Автор: засновник Bridgewater Рей Даліо
Переклад і оформлення:BitpushNews
Як системний глобальний макроінвестор, залишаючи 2025 рік, я, звісно, задумуюсь про внутрішні механізми подій, що відбулися, особливо на ринковому фронті. Це і є суть сьогоднішнього аналізу.
ХочА б факти та результати є очевидними, моя точка зору відрізняється від точки зору більшості людей.
Хоча більшість людей вважають, що акції США, особливо акції компаній, що займаються штучним інтелектом, є найкращим інвестиційним напрямком у 2025 році та головною історією року, але незаперечним фактом є те, що найбільші прибутки (і справжні новинки) походять: 1) зі змін у вартості грошей (перш за все долара, інших фіатних валют і золота); 2) з того, що акції США значно поступаються акціям інших країн і золоту (золото є найкращим серед основних ринків). Це головним чином викликано фіскальними та монетарними стимулами, підвищенням продуктивності та перерозподілом активів з ринків США.
У цих роздумах я б хотів відійти трохи далі, щоб оглянути, як працювала ця грошово-боргова-ринкова-економічна динаміка минулого року, і коротко торкнутися інших чотирьох основних двигунів — політики, геополітики, природної поведінки та технологій — і вивчити, як вони впливають на глобальну макроповніст у контексті змінюваного «великого циклу».
1. Зміни вартості грошей
Щодо грошової вартості:Долар знизився на 0,3% відносно єні, на 4% відносно юани, на 12% відносно євро, на 13% відносно швейцарського франка, а також різко знизився на 39% відносно золота (золото є другою за обсягом резервною валютою і єдиною основною негрошовою валютою).
Тож саме, всі фіатні гроші знецінюються. Найбільшою історією та ринковими коливаннями цього року було те, що найслабкіші фіатні гроші зазнали найбільшого падіння, тоді як найсильніші / найтвердіші валюти показали найбільший зростання. Найвідміннішим інвестиційним продуктом минулого року було позиція "зайти в багатство" (повернення в доларах становило 65%), яка перевершила S&P 500 (повернення в доларах 18%) на 47 процентних пунктів. Або, інакше кажучи, індекс S&P фактично знизився на 28% у вимірі золотих грошей.
Давайте пригадаємо деякі ключові принципи, що стосуються нинішньої ситуації:
Коли національна валюта знецінюється, це робить речі, вартість яких виражена в цій валюті, більш дорогими. Іншими словами, розгляд повернення інвестицій через призму слабкої валюти зробить їх виглядом сильнішими, ніж насправді. У цьому випадку індекс S&P повертає 18% для інвесторів у доларах, 17% для інвесторів у єні, 13% для інвесторів у юанях, але лише 4% для інвесторів у євро, 3% для інвесторів у швейцарські франки, і -28% для інвесторів у золоті.
Зміни в грошовій сфері мають вирішальне значення для перерозподілу багатства та економічних зрущень. Коли валюта знецінюється, це знижує багатство та купівельну спроможність особи, робить її товари та послуги дешевшими у валюті інших країн, а товари та послуги інших країн — більш дорогими у її валюті. Таким чином, це впливає на темпи інфляції та торговельні відносини, хоча цей вплив має певний запізнення.
Чи ви здійснювали хеджування відносно валюти (Currency Hedged), це дуже важливо. Якщо у вас немає, і не бажаєте мати поглядів на валюту, що ж тоді? Ви завжди повинні хеджувати в комбінацію валют із найменшою для вас ризикованою, і стратегічно виходити з неї, коли ви вважаєте, що можете добре зробити це. Я пізніше поясню, як я це роблю.
Щодо облігацій (тобто боргових інструментів):Оскільки облігації — це обіцяний виплати гроші, їх справжня вартість знижується, коли знижується вартість грошей, навіть якщо номінальна вартість зростає. У минулому році 10-річні державні папери США давали 9% повернення в доларах (приблизно половина з них — від доходності, половина — від ціни), 9% в єнах, 5% в єнах, 5% в єнах, але -4% в євро та швейцарських франках, -34% в золоті — а готівка була ще гіршим інвестиційним інструментом.
Ви можете зрозуміти, чому іноземні інвестори не люблять доларові облігації та готівку (якщо не здійснювалося хеджування валютних ризиків).
Наразі дисбаланс між попитом і пропозицією на облігації ще не є серйозною проблемою, але в майбутньому виникне багато боргу (майже 10 трильйонів доларів), який буде потрібно перекредитувати. Водночас, Федрезерв здається схильним до зниження відсоткових ставок, щоб знизити реальні ставки. Тому активи, пов'язані з боргом, стають менш привабливими, особливо на довгих горизонтах. Подальше підкручення кривої відсоткових ставок здається неминучим, але я сумніваюся, що Федрезерв здатний досягти такого рівня стимулювання, який відображається в поточних цінах.
2. Американські фондові індекси значно підстрибують нижче нім американських ринків та золота
Як зазначалося вище, хоча акції США демонстрували сильні результати у доларовому вимірі, вони набагато гірше виглядали в мові сильних валют і суттєво відставали від акцій інших країн. Очевидно, інвестори більше схильні тримати ненакопичені акції та облігації, ніж активи США.
Конкретно, європейські фондові ринки перевершили американські на 23%, китайські — на 21%, британські — на 19%, японські — на 10%. Ринки емісійних країн загалом показали кращий результат — 34%, емісійні доларові облігації — 14%, а емісійні облігації в національній валюті (в доларовому еквіваленті) — 18%. Іншими словами, відбувається значне перерозподілення багатства з США, що може призвести до більшої перебалансування та різноманітності.
Щодо американських акцій минулого року, сильні результати були наслідком зростання прибутку та розширення коефіцієнта ціна/прибуток (P/E).
Зокрема, прибуток у розрахунку на долар зріс на 12%, коефіцієнт P/E збільшився приблизно на 5%, а разом із додатковим 1% дивідендів загальний дохід S&P становить приблизно 18%. «Сім технологічних гігантів», які становлять приблизно 1/3 ринкової вартості, мають зростання прибутку на 2025 рік на 22%, тоді як інші 493 акції також мають зростання прибутку на 9%.
У зростанні прибутку 57% припадає на зростання обсягів продаж (на 7%), а 43% — на підвищення рентабельності (на 5,3%). Частина зростання рентабельності, ймовірно, може бути пов'язана з технічною ефективністю, але через обмеженість даних важко сказати точно.
В основному, покращання прибутку відбулося через те, що «економічний торт» збільшився, а капіталісти відібрали більшість результатів, залишивши працівникам менше. В майбутньому дуже важливо вести спостереження за рентабельністю, оскільки ринок зараз очікує, що цей зростання триватиме, тоді як ліві політичні сили намагаються повернути більший відсоток.
3. Оцінка та майбутні очікування
Хоча минуле легко зрозуміти, а майбутнє важко передбачити, але якщо ми розуміємо причинно-наслідкові зв'язки, теперішній стан може допомогти нам передбачити майбутнє. Наразі коефіцієнт ціна/прибуток є високим, а різниця між процентними ставками на кредити дуже низька, що робить оцінки занадто витягнутими. Історія довела, що це передбачає низькі майбутні прибутки на фондовому ринку. За розрахунками, з урахуванням поточних ставок і рівня продуктивності, моя очікувана довгострокова ставка прибутку від акцій становить лише 4,7% (що є низьким значенням за історичними мірками), що дуже низько порівняно з 4,9% від прибутку від облігацій, тому ризик-премія акцій є дуже низькою.
Це означає, що з ризикових премій, кредитних розривів та ліквідних премій вже майже нічого не витягти. Якщо зростання попиту та пропозиції через девальвацію валюти призведе до підвищення відсоткових ставок, це матиме значний негативний вплив на кредитні та фондові ринки.
Політика Федерального резерву та зростання продуктивності - це два головних невідомих.Новий президент ФРС і комітет здаються схильними придушити номінальні та реальні відсоткові ставки, що підтримуватиме ціни та підніматиме бульйон. Продуктивність у 2026 році зросте, але невідомо, наскільки з цього перетвориться в прибуток, а не буде використано для податків чи виплати заробітної плати (класична проблема лівих і правих).
У 2025 році зниження процентних ставок ФРС та полегшення кредитування знизило ставки дисконтування, що підтримало акції, золото та інші активи. Зараз ці ринки вже не виглядають дешевими. Варто зазначити, що ці антиінфляційні заходи не торкнулися ринків з низькою ліквідністю, таких як венчурне (VC), приватне (PE) інвестування та нерухомість. Якщо зобов'язання цих суб'єктів буде доведено до фінансування під вищі відсотки, тиск на ліквідність призведе до значного падіння цих активів порівняно з ліквідними активами.
4. Політичні зміни у правлінній системі
У 2025 році політика відіграла ключову роль у зміні ринку:
Внутрішня політика адміністрації Трампа: це залежить від капіталізму, щоб оживити виробництво в США та використання технологій штучного інтелекту.
Зовнішні відносини: Втекли окремі іноземні інвестори, турботи щодо санкцій та конфліктів підтримують диверсифікацію інвестицій та покупку золота.
Розрив між багатством: верхній 10% капіталістів мають більше акцій і швидше зростаючі доходи, вони не вважають інфляцію проблемою, тоді як нижній 60% населення відчуває, що потопає в ній.
«Питання грошової вартості / покупцівської спроможності» стане найважливішим політичним питанням у наступному роціЦе може призвести до втрати Палати представників Республіканською партією та викликати хаос у 2027 році. 1 січня Зохран Мамдам, Беррі Сандерс та АОК об’єдналися під прапором демократичного соціалізму, що вказує на боротьбу за багатство та гроші.
5. Глобальний порядок і технології
У 2025 році глобальний порядок чітко змістився від міжнародного співробітництва до уніполярного підходу (всесвіт, де переважає сила). Це призвело до зростання витрат на військові потреби країн, збільшення заборгованості, підвищення протекціонізму та посилення антиглобалізації. Попит на золото зростає, тоді як попит на державні зобов'язання США та активи у доларах зменшується.
З технічному відношенні, хвилі штучного інтелекту зараз перебувають на ранніх етапах бульйону. Скоро я оприлюдню звіт про мої індикатори бульйону.
Підсум
Взагалі, я вважаю, що боргові / грошові / ринкові / економічні сили, внутрішньополітичні сили, геополітичні сили (військові витрати), природні сили (клімат) та нові технологічні сили (ІІ) продовжать виступати основними двигунами перебудови світового устрою. Ці сили, як правило, будуть відповідати великим циклам, які я навів у своїй книзі.
Щодо позиціонування портфелю, я не хочу бути вашим фінансовим радником, але хочу допомогти вам краще інвестувати. Найважливіше - мати здатність приймати незалежні рішення. Ви можете припустити мою позицію, аналізуючи мою логіку. Якщо ви хочете навчитися краще це робити, я рекомендую курс «Принципи ринку Даліо» (Dalio Market Principles), який проводить Сингапурська школа управління багатством (WMI).