Автор: Рауль Пал
Переклад: Chopper, Foresight News
Ви завжди керували своїми активами за допомогою фінансових методів, які вам підказували, але результати не виходять задовільними.
Покладіть заощадження, оформіть пенсійний план, купіть індексний фонд, а якщо час буде вдалим — додайте ще й нерухомість… Щороку ви отримуєте витяг з рахунку, де цифри зросли порівняно з попереднім роком. Ви просто складаєте документи, і в серці відчуваєте слабкий приплив задоволення. Двадцять років пролетіли як миттєво, цифри на рахунку постійно зростали, але ваше реальне життя не змінилося суттєво. Ви все ще не можете дозволити собі річний відпустку і все ще не можете відмовитися від роботи, яка вам не подобається. За логікою, на цей момент ви мали б мати значно більшу фінансову свободу, але реальність інша. Можливо, в якийсь момент ви будете винуватити у всьому себе.
Але проблема не в тебе. Раніше людям радили створити традиційний портфель активів: вкласти в облігації для захисту, купити трохи золота, якщо є можливість — нерухомість, і індексні фонди для зростання — розподілити активи, щоб уникнути серйозних втрат при різкому падінні одного активу. Ця рекомендація раніше працювала, але вона підходить для іншої епохи, яка вже минула.
Я добре це розумію, бо раніше саме це було моєю основною роботою.
Я колись був менеджером хедж-фонду, і ця логіка розподілу активів була не моєю особистою перевагою, а життєвою необхідністю в моїй галузі. Люди створювали портфель активів, здатний витримувати різні ринкові шоки, використовуючи один вид ризику для хеджування іншого, спокійно утримуючи їх, оскільки різке падіння окремого активу не завдавало б смертельного удару загальному багатству. Цю торгову парадигму я застосовував протягом багатьох років. Потім, протягом наступних двадцяти одного року, я продовжував писати дослідницькі бюлетені для хедж-фондів і сімейних офісів, а макроекономічне середовище, на якому ґрунтувалася ця система, зазнає глибоких змін.
Наступним я розгляну новий підхід до розподілу активів і поясню, що ця стратегія не є імпульсивним спекулятивним вибором, як часто вважають.
Початкова причина економічного зростання
Почнемо з базової логіки економічного зростання, від якої походять усі закономірності багатства. Країна може досягти зростання багатства лише трьома шляхами: збільшення пропозиції праці, підвищення продуктивності праці або збільшення боргів. Ось і вся формула економічного зростання.
У більшій частині минулого століття два головних двигуни забезпечували основний ріст економіки. Постійне зростання населення та технологічні інновації, що підвищували продуктивність праці, робили основну роботу, а борги виконували лише допоміжну роль. Зараз обидва цих двигуни втратили швидкість: рівень народжуваності почав падати десятиліття тому, а темпи зростання продуктивності праці постійно знижуються. Економічний ріст майже повністю залежить від третього шляху — боргів, а цей шлях сам по собі є ловушкою. Борги потребують сплати відсотків, а єдиний політично здійсненний спосіб погашення боргів — це емісія грошей.
Уряд постійно утворює борг, відсотки накопичуються, а центральний банк випускає гроші, щоб погасити цей борг, і ваша готівка щороку втрачає вартість.
Глобальна ліквідність, тобто загальний обсяг грошей і кредитів у всій фінансовій системі, щорічно зростає приблизно на 8%, що й є суттю обесцінення грошей. Якщо загальна кількість грошей на ринку щороку збільшується на 8%, рідкісність грошей знижується на 8%, і їхня цінність щороку зменшується на 8%. До цього додається щоденна інфляція — та сама 2–3% підвищення цін, про яке часто згадують у новинах, що охоплює витрати на повсякденні товари та оренду житла; майже всі вважають за мету досягти результату, що перевищує цей показник. Перевищити звичайну інфляцію означає лише зберегти ваші поточні витрати на тому ж рівні, але не означає справжнього зростання вашого багатства.
Додавши дві ці цифри, ми отримуємо справжню межу багатства, виходячи з річної норми 11%.
Щоб збільшити свою покупальну спроможність, річна дохідність активів повинна перевищувати 11%; якщо вона нижча за цей рівень, ваша покупальна спроможність зменшується, незалежно від того, наскільки гарно виглядають цифри на рахунку, оскільки валюта, за якою оцінюються ваші активи, постійно втрачає вартість. Щоб просто зберегти свій поточний рівень багатства, вам потрібно досягати щорічної дохідності в 11%.
Це визначення повністю змінило критерії оцінки вибору активів. Ми більше не зосереджуємося на виборі активів, які здаються достатньо безпечними та добре диверсифікованими, а замість цього відбираємо активи, які забезпечують річну доходність, що перевищує поріг у 11%.
Далі ми оцінимо основні типи інвестицій, що є на ринку.
Оцініть основні активи по одному
Почнемо з облігацій: більшість людей володіють облігаціями, але ніколи справді не розуміють їхньої суті.
Сутність облігацій — це позика. Ви надаєте кошти в позику, щороку отримуєте фіксований відсоток, а на термін закінчення повертаєте основну суму. Ось повна схема дохідності облігацій. Фіксована процентна ставка, встановлена емітентом, порівнюється зі звичайним рівнем інфляції, але не враховує знецінення через збільшення грошової маси. Наприклад, державна облігація з річною дохідністю 4% обіцяє щороку виплачувати 4% відсотків, але валюта, на яку вона номінована, щороку втрачає 8% своєї вартості. Коли облігація дозріває і повертається основна сума, купівельна спроможність цих коштів значно знизилася. Навіть якщо ви тримаєте облігацію до терміну та отримуєте всі обіцяні виплати, ваша реальна багатство все одно скоротиться.
Нерухомість — це найбільш суперечливий категорія, з якою потрібно поводитися обережно.
Логіка використання нерухомості для хеджування втрати вартості залишається вірною: отримання позики за фіксованою процентною ставкою для придбання фізичних активів, що оцінюються в валюті, яка постійно втрачає вартість. Реальне навантаження боргу зменшується з року в рік, а ціни на нерухомість зростають разом із пропонуванням грошей. Неможливо заперечити, що нерухомість — це дійсно хороший інструмент проти втрати вартості, і я сам також маю нерухомість.
Але покоління, яке досягло багатства завдяки нерухомості, отримало основну вигоду не від самої нерухомості, а від часових вікон іпотечного фінансування. Якщо в початковій фазі чотирьохдесятирічного циклу зниження відсоткових ставок використати важіль для покупки нерухомості, оцінка активів протягом періоду тримання щорічно зростатиме. Ця схема вигоди більше не може бути відтворена: спочатку відсоткові ставки були знижені до нуля, а потім знову піднялися.
Сьогодні більшість людей вже важко отримати якісну іпотеку: співвідношення ціни нерухомості до доходу залишається високим, а відсоткові ставки по іпотеці також на високому рівні.
Навіть якщо вам вдасться отримати іпотеку, здатність нерухомості компенсувати знецінення валюти значно знизилася. З 2007 року темпи зростання глобальної ліквідності значно перевищили зростання цін на нерухомість, і цей відношення постійно знижується. Номінальна ціна вашої нерухомості у доларах США зросла, але реальна купівельна спроможність давно не така, як раніше.
Знову поговоримо про золото: нам потрібно об’єктивно оцінити вартість золота, щоб уникнути помилкових висновків, зроблених на основі упереджених суджень під впливом ринкової ситуації за останній рік.
Золото пройшло епічний ріст. У січні ціна на золото подолала рівень 5500 доларів за унцію, досягнувши історичного максимуму; на момент написання цієї статті в кінці серпня ціна впала до близько 4600 доларів, що становить приблизно третину росту за рік. Фінансові ЗМІ навіть дали цій хвилі спеціальну назву: «транзакція знецінення». На перший погляд, дохідність золота значно перевищує базовий показник у 11%, тоді як раніше я не вважав золото перспективним активом для зростання.
Основна відмінність полягає в тому, що порівняння ціни золота з розміром балансу центральних банків за останні п’ятнадцять років показує, що вартість золота в цілому відповідає темпам розширення балансу центральних банків — саме це й є суть золота. Золото здатне зберігати купівельну спроможність та захищати від ризику обесцінення через надмірну емісію грошей — ця вартість не може бути заперечена, і я не маю наміру зменшувати роль золота.
Захист купівельної спроможності та досягнення зростання багатства — це дві абсолютно різні речі. Золото не має кривої зростання проникнення серед користувачів і не має жодної комерційної екосистеми, побудованої навколо нього. Коливання цін на золото повністю залежать від панічних настроїв ринку щодо валютної системи; зараз ринок переживає високий рівень тривоги, тому ціни на золото знаходяться на високому рівні. У довгостроковій перспективі — десятиліттями — золото не зможе досягти складного відсоткового зростання через збільшення кількості глобальних користувачів. Золото забезпечує збереження вартості, але не створює додаткового багатства.
Нарешті, акційні активи — індекси, які зазвичай використовуються масово, показали кращий результат, ніж попередні класи активів. За останні десять років середньорічна складна дохідність індексу S&P 500 становила близько 13%, трохи перевищивши поріг у 11%; цей результат досягнуто завдяки найдовшій та найсильнішій бичій ринковій хвилі в історії фінансів, що тривала десять років.
Лише два типи активів здатні стабільно пробити цю лінію доходу: технологічні активи та криптоактиви.
Чому саме технології та криптоактиви
Ми порівнюємо річну дохідність за десять років; десятирічний період достатній, щоб охопити один цикл різкого падіння, а також повністю знаходиться в макроекономічному циклі знецінення валюти.
Золото: річна дохідність близько 12%, S&P 500: близько 13%, NASDAQ 100: близько 20%; біткоїн — залежно від методики обчислення та початкової дати, річна дохідність коливається в діапазоні 58–70%.
Порівняно з базовою нормою прибутку 11%, різниця очевидна.
Логіка, що стоїть за цим результатом, важливіша за саму норму прибутку. Якщо прибуток зумовлений лише випадковістю, ці висновки не мають практичної цінності.
Дві категорії активів можуть демонструвати високий складний прибуток, оскільки обидва вони дотримуються закономірності росту за кривою проникнення користувачів, а не традиційних цінних активів. Закон Меткалфа стверджує, що чим більшою є мережа, тим вищою є вартість, яку отримують існуючі користувачі. Проникнення користувачів не зростає лінійно, а має класичну S-подібну форму: на початковому етапі зростання повільне, на середньому — експоненційне розширення, а на пізній стадії ринок наближається до насичення. Доки актив знаходиться на гострому підйомі кривої, його дохідність з фундаментальної точки зору перевищує швидкість збільшення грошової маси, а не залежить лише від спекуляцій на ринкових настроїх.
Тому наша основна увага більше не зосереджена на тому, чи технології та криптоактиви перевершили традиційні категорії, а на тому, чи досягли їхні криві проникнення користувачів своєї межі. Відповідь — ні, наступна хвиля учасників, що приєднуються до екосистеми, — це не людські користувачі. У наступних розділах я детально розгляну це як довгостроковий фактор, який ринок серйозно недооцінює.
Чому традиційна диверсифікація втрачає захисну ефективність
Традиційний інвестиційний портфель базується на одній ключовій припущенні: облігації, золото, нерухомість та акції належать до чотирьох абсолютно незалежних типів ризиків, і одночасне утримання всіх чотирьох активів забезпечує захист від окремих чорних лебедів. Ця логіка довго залишалася дійсною, але після 2008 року ситуація корінно змінилася. Ліквідність стала ключовим фактором, що визначає ціноутворення всіх активів; чотири класи активів більше не відповідають чотирьом незалежним ризикам — вони є різними результатами ціноутворення в межах однієї макроекономічної змінної.
Ваші облігаційні угоди суттєво залежать від змін ліквідності, золото є об’єктом ліквіднісної торгівлі, нерухомість також коливається відповідно до циклів ліквідності, а індексні фонди — це просто краще упаковані ліквідні активи.
Я не заперечую проти значення диверсифікації — сама по собі стратегія диверсифікації є раціональною, і я також диверсифікую свої позиції. Проблема полягає в базових активах традиційного портфеля: з чотирьох типів активів три не можуть перевищити дохідність у 11%, а четвертий досягає цього рівня лише в умовах найсильнішого бичого ринку в історії. Витрачаючи зусилля на комбінування чотирьох типів активів, ви фактично робите ставку на одну й ту ж макроекономічну логіку, і більшість цих активів не здатні випередити швидкість зростання грошової маси.
Справжнє питання, яке варто обдумати, — не кількість активів у вашому портфелі, а чи ваші інвестиції для отримання приросту розподілені між активами з потенціалом довгострокового складного відсотка. Максимально інвестуйте в реальні довгострокові галузі зростання; якщо всі ваші розподілені покупки — це активи, які не перевищують базовий рівень доходності, тоді так звана стабільна диверсифікація дає лише психологічний комфорт і не підвищує реальну доходність.
Де справді накопичується цінність
У криптоіндустрії нам потрібно вирішити, якому рівню активів надати перевагу, об’єктивно зважити плюси та мінуси та відмовитися від абсолютної впевненості.
Протоколи рівня застосунку дійсно можуть створювати високий дохід; якщо ви оберете якісні проекти, які реально задовольняють бізнес-потреби, дохід може перевищити дохід від базових блокчейн-платформ.
Складність полягає у точному відборі найкращих застосунків. Основна блокчейн-мережа обслуговує всі розрахункові операції екосистеми, і незалежно від того, який застосунок у кінцевому підсумку виграє, вартість зосередиться на базовій інфраструктурі. Вам не потрібно точно передбачати, який застосунок стане переможцем — достатньо бути впевненим, що економічна діяльність поступово переноситиметься на ланцюг. Дохід від інвестування в базову блокчейн-мережу може бути меншим, ніж від інвестування у популярний застосунок, але визначити його набагато простіше, і при цьому екосистема все ще має величезний потенціал зростання.
Саме тому традиційні моделі оцінки не застосовні до криптоактивів. Індустрія сліпо перенесла систему оцінки акцій, не перевіривши, чи ці показники підходять для екосистеми блокчейну: кратність комісій, темпи зростання доходів, співвідношення заблокованої вартості. Ми провели тестування всіх показників оцінки на 12 основних блокчейнах у GMI, і жоден з них не зміг ефективно передбачити майбутній дохід. Єдиним показником, що має прогностичну силу, є чи залишаються кошти в екосистемі після їх надходження.
Коли ви розумієте суть блокчейну, ця логіка стає зрозумілою. Публічні блокчейни — це не компанії, які продають продукти й отримують прибуток від різниці в цінах; цінність мережі походить від усіх екосистемних застосунків, побудованих на ній, а не від комісій. Оцінка Ethereum лише на основі комісій — це те саме, що у 1998 році оцінювати цінність усього Інтернету на основі плати за електронну пошту.
Це також причина, чому я вирішив написати цю статтю зараз, а не чекати два роки.
Всі звіти з прогнозуванням розміру індустрії на ринку містять одну й ту саму приховану передумову: користувачі екосистеми — це люди, які беруть участь у економічній діяльності відповідно до людського темпу — кілька транзакцій на день, невелика кількість платежів на місяць, іноді — запити.
Ця припущення швидко втратить актуальність. Інтелектуальні агенти ШІ — програмні застосунки, які можуть самостійно сприймати, приймати рішення та виконувати дії без людських інструкцій — ввійдуть на ринок як незалежні економічні учасники, а не просто як інструменти. За прогнозами галузі, які я бачив, співвідношення кількості нечоло维奇их інтелектуальних сутностей та людських працівників у майбутніх компаніях може досягти 80:1.
AI-агенти не можуть відкривати банківські рахунки, вони не мають юридичного статусу, не можуть відвідувати офлайн-відділення для обробки операцій і не можуть терпіти традиційні розрахункові системи, які закривають вікна розрахунків о 17:00 і потребують три дні для переказу коштів. Агентам потрібна програмована валюта, що ґрунтується на неперервно працюючій платформі платежів — саме цю здатність мають блокчейни, а традиційна фінансова система не може забезпечити.
Повна інфраструктура зараз впроваджується відкрито: Anthropic відкрила код протоколу контексту моделі; Google запускає Agent2Agent та публікує попередню версію WebMCP, дозволяючи сайтам безпосередньо надавати інтерфейси функцій агентам, не вимагаючи симуляції кліків людини; Coinbase відновлює протокол x402, щоб дозволити агентам здійснювати взаємні платежі через HTTP-з’єднання.
Впровадження цієї групи продуктів є передбаченням потреб у здатності до розрахунків; незалежно від того, чи увійдуть спекулятивні кошти, реальні бізнес-потреби продовжуватимуть розширюватися.
Варто врахувати попередження про ризики
Ставки на одну лише галузь легко призводять до упередженості вибірки за виживанням; ті, хто свідомо уникатиме цього ризику, часто мають маркетингові цілі.
Ви завжди бачите історії успіху людей, які вклали все в один актив і досягли фінансової свободи, але не бачите тисяч інвесторів, які вклали величезні кошти в один актив і збанкрутували, зведши свої кошти до нуля. Люди, які зазнали невдачі, не висловлюються публічно. Варто прочитати анонімні пости зі сповідями трейдерів — реальні наслідки часто жахливі, і саме вони є більш об’єктивним зразком ринку, ніж історії про швидке багатство.
Тому я не рекомендую вам інвестувати всі кошти в один актив — це ніколи не було моєю позицією.
Справжня логіка інвестування: коли ви вибираєте реальну довгострокову галузь зростання, кількість активів у портфелі не має вирішального значення. Кінцевий дохід визначається двома ключовими змінними: частка коштів, розміщених у галузі зростання, та тривалість періоду утримання активів.
Існує ще одна жорстка заборона: не використовуйте кредитне плече. Не додавайте навіть невелике плече, не використовуйте так зване «обережне» плече і не встановлюйте стоп-втрати. Плече віднімає найважливішу перевагу цієї довгострокової стратегії — можливість залишатися на ринку навіть у разі екстремального зниження активів на 50%. Навіть якщо ваша довгострокова прогнозна оцінка на десятирічний період абсолютно правильна, ви все одно можете бути зупинені через кліринг під час двотижневого різкого падіння — ринок не компенсує ваші втрати лише тому, що ваша довгострокова логіка вірна.
Для більшості звичайних людей раціональною стратегією розподілу активів є шарова структура. Зберігайте частину традиційного портфеля для забезпечення безпеки активів та відчуття спокою; виділіть значну суму на довгострокові ростові напрямки, контролюючи позицію цих високоліквідних активів — навіть якщо їх вартість зменшиться наполовину, це не змусить вас продати в умовах збитків; решту зусиль зосередьте на житті.
За тринадцять років спостереження за крипторинком я зрозумів, що інвестори, які досягають довгострокового складного відсотка, зазвичай не ті, хто часто торгують. У часи різкого падіння відкати — це дуже вражаюча реальність; але якщо подивитися на це з довгострокової перспективи, це лише незначна хвиля на графіку. Нічого не робити — це вже сама по собі торгова стратегія, але дуже мало хто її реально дотримується, і вона набагато складніша, ніж здається.
Що таке справжня вартість втрачених можливостей
Якщо ваша річна складна дохідність активів нижча за цей поріг у 11%, то свобода, яку ви можете придбати за свій працю цього року, менша, ніж у попередньому році.
Інвестори, які зрозуміли цю логіку, нарешті отримують не велику суму на папері, а право вибору. Не потрібно постійно стежити за ринком, є можливість відмовитися від роботи, яка не подобається, і у юності вирушити до місць, які ви кохаєте, та проводити час з тими, хто вам дорогоцінний.
Ось справжня втрата вигоди за основою 11% прибутку.
Я не надам вам фіксованого списку розподілу активів. Я не знаю вашого тиску боргів, інвестиційного періоду та схильності до ризику. Будь-хто, хто без врахування цих трьох умов прямо пропонує розподіл позицій, суттєво ризикує вашими коштами.
Я можу надати вам цей критерій відбору. Оцініть усі свої активи за стандартом прибутку 11% на рік. Незалежно від того, наскільки стабільно та зручно ви відчуваєте себе зі своїми активами, усі активи, які не перевищують цей поріг, витрачають ваш час і свободу.