Організація та компіляція: Shenchao TechFlow
Гість: Остін Барак (засновник і керівний партнер Relayer Capital, колишній партнер Coin Fund)
Ведучий: Девід (співведучий Bankless)
Джерело подкасту: Bankless
Дата виходу: 7 вересня 2026 року
Тривалість: приблизно 67 хвилин
Заява про інтереси: Остін Барак є засновником та управляючим партнером Relayer Capital, фонду ліквідності токенів Relayer, який згадує в цьому епізоді такі активи, як VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH; він є інвестором серії A ETHFI (липень 2024 року, лідер інвестицій). Всі цілі ціни, коефіцієнти оцінки та прогнози доходів, які він публічно наводить в цьому епізоді, є його особистою думкою та результатом його власних моделей і не є рекомендаціями щодо інвестування. Будь-які конкретні цілі ціни, коефіцієнти та цифри, які ви читаєте, слід перевірити у вихідних моделях та розкритих документах.
Ключові моменти
- Каркас: Зараз 95% позицій Relayer — це ліквідні токени, шукайте перетин між «зростанням» і «цінністю»; цього року стежте за двома напрямками: криптовалюта плюс ШІ та токенізація з круглосуточною торгівлею.
- Цільова ціна VVV (Venice) — 43,9 долара США: на основі доходів у 336 мільйонів доларів США у 2027 році, знищення 70 мільйонів доларів США та коефіцієнта оцінки 50. Три механізми знищення вже реалізовані або знаходяться в процесі реалізації: підписка, кредитні бали, майбутнє продовження; припущення про те, що 40% знищення у 2027 році походить від ще не запущеного Minds (AI-магазин додатків). Поточна ціна близька до 16 доларів, він вважає, що вона все ще значно недооцінена при повній розведенні оцінки в 1 мільярд доларів США.
- ETHFI (Etherfi) щонайменше подвоїться: бізнес-модель змінюється з ліквідного стейкінгу на «он-чейн нову біржу», що порівнюється з Nubank (ринкова капіталізація 80 мільярдів доларів США, 139 мільйонів користувачів). Сьогодні 65% доходу походить від кредитних карток та позик, дохід 3–4 мільйони доларів США на день (зростання на 1000% щорічно), річний обсяг викупу та знищення може перевищити 30 мільйонів доларів США, ціна при оцінці в 30 разів може перевищити 1 долар США.
- Pump переоцінка: зараз коефіцієнт викупу становить лише 5x, тоді як Hyperliquid і Lighter — 30–40x. Pump не є «повітряною монетою» — це «найбільший ігровий бізнес у криптовалютній індустрії», порівнянний з Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel та прогнозними ринками; його витривалість доходів підтверджена вже більше двох років. Навіть при оцінці в 10x без врахування зростання залишається простір для зростання на 1x.
- Хайп: один із найкращих представників крипто-парадигми (24/7 розрахунки, всі активи на ланцюзі). Ціноутворення нових акцій, таких як SpaceX, Cerebras, Unitary, вже відбулося на Hype. Ринок реальних активів HIP-3 приносить обсяги торгів, але ще перебуває на етапі інвестування і не приносить прибутку; основні крипто-фонди повертаються, щоденний обсяг зростає з мільйонів до 5 мільйонів доларів США за день.
- Періодна орієнтація: Ера інфраструктури минула. Наступними переможцями стануть справжні застосунки від 0 до 1, які поєднують криптовалюту з реальним світом, а також справжні активи, які можуть слугувати грошима (BTC, ETH, Zcash). ETH через квантовий ризик біткойна та ризик концентрації позицій у стратегіях знову отримує можливість «стати грошима».
Короткий зміст ідей
- Щодо зміни: «Раніше 95% доходів від криптовалют походили з інфраструктури, зараз додатки забирають дві третини. Ось справжня зміна циклу».
- Щодо моделі оцінки VVV: «Я не вигадував це на око. Я маю досвід у розробці бізнесу та FP&A, і розрахував це, виходячи з виручки, валового прибутку та повторних інвестицій».
- Щодо ETHFI: «Вони просто упаковують ethereum і продають його. Ethereum перетворився з нової банківської системи на нову біржу, і вони йдуть разом із ним».
- Про Pump: «Це найбільший казино-бізнес у криптовалютному світі. Ви не запитуєте, хто є користувачами Sands Las Vegas, але бізнес триває вже тридцять років.»
- Щодо циклу: «Ера надійних інфраструктур минула. Переможцями цього циклу стануть застосунки від 0 до 1, які справді з’єднують криптовалюту з реальним світом, та активи, які справді можуть слугувати грошима».
Текст
I. Як Relayer дивиться на криптоінвестиції
Девід: Ласкаво просимо, Остін Барек, засновник Relayer Capital. Спочатку поговоримо про інвестиційну рамку, а потім розберемо кожен актив окремо.
Остін: Крипторинок постійно змінюється — стратегії, які працювали в 2017 році, вже не діють у 2021 чи 2024 роках. Є одна тема, яка постійно виявляється ефективною: перетин «зростання» і «вартості». Люди не приходять до криптовалют, щоб знайти компанію з ростом на 10% за рік і оцінкою в 4 рази — таких компаній достатньо. Інвестори шукають активи з найвищим темпом зростання, при цьому зі збереженням простору для оцінки. Криптовалютний капітал має циклічний характер: оцінки часто переходять від крайнього переоцінювання до крайнього недооцінювання, і саме в цих інтервалах часто виникають моменти, коли виконуються обидва критерії — «зростання + вартість».
Девід: Зараз позиція на двох лініях?
Остін: Криптовалютна інтеграція з ШІ та токенізація з торгівлею 24/7. Венеція, Pump, Hyperliquid, Ether — усі це точки перетину цих двох напрямків. Два роки й півтора тому я заснував Relayer, раніше був партнером у Coin Fund. Зараз Relayer працює в обох сферах — ліквідність та венчурні інвестиції, але цього року 95% зусиль ми зосереджуємо на ліквідних токенах, а 5% залишаємо на ранніх проектах у сім’яних раундах.
Девід: Ти взагалі не дивишся на історію про блокчейни першого та другого рівнів?
Остін: Епоха інфраструктури майже завершилася. Нові історії про блокчейни першого рівня та мережі другого рівня — це ще з попереднього циклу; у цьому році кошти явно перетікають до рівня застосунків.
Як розраховано цільову ціну VVV на 43,9 долара США?
Девід: Ти недавно опублікував твіт, що VVV серйозно недооцінений при повністю розведеній оцінці в 1 мільярд доларів США, а модель визначила обґрунтовану ціну на рівні 43,9 долара. Розкажи про цю модель.
Остін: Я маю досвід у корпоративному розвитку та FP&A, і я працюю від доходів та валової прибутковості до початкових даних. Бізнес Venice — це «приватний, неконтрольований доступ до ШІ», який має дві моделі оплати: підписка (три рівні: 18, 68, 200 доларів США) та купівля кредитів. Користувачі підписки, які перевищують ліміт, повинні докуповувати кредити. Наприкінці червня або на початку липня вони завершили раунд фінансування з оцінкою в 1 мільярд доларів США — з поєднанням акцій та токенів. Багато людей на ринку стримуються, почуваючи «акції + токени», але Venice зробив дуже елегантний дизайн: основний бізнес — це споживачі, які використовують ШІ-продукти та платять кредитними картками, а оф-чейн операції працюють уперед; токени ж виконують функції знищення на ланцюжку та токенізації обчислювальних потужностей.
Девід: А як розраховується знищення?
Остін: У короткостроковій перспективі Venice переказує майже весь вільний грошовий потік (після реінвестування) токену. Наразі реалізовано два механізми знищення: знищення відповідної кількості VVV за кожну нову підписку за рівнем; знищення 5% при купівлі кредитних балів. У довгостроковій перспективі вони планують поступово додавати нові механізми, наприклад, продовження підписки.
Девід: Дозвольте мені перевірити — це купівля за кредитним балом те саме, що підписка, чи це новий продукт?
Остін: Це новинка на 2 бали, головне — щоб користувачі її часто використовували. А Minds — це новинка на 5 балів, магазин AI-додатків, де інтенсивні користувачі можуть пакувати свої промпти та комбінації моделей у продукти та продавати їх іншим користувачам, Venice бере комісію, а потім знищує її. Це найбільший фактор знищення у 2027 році.
Девід: Розбий цифри.
Остін: У серпні річний дохід Venice становив 107 мільйонів доларів США, а річне знищення — 8,3 мільйони доларів США. У 2027 році я припускаю, що дохід досягне 336 мільйонів доларів США, а знищення — 70 мільйонів доларів США. З них Minds внесе 29 мільйонів доларів США, що становить 40% від загального знищення. 70 мільйонів, помножені на коефіцієнт оцінки 50, дають ринкову капіталізацію токена 350 мільйонів доларів США. При розподілі на загальну кількість токенів на кінець 2027 року це дає 43,89 долара США. Оптимізм моделі я оцінюю на 6 балів (за шкалою від 1 до 10).
Девід: За цей кредитний бал, чи зросте він на 5%?
Остін: У 2027 році я припускаю зростання на 10%. Вони вже пройшли шлях «дискреційне знищення → знищення за новими підписками → знищення за кредитними балами», темпи — це перевірка та посилення одночасно.
Девід: Яка зараз ціна?
Остін: Приблизно 16 доларів США, а два дні тому, коли я оновлював модель, це було 12 доларів США. Десятикратний ріст виручки за 8 місяців — це було для мене неочікувано; припущення про 29 мільйонів доларів США для Minds 8 місяців тому взагалі не було б можливим для розрахунку, тому тепер ця модель є лише «розумно оптимістичною», а не «максимально розрахованою».
Девід: Ви добре знайте команду?
Остін: Досить знайомо. Я слідкував за VVV з моменту її запуску на початку 2025 року, спочатку відстежуючи емісії Virtuals і AIXBT. Потім я трохи втратив слід, але на початку 2026 року, коли Ерік опублікував довгий твіт про моделювання токеноміки та DEM (такізовану обчислювальну потужність), я прочитав увесь тред у таксі — 40 хвилин їхали, і я їхав, читаючи. Невдовзі після цього я відкрив позицію у фонді.
Три: Логіка того, що ETHFI зросте щонайменше вдвічі
Девід: Etherfi теж було одним із ваших основних акцентів, чому?
Остін: Це перше венчурне інвестування з часу заснування фонду, лідируючий раунд Series A у лютому 2024 року. Тоді вони ще працювали з ліквідним стейкінгом та реквізитуванням. Після розмови з Майком та Роком, мене зачарувала не лише здатність команди до виконання, а й їхнє розуміння того, куди рухатиметься продукт — вони чітко розуміли, які продукти призначені для привернення клієнтів, а які стануть товарами. Ліквідний стейкінг і реквізитування — це саме ті категорії, що стануть товарами.
Девід: Структура бізнесу сьогодні?
Остін: 65% доходу походить від бізнесу «нових банків» (використання кредитних карток та відсотки за позиками), лише 35% залишилося на дохіді та стейкінгу. Напрям повністю зворотний. Ринок ще не встиг усвідомити цю різницю. У день виходу плану зменшення інфляції ethereum Etherfi впав більше ніж на 10%, Lido теж впав — ринок все ще цінує їх за міткою «ліквідний стейкінг», але сьогодні Etherfi та Lido — це вже не одне й те саме.
Девід: Хто є аналогом?
Остін: Nubank. Ринкова капіталізація 80 мільярдів доларів США, 139 мільйонів користувачів — все це досягнуто завдяки створенню більш дружніх продуктів для користувачів. Etherfi робить саме те, що є глобальною ланцюговою версією Nubank, що працює на основі стабільних монет. Ethereum сам по собі переходить від нового типу банку до нового типу брокера (таке токенізоване акціонерне капіталізація, повна інтеграція з активами реального світу), а продукти Etherfi просто додають ще один шар для продажу, майже без додаткових витрат.
Девід: Темп доходів?
Остін: Зараз щодня 3–4 мільйони доларів США, зростання на 1000% у порівнянні з попереднім роком. Новий бізнес ще набирає обертів. Основним джерелом доходу для нових поколінь банків/брокерів є відсотки за позиками: Nubank отримує 60–70% доходу від відсотків за позиками, тоді як Etherfi зараз має лише 4%, що дає величезний потенціал. Вони також уклали угоду про розподіл прибутку 80/20 з Aave v4, позики безпосередньо під’єднані до екземплярів Aave, що дозволяє команді залишатися максимально стрункою.
Девід: Як розраховується оцінка?
Остін: Blockworks розробили консервативну модель, згідно з якою за наступні 12 місяців буде викуплено та знищено 21 мільйон доларів США. Я схильний до оптимістичного прогнозу — щонайменше 30 мільйонів доларів США. Оцінка в 30 разів досить обґрунтована в секторі нових брокерських компаній, що дає ціну на токен близько 1 долара, тоді як зараз вона коливається близько 0,5 долара — щонайменше подвоєння. Blockworks зменшили припущення про зростання наполовину, але я вважаю, що їх слід збільшити. Більша частина поставки токенів вже обіграється, немає тиску від додаткового випуску, структура більше схожа на зрілу акцію з постійним тиском на викуп.
Чотири: Перевірка Pump і Hype
Девід: Поточний коефіцієнт викупу — 5x, у Hyperliquid і Lighter — 30–40x. Як ви це сприймаєте?
Остін: Pump дійсно дешевий. Я класифікую його як «найбільший казино-бізнес у криптовалютному світі» — Sands Las Vegas, MGM, DraftKings, FanDuel, прогнозні ринки, нульові опціони, ставки на Robinhood — усе це належить до одного й того ж бізнесу. Люди грають у продукти з негативним очікуваним значенням не для того, щоб заробити гроші, а для того, щоб отримати варіацію; цей бізнес може працювати десятиліттями. Дохід Pump за останні 90 днів зростав на 80% порівняно з попереднім періодом, і вже більше двох років він залишається стійким; ринок ще перебуває в процесі усвідомлення «стійкості».
Девід: Як підняти оцінку?
Остін: 10-кратний мультиплікатор кращий, ніж 5-кратний. Навіть без зростання переоцінка мультиплікатора може подвоїти його. Разом із постійним зростанням ще є простір для зростання. Pump за останні півтора-два місяці вже зросла втричі, але я вважаю, що це ще не кінець.
Девід: А як щодо Hype?
Остін: Hype може бути найбільш повним прикладом реалізації криптовалютної парадигми поза стабільними монетами, BTC та Zcash. 24/7 розрахунки, всі активи на ланцюзі, перенесення всієї фінансової системи на блокчейн. Новим моментом є виявлення цін на первинні розміщення акцій: ціни на активи, як ще не провели IPO, такі як SpaceX, Cerebras, Unitary, вже визначаються ринком на Hype. Інвестиційні банки у майбутньому можуть визначати ціни на IPO, дивлячись на екран Hype як на якір.
Девід: Як рухається фінансова сторона?
Остін: Основний ріст приходиться на обсяги ринку на HIP-3 (товари, акції, індекси), але вони ще на етапі інвестування і ще не принесли значної прибутковості. Справжніми «коровами золотого молока» є перпетуальні контракти на криптовалютні токени. Тиждень тому щоденні комісії складали мільйони, а на одному з останніх днів вони досягли 5 мільйонів доларів США. Кошти знову повертаються до основного ринку криптовалют, і Hype — найбільший вигодоносець, оскільки його прибуток залежить від повернення криптовалютних коштів та волатильності токенів.
Девід: Ви також згадали ризик «токен проти акції» для Pump і VVV.
Остін: Так, Pump спочатку був 100% викупом, але це не гарантується назавжди. Цього року було змінено на 50% викупу з прибутку з обов’язком на 12 місяців, а решта 50% вкладається знову. Для компанії з великою кількістю токенів, яка хоче будувати довгостроковий бізнес, чи продовжиться контракт на наступний рік — це невизначеність. Ринок правильно оцінює цей ризик, але для топ-команди ймовірність відмови від токенів мала. Цей ризик можна знизити за допомогою кратності викупу: консервативно — 6–10 разів, оптимістично — 10–14 разів.
П’ятим: позиціонування за циклом: застосунок + гроші
Девід: Як визначити цей цикл?
Остін: Протягом певного періоду в історії криптоіндустрії інфраструктура отримувала понад 95% загального доходу; зараз додатки забирають дві третини, а інфраструктура — лише третину. Цей тренд продовжиться, і додатки можуть забрати понад 90%. Найбільш стійкими до часу є токени двох типів: «додатки» і «гроші». Біткойн не зникне, а такі «гроші», як Zcash, знову відіграють свою роль: Zcash обслуговує іншу аудиторію та реалізує найперші ідеї криптовалют, які виникли десять років тому; недавно ми бачимо, що оригінальні прихильники біткойну знову надають йому структурні кошти.
Девід: А що з ETH?
Остін: ETH зараз знаходиться у дуже цікавій позиції, маючи потенціал стати «грошима» — це кут зору, який я раніше довгий час не розглядав серйозно. У біткойна є кілька факторів: ризик квантових обчислень, ризик концентрації позицій у стратегії, інші структурні фактори. Разом взяті, альтернативність ETH як «грошей» зараз сильніша, ніж будь-коли раніше. Ethereum постійно підтверджує свою цінність за допомогою підтримки бізнесу, а останнім часом додався повернення історії про «гроші» — це робить оціночний аспект дуже цікавим.
Девід: Як ви ставитеся до Solana?
Остін: Solana — це найбільш активна публічна блокчейн-мережа з точки зору спот-торгівлі, яка підтримує всю бізнес-модель Pump. Але зараз вона перебуває у складному стані: її інтенсивно використовують, але вона не заробляє багато грошей, оскільки MEV-доходи зменшилися. Solana — це один із найважливіших варіантів інвестицій у сфері криптовалютної адаптації, але слід уважно стежити за тим, як вона перетворить обсяги використання на дохід.
Девід: А як щодо ланцюгів Base та Robinhood?
Остін: Обидві це блокчейни, які активно використовуються, важливо подивитися, що можна отримати з рівня застосунків.
Девід: Підсумуємо — як запам’ятають цей цикл 2026 року?
Остін: 2026 рік стане роком реалізації двох нарративів — «застосунки» та «гроші», роком входу у 0–1 застосунки, які знаходять точку перетину між криптовалютою та реальним світом. Дивлячись назад, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash будуть пам’ятати як точки входу цього циклу.