Автор: Боб Елліотт
Переклад: Deep潮 TechFlow
Глибокий огляд: після фінансової кризи регулятори змогли підкорити банки, але дозволили плечу проникнути в роздрібний ринок більш прихованими формами — лівереджовані ETF, опційні платформи, позики від брокерських фінансових послуг — усі ці канали спрямовані на один і той самий актив: американські акції. Ці розсіяні форми плеча важко квантифікувати, але кожна з них досягла історичного максимуму; у разі перевороту ефект підсилення буде набагато сильнішим, ніж під час традиційного кредитного кризи.
Прихований переніс плеча
Вчора один досвідчений журналіст запитав мене, як я ставлюся до ризику левериджу в сучасній фінансовій системі порівняно з тими днями, коли я передбачав колосальні втрати в банківській системі перед кризою. У контексті сьогоднішнього безумства на фондовому ринку це питання особливо актуальнє.
Після майже двадцяти років зусиль регулятори майже повністю видалити ризик концентрованої кредитної експозиції високолевереджених фінансових інституцій. Порівняно з періодом до кризи, це було величезним успіхом у підвищенні фінансової стабільності. Ризик банкрутства сьогодні системно важливих банків, навіть великих регіональних банків, майже нульовий.
Але на зміну цим старомодним централізованим плечам прийшли більш приховані та ширше розподілені форми. Сучасний фінансовий системний плече більше орієнтоване на роздрібних інвесторів і зосереджене на акційному плечі, а не на традиційному позичковому кредитуванні реального сектору економіки.
Сьогодні ми бачимо безліч способів надання кредитного важеля інвесторам для підсилення прибутку: лівередж-ETF, роздрібні платформи для опціонів, кредитування цінних паперів від банківських платформ управління багатством — їх безліч. Якщо ви інвестор, який хочете отримати прибуток за рахунок кредитного важеля, існує безліч способів, набагато більше, ніж старі методи маржинальних позик, доступні лише обмеженому колу кваліфікованих інвесторів. І все це зосереджено на одному — підсиленні прибутку від акцій.
Зі зростанням ринку акцій від міцного до безроздільного, більшість інвесторів вже використали всі свої вільні кошти для довгих позицій, і єдиним способом збільшити експозицію залишається використання явних та прихованих леверидж-структур. Поточні ціни відображають стрімке зростання левериджу в фінансовій системі за останні місяці. Виклик полягає в тому, що вищі ціни можуть вимагати більшого левериджу, ніж зараз існує.
Як особа, яка неодноразово спостерігала за ліквідаціями плеча та досліджувала багато інших випадків, завжди важко точно визначити, коли відбудеться переворот, але він неодмінно настане в якийсь момент. Як і всі ці плечі, які так ефективно піднімали ціни на активи, при зворотному русі вони посилятимуть падіння.
Але на відміну від періоду перед фінансовою кризою, коли потрібно було відстежувати лише 10–20 фінансових інституцій, сьогодні загальна поширеність плеча робить складнішим визначення того, наскільки воно вже віддалилося, і як далеко потрібно йти для повного закриття позицій.
Плече в даних
Зараз складно повністю зрозуміти всі форми плече, що підтримують попит на акції. Але є кілька більш відомих сфер, які є ключовими драйверами. Проблема полягає в тому, що окремо кожна з них не дуже велика, але разом вони свідчать про широке поширення використання плеча інвесторами.
Одним із найвідоміших є плечеві ETF, які особливо зросли в напівпровідниковому секторі на тлі останнього підйому. Важливо пам’ятати, що номінальна експозиція цих продуктів становить у 2–3 рази більше цих цифр, оскільки тут наведено лише обсяг управління самими продуктами.
Діаграма: обсяг активів під управлінням плечевих ETF зрос з 47 млрд доларів США у червні 2020 року до 218 млрд доларів США у червні 2026 року (зростання на 4,6 рази); за галузями: напівпровідники — 30%, технології — 37%, інше — 33%. Джерело: Bob Elliott
Але роздрібні інвестори знаходять багато інших способів отримання лівериджу. Позичання цінних паперів через відділи управління багатством банків вважається значним джерелом прибутку.
Діаграма: обсяги позичання цінних паперів у відділах банківського багатства (вважаються ключовим джерелом прибутку). Джерело: Боб Елліотт
З останніх років, коли традиційне позичкове фінансування реального сектору економіки майже зникло, банки різко збільшили такі позики, вливши в ринки активів тисячі мільярдів доларів США.
Діаграма: обсяг позик, введених банками на ринки активів (за останні роки різко зростав, до кількох трильйонів доларів США). Джерело: Боб Елліотт
Збільшення використання опціонів також надає неявних левериджних позицій американському ринку. Як недавно підкреслив Bloomberg, це один із ключових драйверів розбіжності американського ринку за останні роки.
Діаграма: Використання опціонів для отримання прихованого левериджу на американських акціях. Джерело: Боб Елліотт
Всі ці фінансові інженерії здійснюються на основі традиційних позик під заставу брокерів, рівень яких знаходиться на історичному максимумі та за останній рік влив у ринок акцій тисячі мільярдів доларів США.
Діаграма: обсяги традиційних позик під заставу від брокерів (на історичному максимумі, за останній рік інвестовано тисячі мільярдів доларів США на фондовий ринок). Джерело: Боб Елліотт
Діаграма: Показники заборгованості за гарантіями (у збіг з рекордними рівнями позик на гарантії брокерів). Джерело: Боб Елліотт
І це не тільки роздрібні гравці — хедж-фонди також збільшують леверидж своєї чистої експозиції до акцій, щоб не відставати. Бета-коефіцієнт хедж-фондів щодо акцій стрімко зростає, а також зростає бізнес банків-субброкерів — ці зусилля не враховані у вищезгаданих цифрах, що більше спрямовані на споживчий сектор.
Діаграма: чиста експозиція хедж-фондів щодо акцій та обсяг бізнесу банків-головних брокерів (синхронний стрибок). Джерело: Боб Елліотт
Закінчення: паперовий будинок
Перехід від концентрації плеча у фінансових установах до широкого розподілу та орієнтації на роздрібних інвесторів робить пряме підсумовування цифрових показників значно складнішим. Як макроаналітики, ми відчуваємо, що постійно стежимо за плечем у різних місцях… ну, взагалі всюди. Куди б ми не дивилися, показники відносно історичних значень знаходяться на екстремальних рівнях.
Поточна ціна активів відображає леверидж, накопичений через всі ці канали. Хоча важко визначити точний ліміт, все більше відчувається, що це будівля з карт, яку зможе зруйнувати навіть легкий вітерець.