Оригінальна назва: 2025
Автор оригіналу: Рей Даліо, засновник Bridgewater Associates
Переклад оригіналу: BitpushNews
Як систематичний глобальний макроінвестор, прощаючись з 2025 роком, я природно замислююсь над внутрішніми механізмами подій, що відбулися, особливо над виконанням ринків. Ця рефлексія і є темою сьогоднішньої статті.
Хоча факти та показники доходності не викликають сумнівів, мій погляд на ситуацію відрізняється від погляду більшості людей.
Попри те, що більшість вважає американські акції, особливо акції компаній зі штучним інтелектом у США, найкращим варіантом для інвестицій у 2025 році та центральною темою року, незаперечним фактом є те, що найбільший прибуток (а також справжні заголовки) походять від:
(1) Змін вартості валют (особливо долара США, інших фіатних валют та золота)
(2) Відставання американського фондового ринку від неамериканських ринків та золота (золото стало найкращим основним ринком).
Це в основному було зумовлене фінансовими та монетарними стимулами, підвищенням продуктивності та масштабним перерозподілом активів від американського ринку.
У цих роздумах я хочу відійти назад і проаналізувати, як минулого року працювала ця динаміка валют/боргів/ринків/економіки, а також коротко торкнутися інших чотирьох основних рушіїв — політики, геополітики, поведінки природи та технологій — у контексті постійно змінюваного «Великого циклу» (Big Cycle) та його впливу на глобальний макроекономічний ландшафт.
1. Зміни вартості валют
Про вартість валют: курс долара до єни впав на 0,3%, до юаня — на 4%, до євро — на 12%, до швейцарського франка — на 13%, а до золота — обвалився на 39% (золото є другою найбільшою резервною валютою і єдиною основною неборговою валютою).
Таким чином, усі фіатні валюти знецінюються. Найбільшими історіями та джерелами ринкових коливань цього року стали найбільші падіння найслабших валют і найбільше зростання найміцніших валют. Минулого року найкращим основним інвестиційним активом було купівля золота (дохідність у доларах становила 65%), що перевершило індекс S&P 500 на 47 пунктів (дохідність у доларах становила 18%). Іншими словами, якщо оцінювати в золотовій валюті, показник S&P 500 фактично впав на 28%.
Згадаймо кілька ключових принципів, пов'язаних із поточною ситуацією:
Коли національна валюта знецінюється, це змушує речі, оцінені в цій валюті, виглядати так, ніби їх вартість зростає. Іншими словами, інвестиційний дохід, оцінений з точки зору слабкої валюти, може виглядати сильнішим, ніж він є насправді. У цьому випадку дохідність індексу S&P для інвесторів у доларах становила 18%, для інвесторів у єнах — 17%, у юанях — 13%, але для інвесторів у євро лише 4%, у швейцарських франках — 3%, а для інвесторів на основі золота — -28%.
Зміни валют є критично важливими для перенесення багатства та напрямків економіки. Коли валюта знецінюється, її власники втрачають багатство та купівельну спроможність, і її товари та послуги стають дешевшими для людей з іншою валютою, але товари та послуги інших стають дорожчими для власників цієї валюти. Таким чином, це впливає на рівень інфляції та торгові відносини, хоча цей вплив часто має затримку.
Захист від валютних ризиків (Currency Hedged) може бути вирішальним. Що робити, якщо ви не хочете або не можете прогнозувати зміни валют? Ви завжди повинні хеджувати у валютному портфелі з найменшим ризиком для вас і здійснювати тактичні коригування, якщо ви впевнені у своїх можливостях. Пізніше я поясню, як я це роблю.
Про облігації (боргові активи): оскільки облігації є зобов'язанням щодо поставки валюти, коли її вартість падає, навіть якщо номінальна ціна зростає, реальна вартість зменшується. Минулого року десятирічні казначейські облігації США у доларах США показали дохідність у 9% (приблизно половина з прибутків походить від доходу, а половина від зміни ціни), у єнах — також 9%, у юанях — 5%, але в євро та швейцарських франках — -4%, а в золоті — -34%. Готівка була ще гіршою інвестицією.
Чому іноземним інвесторам не подобаються доларові облігації та готівка (якщо немає валютного хеджу)。
Поки що дисбаланс між пропозицією та попитом на облігації не є серйозною проблемою, але в майбутньому буде необхідно реструктуризувати величезний борг (майже $10 трлн). Тим часом Федеральна резервна система, схоже, схиляється до зниження ставок, щоб знизити реальні ставки. Таким чином, боргові активи не виглядають привабливими, особливо довгострокові. Схоже, що подальше збільшення крутизни кривої прибутковості неминуче, але я сумніваюся, що пом'якшення від ФРС досягне рівня, відображеного в поточних цінах.
2. Американський фондовий ринок значно відстав від неамериканських ринків і золота
Як вже згадувалося, хоча американський фондовий ринок виглядав сильним у доларах, у більш сильних валютах він виглядав набагато слабшим і значно відстав від інших країн. Очевидно, що інвестори віддають перевагу неамериканським акціям і облігаціям замість американських активів.
Зокрема, європейський ринок акцій випередив американський на 23%, китайський на 21%, британський на 19%, японський на 10%. Ринки акцій країн, що розвиваються, загалом показали кращу дохідність — 34%, облігації в доларах у цих країнах — 14%, а облігації в національних валютах (у доларах США) — 18%. Іншими словами, відбувається значний потік багатства та перерозподіл його від США до інших країн, що, ймовірно, призведе до подальшої ребалансування та диверсифікації активів.
Щодо американського фондового ринку минулого року, сильні результати були зумовлені зростанням прибутків і розширенням коефіцієнта P/E.
Зокрема, прибутки в доларах США зросли на 12%, коефіцієнт P/E розширився приблизно на 5%, а разом із дивідендом близько 1%, загальна дохідність індексу S&P становила близько 18%. «Сім головних технологічних гігантів», які становлять близько 1/3 ринкової капіталізації, збільшили свої прибутки на 22% у 2025 році, тоді як прибутки решти 493 компаній також виросли на 9%.
Зростання прибутків на 57% було зумовлене збільшенням продажів (на 7%), 43% — підвищенням маржі (на 5,3%). Велика частина зростання маржі може бути пов'язана з технологічною ефективністю, але через обмеженість даних це складно підтвердити.
У будь-якому випадку, покращення прибутків було здебільшого завдяки тому, що «економічний пиріг» став більшим, і капіталісти отримали більшу частину його результатів, тоді як робітники отримали відносно менше. Моніторинг маржі прибутків у майбутньому буде критично важливим, оскільки ринок наразі очікує на продовження такого зростання, а ліві політичні сили намагаються повернути собі більшу частку.
3. Оцінка акцій та очікування на майбутнє
Хоча минуле легко зрозуміти, а майбутнє важко передбачити, якщо ми розуміємо причинно-наслідкові зв’язки, поточна ситуація може допомогти нам прогнозувати майбутнє. Наразі коефіцієнт P/E перебуває на високому рівні, а кредитний спред надзвичайно низький, тому оцінка виглядає надмірно розтягнутою. Історія доводить, що це передбачає низькі майбутні прибутки на фондовому ринку. Згідно з розрахунками, виходячи з поточної дохідності та рівня продуктивності, моя довгострокова очікувана прибутковість акцій становить лише 4,7% (на історично низькому рівні), що дуже мало порівняно з 4,9% дохідності облігацій, таким чином премія за ризик акцій надзвичайно низька.
Це означає, що прибуток із премії за ризик, кредитного спреду та премії за ліквідність уже майже вичерпано. Якщо через знецінення валюти підвищиться попит і пропозиція, а отже і відсоткові ставки, це матиме значний негативний вплив на кредитні та фондові ринки.
Політика Федеральної резервної системи США та зростання продуктивності залишаються двома основними питаннями. Новий голова Федерального резерву та комітет, здається, схильні до зниження номінальних і реальних ставок, що підтримає ціни та створить умови для утворення "бульбашок". У 2026 році продуктивність зросте, але невідомо, наскільки це призведе до збільшення прибутків, а не до підвищення податків або витрат на заробітну плату (класична проблема протистояння правих і лівих сил).
У 2025 році Федеральна резервна система знизила ставки, а кредитне послаблення зменшило ставку дисконту, що підтримало такі активи, як акції та золото. Однак зараз ці ринки більше не виглядають дешевими. Варто зазначити, що ці реінфляційні заходи не поширилися на менш ліквідні ринки, такі як венчурний капітал (VC), приватний капітал (PE) і нерухомість. Якщо ці суб'єкти будуть змушені рефінансувати борги за вищими відсотковими ставками, тиск ліквідності призведе до значного падіння цих активів у порівнянні з ліквідними активами.
4. Зміни політичного порядку
У 2025 році політика зіграла ключову роль у впливі на ринки:
Внутрішня політика адміністрації Трампа: це стало своєрідною важільною ставкою на відродження американського виробництва та технологій штучного інтелекту через капіталізм.
Зовнішня політика: відлякала частину іноземних інвесторів, а побоювання щодо санкцій і конфліктів стимулювали диверсифікацію інвестицій і купівлю золота.
Нерівність у доходах: верхні 10% капіталістів володіють більшою часткою акцій і швидше зростають у доходах, тоді як 60% населення відчувають тиск через інфляцію.
«Проблема цінності/купівельної спроможності валюти» стане головною політичною темою наступного року, що може призвести до втрати Палати представників республіканцями та викликати хаос у 2027 році. 1 січня Зохран Мамдані, Берні Сандерс і AOC об'єдналися під прапором «демократичного соціалізму», що передвіщає боротьбу за багатство та гроші.
5. Глобальний порядок і технології
У 2025 році глобальний порядок чітко змістився від багатосторонності до односторонності (домінування сили). Це спричинило збільшення військових витрат, розширення боргів, протекціонізм і загострення деглобалізації. Попит на золото зріс, тоді як попит на борги США та доларові активи знизився.
У сфері технологій хвиля розвитку штучного інтелекту наразі перебуває на ранній стадії «бульбашки». Незабаром я опублікую свій звіт про індикатори бульбашок.
Висновок
Підсумовуючи, я вважаю, що борг/валюта/ринок/економічна сила, внутрішні політичні сили, геополітичні сили (військові витрати), природні сили (клімат), а також нові технологічні сили (штучний інтелект) продовжуватимуть бути основними рушійними силами перебудови світового порядку. Ці фактори загалом будуть слідувати «великому циклу», описаному в моїй книзі.
Щодо позиціонування портфелю, я не хочу бути вашим інвестиційним радником, але я сподіваюся допомогти вам інвестувати краще. Найважливіше — мати здатність приймати незалежні рішення. Ви можете припустити напрямок моїх позицій, виходячи з моєї логіки. Якщо ви хочете навчитися робити це краще, я рекомендую курс «Принципи ринку Даліо», який пропонує Інститут управління капіталом Сінгапуру (WMI).
Натисніть, щоб дізнатися про вакансії Rhythm BlockBeats
Ласкаво просимо до офіційної спільноти Rhythm BlockBeats:
Група підписок на Telegram: https://t.me/theblockbeats
Група обговорень у Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Офіційний акаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia