовалютному світі немає чогось подібного до «суперциклу товарів», що раптово зробило б управляючі токени більш привабливими за дохідність долара. Крім того, протоколи ніколи не введуть капітальних обмежень або вимог щодо резервів для депозитів стейблкоїнів. На відміну від держав, криптовалютний світ не має «історичної пам’яті» до доларизації, до якої можна було б повернутися, бо для більшості DeFi стейблкоїни з самого початку є стандартною одиницею обліку.
Це односторонній двері, і ціна за прохід через них надзвичайно висока. Щоразу, коли економічна діяльність у DeFi оцінюється в USDC або USDT, прибуток або монетизаційний дохід (Seigniorage), що виникають як результат випуску валюти, надходять до Circle і Tether, а не до протоколів, де фактично відбувається економічна діяльність. Tether минулого року отримала прибуток у розмірі близько 10 мільярдів доларів США з приблизно 100 співробітниками; Circle провела IPO, а Coinbase отримала половину свого чистого процентного доходу лише через розподіл USDC.
Коли Еквадор або Сальвадор прийняли долар США як валюту, монетажний дохід, який раніше йшов їхнім центральним банкам, перейшов до ФРС. Коли DeFi використовує стабільні монети, цей дохід відходить Tether і Circle.
Протокол, який використовує чужу валюту для ціноутворення, втрачає здатність керувати власною економікою — бо не може реагувати на стан своєї екосистеми шляхом регулювання пропозиції власного токена, а також тому, що основна економічна діяльність більше не цінується в цьому токені. Це схоже на країну, яка повністю доларизована і не може використовувати девальвацію валюти, щоб подолати економічний спад. У такій ситуації єдиним інструментом, що залишається в вашому розпорядженні, є скорочення витрат — і саме це ми бачили в DeFi протягом останніх двох років: голосування з управління часто приймали рішення зменшити грантове фінансування, звільнивши учасників і сповільнюючи розробку протоколу, оскільки протокол вже не мав інших валютних важелів для впливу.
Існує протокол під назвою M^0 (створений колишніми топ-менеджерами MakerDAO і Circle), який позиціонується як «керівник євро-доларової системи». Вони розробляють інфраструктуру, щоб дозволити кільком емітентам випускати стабільні монети, забезпечені облігаціями державного боргу, і зосереджуються на ринку поза межами США обсягом 20 трильйонів доларів. Вони не планують замінити долар, а замість цього створюють кращі «колії» для його обігу. На мою думку, це й є кінцева форма крипто-доларизації: інфраструктура переорганізовується, щоб задовольняти попит на домінуючу валюту, а місцеві токени перетворюються на необов’язкові додатки.
Чи не була початкова велика мрія саме «біткінізацією»? Навіть найбільш запеклі біткін-максімісти скажуть вам, що це довга історія, яка може здійснитися лише тоді, коли долар втратить стабільність. Але цікаво те, що криптовалютний світ одночасно створив найефективнішу в історії мережу розповсюдження долара. Він не нав’язував світові свою валютну логіку; навпаки, світ у кінцевому підсумку нав’язав свою валютну логіку криптовалютам.
Вся індустрія спішить представити бурхливий розвиток RWA як історію про те, що «Волл-стріт відкрив для себе ефективність блокчейну». Насправді, першими покупцями були саме гравці з криптовалютного середовища, але до третини всіх виявлених коштів було спрямовано лише на токенізовані державні облігації США — найбезпечніший і найбільш звичний фінансовий інструмент у світі, упакований у смарт-контракти.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Телеграм-група BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Підписка на BitPush у TG: https://t.me/bitpush