Автор: Vaidik Mandloi
Переклад: Luffy, Foresight News
Обсяг токенізації реальних активів (RWA) цього року збільшився на 179%. Обсяги торгівлі акціями та товарами на платформі Hyperliquid зараз перевищили обсяги торгівлі криптовалютними токенами. Загальна думка ринку вважає, що традиційні фінанси нарешті переходять на блокчейн.
Але якщо прослідкувати справжніх покупців цих RWA-продуктів, висновок буде суперечити загальному уявленню: це не інвестування інституційних коштів. Більшість капіталу походить із самого криптовалютного сектору. Різні протоколи та скарбниці DAO безперервно збільшують свої активи, перетворюючи свої резерви на токенізовані активи.
Ця стаття розглядає хвилю RWA як процес «доларизації» всередині криптовалютного світу, а не як вхід традиційних інституційних коштів. Також у статті обговорюється, що означає, коли криптовалютні протоколи стають найбільшими покупцями токенізованих державних облігацій США.
Хто купує RWA-активи?
Повернімося на кілька років назад. Якщо ви стежили за ринком децентралізованих фінансів (DeFi) 2020–2021 років, ви обов’язково стикалися з надзвичайно високими дохідностями. Позичкові пули рекламували річну доходність 15–20% на депозити в доларах США, а деякі продукти досягали 40%. Десятки мільярдів доларів втекли, але майже ніхто не запитував, звідки береться цей дохід.
Ці доходи походять з емісії токенів: протокол випускає управляючі токени, розподіляє їх серед користувачів, які здійснюють депозити, як «нагороди», і вважає такі субсидії інвестиційними доходами. Це остаточний спосіб привернути інвесторів та підняти загальну суму заблокованих коштів (TVL), але ця модель працює лише за умови постійного зростання ціни управляючих токенів. Після подальшого розвалу ринку ціни на різні управляючі токени впали на 80–90%, і тоді люди зрозуміли, що природна доходність DeFi залишилася лише на рівні 2–3%.
Ця дохідність не лише нижча, ніж у короткострокових казначейських облігацій США, але й супроводжується значно вищим ризиком. Це також розкриває жорстоку правду: фінансова система, яку криптоіндустрія будувала роками, не здатна генерувати конкурентоспроможну дохідність за рахунок власної економічної діяльності. Попередні високі дохідності ґрунтувалися на безперервному притоку нових коштів для покупки токенів управління, а не на прибутку, створеному через капітальні інвестиції у реальне виробництво. Коли притік нових коштів сповільниться, вся ця модель знову повернеться до початкового стану.
Великі протоколи мають у своїх скарбницях сотні мільйонів доларів США, активи яких оцінюються у їхніх власних управлінських токенах, і їм важко отримувати конкурентоспроможну дохідність всередині криптовалютного ринку. У 2023 році кілька токенізованих урядових облігацій США та продуктів кредитування у доларах США були запущені на блокчейні. Для DeFi-протоколів вперше стало можливим інвестувати резерви в активи, що генерують реальну дохідність у доларах США, не виходячи за межі криптовалютної екосистеми.
З цього моменту ця операція стала нормою в галузі. Arrakis недавно провела дослідження щодо онлайн-покупців, відстежуючи 91,3 млрд доларів США депозитів у понад 10 продуктах з дохідністю у доларах США. Серед 12,4 млрд доларів США, джерело яких можна ідентифікувати, дві третини повністю походять від криптопротоколів та скарбниць DAO; решта коштів знаходиться у володінні крипто-нівісних інвесторів, бірж та дилерів.
Джерело даних: Arrakis
У індустрії, яка постійно піднімає тему «входження інституцій», у секторі RWA розміром 36,2 мільярда доларів США частка традиційних інституційних коштів — пенсійних фондів, управлінських компаній, банків — становить нуль.
BlackRock запустив фонд BUIDL з метою спрямувати інституційні кошти до екосистеми Ethereum. Це повністю регульований токенізований державний облігаційний продукт, який забезпечує безризиковий дохід і спеціально призначений для інвестування пенсійними фондами без необхідності доводити перед радою директорів цілеспрямованість інвестицій у криптоактиви. Проте на сьогодні 98% власників коштів — це учасники криптоекосистеми. Ethena, через свій продукт USDtb, утримує більше половини активів BUIDL; решта місць у топ-10 власників зайнята протоколами, такими як Ondo та під-DAO MakerDAO.
Джерело даних: Arrakis
BUIDL — це не виняток. Протягом усього сектору майже кожен токенізований продукт RWA має п’ять найбільших власників, які контролюють понад 90% обігових активів.
MakerDAO — це найкращий приклад передбачення майбутнього галузі. У 2021 році протокол мав лише приблизно 17 мільйонів DAI у реальних активах; зараз цей обсяг збільшився до 4 мільярдів доларів США, причому більше половини забезпечення складається з державних облігацій США, а не криптоактивів. Початкова мета Maker: випускати стабільні монети за допомогою крипто-незалежного забезпечення, використовуючи надмірне забезпечення для захисту від коливань ціни Ethereum. Але ця модель має дуже високі витрати, оскільки потрібно блокувати активи, значно перевищуючі обсяг емісії. На той час спільнота вважала, що низька ефективність використання капіталу — це прийнятна ціна за досягнення децентралізації.
Проте реальність дає протилежну відповідь: щонайменше на масштабному рівні впровадження, цей шлях не працює, і в кінцевому підсумку все одно доводиться спиратися на традиційну фінансову систему, яку він мав замінити. Після цього MakerDAO змінив назву, перебудував структуру управління та створив окремий під-DAO для управління інвестиційним портфелем державних облігацій.
Це явище відбувається не лише з Maker, а відбувається у всьому індустрії. Жоден протокол не може тривалий час тримати велику кількість власних управляючих токенів у резерві. Ціна токена залежить від розвитку протоколу, а розвиток протоколу пов’язаний із станом скарбниці, а цінність скарбниці, в свою чергу, впливає на ціну токена.
Uniswap DAO має в своєму розпорядженні майже 6 мільярдів доларів США активів казначейства, майже всі з яких — токени UNI. У минулому році спільнота прийняла керівничу пропозицію під назвою «Реактивація казначейства Uniswap», метою якої було зменшення утримання власного токена та його заміна стабільними активами. Учасники голосування вже усвідомили: якщо ціна UNI не буде зростати постійно, то утримання інших активів буде кращим вибором. Використання власного токена як резерву подібне до того, як центральні банки нових ринків тримають державні облігації своєї країни як валютні резерви. Доки не потрібно продавати, бухгалтерський баланс завжди виглядає стабільним.
У міжнародній економіці існує концепція, яка точно описує таку ділему: «теорія первинного гріха». Лише близько п’яти валют у світі можуть здійснювати позичання та накопичення резервів у власній валюті. Усі інші країни, незалежно від бажань урядів, в кінцевому підсумку переходять на доларове ціноутворення. Причина полягає в тому, що долар має абсолютну першочергову перевагу як світова рахункова одиниця, високі витрати на перехід та високу концентрацію ліквідності.
Усі протоколи, що утримують величезні скарбниці, приходять до одного й того ж висновку: під час ринкового спаду важко зберегти вартість управляючих токенів, а криптоекосистема довгостроково не може генерувати достатній дохід. Єдиним раціональним вибором є обмін на активи, номіновані в доларах США. Саме цей мережевий ефект робить долар домінуючою валютою світової фінансової системи та дозволяє стабільним монетам домінувати на ринку DeFi. Масштабне розміщення токенізованих державних облігацій США — це останній крок крипто-доларизації.
Економічна логіка доларизації
Економічна теорія щодо доларизації чітко розділяє весь процес на два етапи, і криптоіндустрія вже повністю пройшла весь цей шлях.
Етап перший: заміна активів. Коли населення країн з розвиваючоюся економікою втрачає віру в покупну спроможність своєї національної валюти, заощадження переходить до доларів. Заробітна плата все ще виплачується у національній валюті, а ціни на товари також вказуються у національній валюті, але заощадження потрапляють до доларових рахунків, щоб зберегти покупну спроможність.
Другий етап: заміна валюти. Коли достатня кількість заощаджень перетворюється на долари, а позикові операції також починають розраховуватися в доларах, і всі мають одну й ту саму валюту, комерційні угоди стають зручнішими. Обидва етапи підсилюють один одного. У традиційних розвиваючихся ринках повний процес часто триває роками або навіть десятиліттями.
Цікаво, що криптоіндустрія пройшла весь цей процес лише за три роки. Заміна активів відбулася під час попереднього медв’ячого ринку: скарбниці протоколів переключили неуправлінські доларові резерви, такі як дохід від комісій, на стабільні активи, переставши повторно інвестувати на ринок DeFi. Управлінські токени залишилися у балансі, але оборотний капітал уже був замінений на долари.
Після того як скарбниця почала утримувати USDC та USDT, етап валютної заміни майже миттєво розпочався. Ринки позик усіма силами використовують стабільні монети для ціноутворення; продукти з дохідністю однозначно позначають дохід у доларах США; торгові пари, які раніше базувалися на ETH, поступово переходять на стабільні монети. Зараз, із поширенням токенізації американських державних облігацій, доларове ціноутворення набуло ще більшої глибини: від синтетичних стабільних монет до офіційних американських доларових активів у блокчейні, які генерують безризиковий дохід.
Країни, такі як Туреччина, пройшли через десятиліття політичної нестабільності та краху валют, щоб здійснити такі зміни, а криптоіндустрія зробила це за кілька кварталів. Звіт консалтингової фірми Oliver Wyman на початку цього року стверджував, що стейблкоїни скоротили десятиліття процесу доларизації традиційних ринків до кількох місяців. Хоча звіт спочатку стосувався розвиваючихся ринків, ця теорія ще більш точно застосовується до криптоіндустрії. У криптосфері немає центральних банків, які використовують капітальні обмеження та регуляторні бар’єри для сповільнення доларизації, а витрати на конвертацію коштів майже дорівнюють нулю.
Але це й є парадоксальна ловушка, властива доларизації: щоб звернути цей процес навпаки, витрати надто високі, щоб їх уявити. Економісти називають це «лінгвістичним ефектом». Коли доларизація глибоко укорінюється в економіці, навіть якщо зовнішні умови, що сприяли доларизації, покращуються, майже неможливо повністю звернути цей процес.
Крипто-сектор не має подібних можливостей, як суперцикл сировини, які б зробили управлінські токени більш привабливими, ніж активи з дохідністю у доларах. Протоколи також не можуть вводити капітальні обмеження або вимоги щодо резервних вимог щодо депозитів у стабільних монетах. Крім того, на відміну від суверенних держав, крипто-сектор не має інституційної пам’яті про період «до доларизації». Майже всі сегменти DeFi з моменту свого виникнення використовували стабільні монети як стандартну одиницю обліку.
Це односторонній канал із дуже високою ціною. Щоразу, коли внутрішня економічна діяльність DeFi оцінюється в USDC або USDT, дохід від емісії грошей, що є монетизаційним податком, повністю надходить до Circle та Tether, а не до протоколів, які генерують транзакції. Minулого року Tether, маючи лише близько 100 співробітників, отримала майже 10 мільярдів доларів прибутку; Circle провела IPO, а Coinbase, лише розподіляючи USDC, отримала половину чистого відсоткового доходу.
Після впровадження доларизації в Еквадорі та Сальвадорі дохід від монетизації, який раніше належав національним центральним банкам, перейшов до ФРС. Аналогічно, коли DeFi функціонує на основі стабільних монет, дохід від монетизації повністю отримують Tether та Circle.
Використання протоколу чужої монети повністю позбавляє можливості регулювати власну економічну екосистему. Неможливо реагувати на циклічні коливання екосистеми шляхом регулювання пропозиції власної токенізації, а основні економічні операції більше не цінуються у власних токенах. Положення аналогічне повній доларизації країни, де неможливо використовувати девальвацію валюти для компенсації негативних циклів. Єдиним залишеним інструментом є зменшення витрат. Протягом останніх двох років саме так розвивався весь сектор DeFi: численні голосування з управління призводили до скорочення бюджетів на фінансування, звільнень персоналу та уповільнення розробки протоколів — протоколи більше не мали інших грошових інструментів для використання.
Колишні керівники MakerDAO та Circle створюють проект M⁰, який позиціонується як «менеджер європейської доларової системи». Команда будує інфраструктуру для підтримки багатостороннього випуску стабільних монет, забезпечених облігаціями США, з метою охопити 20 трильйонів доларів США на позамежевому ринку. Проект не має наміру замінити долар, а створити більш ефективний канал обороту долара.
Я вважаю, що це й є кінцева форма криптовалютної доларизації: інфраструктура перебудовується навколо задоволення потреб основних валют, а всі рідні токени стають другорядними.
Хтось може запитати: а як же початкова історія «біткінізації»? Навіть найбільш запеклі прихильники біткойна погоджуються, що це займе десятиліття, і можливо лише тоді, коли власна стабільність доларової системи почне підірватися. Але жахлива іронія полягає в тому, що криптоіндустрія створила найефективнішу в історії мережу обігу доларів. Криптоіндустрія не змогла нав’язати світові свою власну грошову логіку — навпаки, існуючі глобальні грошові правила переформатували криптоіндустрію.
Вся індустрія спішить представити бурхливий розвиток RWA як історію про те, як Уолл-стріт виявила ефективність блокчейну. Звичайно, першими покупцями є користувачі, нативні для криптовалют, але дві третини виявлених коштів були спрямовані на токенізовані державні облігації. Це найбезпечніший та найбазовіший фінансовий інструмент на сьогодні, лише упакований у смарт-контракти.