Оригінальний автор: Ray Dalio
Оригінальний переклад: Deep Tide TechFlow
Як систематизований глобальний макроінвестор, наприкінці 2025 року я не міг не замислитися над механізмами роботи ринку цього року. Сьогоднішні роздуми саме й зосереджені на цій темі.
Незважаючи на незаперечність фактів і даних про дохідність, моє бачення ринку відрізняється від більшості. Більшість вважає, що американські акції, зокрема акції, пов’язані з штучним інтелектом у США, є найкращим вкладенням 2025 року, а також головною історією цього року.
Однак незаперечним є те, що найбільші прибутки цього року (а отже, і найбільша історія) насправді походять із двох джерел:
1) зміни у вартості валют (особливо долара США, інших фіатних валют і золота);
2) помітне відставання американських акцій від неамериканських ринків акцій і золота (золото було найуспішнішим серед основних ринків).
Це явище в основному викликане фіскальною та монетарною стимуляцією, зростанням продуктивності та значним перерозподілом активів з американського ринку.
У цьому огляді я проаналізую динамічний зв’язок між валютами, боргами, ринками та економікою за минулий рік із більш макропогляду та коротко розгляну, як чотири основні сили — політика, геополітика, природні явища та технології — впливають на глобальні макроекономічні тенденції в контексті розвитку "великого циклу" (Big Cycle).
Спочатку поговоримо про зміни вартості валют: У 2025 році долар США знизився на 0,3% відносно єни, на 4% відносно юаня, на 12% відносно євро, на 13% відносно швейцарського франка та на 39% відносно золота (другого за значенням резервного активу та єдиної основної нефіатної валюти).
Іншими словами, всі фіатні валюти знецінилися, і найбільша ринкова історія та волатильність цього року були пов’язані з тим, що найслабші фіатні валюти знецінилися найбільше, тоді як найсильніший "твердий актив" показав найкращу ефективність. У 2025 році золото стало найуспішнішим основним інвестиційним активом із доларовою дохідністю 65%, що на 47% вище, ніж доларова дохідність індексу S&P 500 (18%).
Іншими словами, з точки зору золота, індекс S&P 500 фактично знизився на 28%. Давайте запам’ятаємо кілька важливих принципів, пов’язаних із цим:
1. Коли національна валюта знецінюється, ціни активів, виміряні у цій валюті, здаються вищими. Іншими словами, з точки зору слабкої валюти, інвестиційна дохідність здаватиметься вищою, ніж є насправді.
У цій ситуації дохідність індексу S&P 500 для доларових інвесторів становить 18%, для інвесторів у єни — 17%, для інвесторів у юані — 13%, для інвесторів у євро — лише 4%, для інвесторів у швейцарські франки — лише 3%, а для інвесторів у золото — мінус 28%.
2. Зміни вартості валют мають значний вплив на перерозподіл багатства та економічну діяльність.
Коли національна валюта знецінюється, це знижує багатство та купівельну спроможність країни, роблячи її товари та послуги дешевшими в іноземній валюті, водночас іноземні товари та послуги стають дорожчими в національній валюті.
Ці зміни впливають на рівень інфляції та на те, хто в кого купує товари й послуги, однак цей вплив зазвичай має певну затримку.
3. Хеджування валютних ризиків є надзвичайно важливим.
Що робити, якщо у вас немає валютних позицій і ви не бажаєте брати на себе валютні ризики?
Ви завжди повинні хеджувати свій портфель у валюти з мінімальним ризиком. Якщо ви вважаєте, що здатні робити більш точні прогнози, ви можете на цій основі робити тактичні коригування.
Однак я тут не буду детально пояснювати свій конкретний підхід.
4. Що стосується облігацій (тобто боргових активів), через те, що облігації по суті є обіцянкою передати валюту, їхня реальна вартість знижується, коли валюта знецінюється, навіть якщо номінальна ціна може зростати.
У 2025 році дохідність 10-річних казначейських облігацій США, номінованих у доларах, становила 9% (приблизно половина від доходу, інша половина від зростання ціни), у єнах також 9%, у юанях — 5%, але в євро та швейцарських франках — мінус 4%, а в золоті — мінус 34%.
Інвестиційна ефективність готівки була навіть нижчою, ніж у облігацій. Це також пояснює, чому іноземні інвестори не віддають перевагу доларовим облігаціям і готівці (якщо не здійснено хеджування валютного курсу).
Хоча наразі дисбаланс попиту та пропозиції на ринку облігацій ще не став серйозною проблемою, у майбутньому потрібно буде рефінансувати близько 10 трильйонів доларів боргу. Тим часом Федеральний резерв, схоже, схиляється до пом’якшення політики з метою зниження реальних процентних ставок.
Через ці причини привабливість боргових активів є меншою, особливо довгострокових облігацій, і подальше збільшення крутизни кривої дохідності здається можливим. Проте я сумніваюся, чи Федеральний резерв дійсно буде настільки агресивно пом’якшувати політику, як це зараз оцінюється.
Щодо суттєвого відставання американських акцій від неамериканських акцій і золота (основного найкращого ринку 2025 року), як зазначалося вище, хоча американські акції, номіновані в доларах, показали сильні результати, у сильних валютах вони виглядали значно гірше та помітно відставали від акцій інших країн.
Очевидно, що інвестори більше схилялися до неамериканських акцій, ніж до американських; так само вони надавали перевагу неамериканським облігаціям, а не американським облігаціям чи доларовій готівці.
Зокрема, європейські акції перевищили результати американських на 23%, китайські — на 21%, британські — на 19%, японські — на 10%. Загалом акції ринків, що розвиваються, показали кращі результати, із дохідністю 34%, тоді як доларовий борг ринків, що розвиваються, приніс 14%, а місцеві валютні борги ринків, що розвиваються, номіновані в доларах, показали загальну дохідність 18%.
Іншими словами, потоки капіталу, вартість активів і перерозподіл багатства зазнали значного зміщення з ринку США до неамериканських ринків. Ця тенденція може призвести до подальшого ребалансування та диверсифікації активів.
У 2025 році сильні результати американського ринку акцій були зумовлені здебільшого стійким зростанням прибутків і розширенням коефіцієнта ціна/прибуток (P/E). Конкретно, номіноване в доларах зростання прибутків становило 12%, коефіцієнт P/E зріс приблизно на 5%, прибутковість дивідендів становила близько 1%, тому загальна дохідність індексу S&P 500 склала близько 18%.
S&P 500 індекс, акції "семи великих гігантів" ("Magnificent 7") складають третину загальної ринкової капіталізації, а їхній темп зростання прибутків у 2025 році досягне 22%. На відміну від поширеної думки, решта 493 акцій у S&P 500 також показує сильне зростання прибутків на рівні 9%, а загальний темп зростання прибутків для S&P 500 становить 12%.
Це зростання значною мірою обумовлене збільшенням продажів на 7% та покращенням маржі прибутковості на 5,3%. Зростання продажів сприяло 57% загального зростання прибутків, тоді як покращення маржі прибутковості забезпечило 43%. Часткове покращення маржі здається пов'язаним із підвищенням технологічної ефективності, хоча наразі немає повних даних, які б повністю це підтверджували.
У будь-якому разі, покращення прибутків переважно пов'язане із загальним зростанням економіки (обсяг продажів), а також з тим, що більша частина доходів потрапляє до підприємств (а отже, до капіталістів), тоді як працівники отримують відносно менше.
Моніторинг розподілу зростання маржі прибутковості в майбутньому буде надзвичайно важливим, оскільки ринок наразі очікує значного зростання маржі, тоді як політичні ліві сили прагнуть отримати більшу частку економічного "пирога".
Хоча прогнозування минулого є легшим, ніж майбутнього, розуміння ключових причинно-наслідкових зв'язків у поточному моменті може допомогти краще передбачити майбутнє.
Наприклад, нам відомо, що наразі коефіцієнт ціна/прибуток є високим, кредитні спреди — низькими, а оцінки виглядають напруженими.
Історичний досвід показує, що це, як правило, вказує на нижчі майбутні прибутки від акцій. За моїми розрахунками, які базуються на прибутках акцій і облігацій, нормальному зростанні продуктивності та відповідному зростанні прибутків, очікувана довгострокова прибутковість акцій складає близько 4,7% (нижче 10-го перцентиля за історичними даними), що є нижчим порівняно з поточними облігаціями з прибутковістю близько 4,9%. Таким чином, ризикова премія акцій є низькою.
До того ж, у 2025 році кредитні спреди звузилися до надзвичайно низького рівня, що є позитивним для активів низької кредитної якості та акцій, але це також означає, що ці спреди, ймовірніше, розширюватимуться, ніж зменшуватимуться, що буде негативним для таких активів.
Загалом, простір для прибутків від ризикової премії акцій, кредитних спредів і премії ліквідності вже практично вичерпаний. Іншими словами, якщо процентні ставки зростуть, — що можливо, оскільки зниження вартості грошей викликає тиск пропозиції та попиту (тобто збільшується пропозиція боргу, а попит погіршується), — за інших рівних умов це матиме величезний негативний вплив на кредитні та фондові ринки.
У майбутньому політика Федеральної резервної системи та зростання продуктивності залишатимуться двома ключовими невизначеними факторами. Наразі новопризначений голова Федеральної резервної системи та Федеральний комітет відкритого ринку (FOMC), схоже, схиляються до зниження номінальних і реальних процентних ставок, що сприятиме ціні активів і, можливо, створить бульбашку.
Щодо зростання продуктивності, можливо, у 2026 році відбудеться покращення, але дві проблеми залишаються невизначеними: a) наскільки підвищиться продуктивність; b) яку частину цього зростання буде перетворено на прибутки підприємств, ціни на акції та доходи капіталістів, а яку частину буде спрямовано через зарплати та податки для працівників і суспільства (це класичне питання політичного протистояння між лівими та правими силами).
Згідно із закономірностями функціонування економічної системи, у 2025 році Федеральна резервна система знизила процентні ставки та пом'якшила умови кредитування, зменшивши ставку дисконтування, що підвищило теперішню вартість майбутніх грошових потоків і знизило ризикову премію. Ці зміни спільно підтримали раніше зазначену ринкову динаміку. Ця політика сприяла зростанню цін на довгострокові активи, такі як акції та золото, під час періоду економічної реінфляції. Нині ці ринки вже не є дешевими.
Варто зазначити, що заходи реінфляції не надто допомогли неліквідним ринкам, таким як венчурний капітал (VC), приватний капітал (PE) і нерухомість, які стикаються з певними труднощами. Якщо довіряти балансовим оцінкам венчурного та приватного капіталу (хоча більшість людей не вірить у ці оцінки), премія ліквідності наразі є надзвичайно низькою; очевидно, що із збільшенням ставок за боргами, які ці підприємства мають рефінансувати за вищими процентними ставками, та зростанням тиску ліквідності премія ліквідності ймовірно суттєво збільшиться, що призведе до падіння неліквідних інвестицій порівняно з ліквідними.
Коротко кажучи, завдяки масштабній фінансовій і грошовій реінфляційній політиці майже всі активи у доларових розрахунках значно зросли в ціні, але наразі їхні оцінки стали відносно дорогими.
Спостерігаючи за змінами ринку, не можна ігнорувати зміни політичного порядку, особливо у 2025 році. Ринки та економіка впливають на політику, а політика, у свою чергу, впливає на ринки та економіку. Таким чином, політика відіграє важливу роль у стимулюванні ринків і економіки. Конкретно для Сполучених Штатів та глобального контексту:
a) Внутрішня економічна політика уряду Трампа по суті є ставкою на посилення капіталістичних сил, спрямованою на відродження американської промисловості та стимулювання розвитку штучного інтелекту, що суттєво вплинуло на зазначені ринкові тенденції;
b) Його зовнішня політика викликала занепокоєння серед частини іноземних інвесторів, що призвело до їхньої обережності через зростання страхів щодо санкцій і конфліктів. Це змусило інвесторів до диверсифікації портфелів та купівлі золота, що також відображено на ринку;
c) Його політика сприяла зростанню нерівності у доходах і багатстві, оскільки "заможний клас" (тобто топ-10% капіталістів) володіє більшою часткою акцій і показує більш значне зростання доходів.
Через вплив зазначеного пункту c), представники топ-10% капіталістів не вважають інфляцію проблемою, тоді як більшість людей (тобто ті, хто належить до нижніх 60%) почуваються виснаженими через проблему інфляції. Питання вартості грошей (тобто проблема доступності) може стати головним політичним питанням наступного року, що також призведе до втрати місць для республіканців у Палаті представників під час проміжних виборів і створить передумови для хаосу у 2027 році, а також прогнозує гострі політичні вибори між лівими та правими у 2028 році.
Конкретно, 2025 рік є першим роком чотирирічного терміну Трампа, протягом якого він контролював обидві палати Конгресу. Згідно із традиціями, це зазвичай є найкращим часом для президента у реалізації своєї політики.
Таким чином, ми стали свідками агресивної ставки адміністрації Трампа на капіталізм: значно стимулюючої фіскальної політики, зменшення регулювання для підвищення ліквідності капіталу, зниження виробничих бар'єрів, підвищення тарифів для захисту місцевих виробників і збільшення податкових надходжень, а також активної підтримки виробництва у ключових галузях.
Ці заходи свідчать про перехід від ліберального ринкового капіталізму до капіталізму, керованого урядом, під керівництвом Трампа. Такий політичний поворот відображає намір уряду змінити економічну структуру через більш пряме втручання.
Через те, як працює демократична система США, президент Трамп у 2025 році матиме два роки відносно безперешкодного правління, однак ця перевага може значно послабитися під час проміжних виборів 2026 року, або навіть повністю змінитися на президентських виборах 2028 року. 1 Він може відчувати, що не має достатньо часу для виконання завдань, які вважає необхідними.
2 На сьогодні стало рідкістю ситуація довготривалого правління однієї партії, оскільки партіям важко виконати свої обіцянки і задовольнити очікування виборців у економічному та соціальному плані. Насправді, коли правлячі сили не можуть реалізувати очікування виборців у рамках обмеженого терміну, виникають сумніви щодо життєздатності демократичних рішень. У розвинутих країнах політики-популісти з лівого або правого спектру пропонують крайні заходи для досягнення значних змін, але часто не виконують своїх обіцянок і зрештою втрачають підтримку виборців. Ці часті радикальні зміни та перерозподіл влади спричиняють соціальну нестабільність, схожу на ситуації у менш розвинутих країнах минулого.
3 У будь-якому випадку, стає дедалі очевиднішим, що велике протистояння між ультраправими та ультралівими, очолюване президентом Трампом, назріває.
4 1 січня Зохран Мамдані, Берні Сандерс (Bernie Sanders) та Александра Окасіо-Кортес (Alexandria Ocasio-Cortez) об'єдналися на інавгурації Мамдані, щоб підтримати рух "демократичного соціалізму", спрямований проти мільярдерів. Ця боротьба навколо багатств і грошей, ймовірно, матиме глибокий вплив на ринок та економіку.
5 У 2025 році глобальний порядок і геополітичний ландшафт зазнали значних змін. Світ перейшов від багатосторонності (де правила встановлюються через багатосторонні організації) до односторонності (де основну роль відіграє сила, а країни діють, виходячи з власних інтересів).
6 Ця тенденція збільшує загрозу конфліктів і змушує більшість країн збільшувати військові витрати та залучати кредити для їх фінансування. Крім того, цей перехід сприяє використанню економічних санкцій і загроз, збільшенню протекціонізму, посиленню деглобалізації, а також зростанню інвестицій та торговельної активності.
7 Одночасно США залучають більше іноземного капіталу для інвестування, але це також призводить до зменшення попиту на борг США, долар та інші активи з боку іноземців, водночас зміцнюючи ринок золота.
8 Щодо природних явищ, процес зміни клімату продовжувався у 2025 році. Однак адміністрація Трампа політично обрала інший напрямок, намагаючись мінімізувати вплив кліматичних проблем за допомогою збільшення витрат і стимулювання енергетичного виробництва.
9 У сфері технологій розвиток штучного інтелекту (AI) безсумнівно мав значний вплив на всі аспекти життя. Поточний бум у сфері AI перебуває лише на ранніх етапах, схожих на утворення бульбашки. Незабаром я поділюся аналізом моїх індикаторів бульбашки, тому тут не буду заглиблюватися в тему.
10 Розмірковуючи про ці складні питання, я дійшов висновку, що розуміння історичних моделей і причинно-наслідкових зв'язків, створення ретельно протестованих і систематизованих стратегічних планів, а також використання штучного інтелекту та якісних даних є надзвичайно цінними. Саме такий підхід я використовую для прийняття інвестиційних рішень, і це те, чим я хотів би поділитися з вами як своїм досвідом.
11 Загалом, я вважаю, що динаміка боргів, грошей, ринку та економіки, внутрішні політичні сили, геополітичні чинники (як-от зростання військових витрат і фінансування цих витрат за допомогою позик), природні сили (зміна клімату) та нові технології (наприклад, витрати і вигоди штучного інтелекту) залишатимуться основними драйверами, які формують глобальний ландшафт. Ці фактори значною мірою відповідатимуть шаблону великого циклу, який я представив у своїй книзі "Як країни збанкрутують: Великий цикл" (How Countries Go Broke: The Big Cycle).
12 Через обмеження обсягу тексту я тут не буду заглиблюватися в деталі. Якщо ви читали мою книгу, ви повинні бути знайомі з моїми поглядами на еволюцію великого циклу. Якщо ви хочете дізнатися більше, але ще не читали, я рекомендую вам якомога швидше ознайомитися з книгою. Це допоможе вам краще зрозуміти майбутні тенденції ринку та економіки.
13 Щодо складання інвестиційного портфеля, хоча я не хочу бути вашим інвестиційним радником (тобто я не маю наміру прямо казати вам, які активи варто придбати або продати), я дійсно хочу допомогти вам краще орієнтуватися в інвестиціях. Хоча я переконаний, що ви можете здогадатися, які типи інвестицій я підтримую чи ні, найважливіше для вас — самостійно навчитися приймати інвестиційні рішення. Чи то аналіз ринкових тенденцій, створення стратегічного портфеля активів і його дотримання, чи вибір інвестиційного менеджера, здатного приносити вам добрий прибуток — це ключові навички, якими вам необхідно оволодіти.
14 Якщо ви хочете отримати рекомендації щодо того, як виконувати ці завдання, щоб досягти успіху в інвестиціях, я рекомендую вам пройти курс 15 Dalio Market Principles 16 від Інституту управління багатством Сінгапуру (Wealth Management Institute of Singapore).
17 *Примітка: через відсутність фінансових звітів за четвертий квартал, відповідні дані є оцінними.
18 **Примітка: коли ці фактори знижуються, це створює висхідний тиск на ціни акцій.