Автор: Frank
З 2026 року по теперішній час RWA здається, не мала нових битв.
За останні 5 років основні активи — від стабільних монет до казначейських облігацій США, а також інвестиційних фондів та акцій США — були поступово підключені до ланцюга через токенізацію, перетворившись на нові торгівельні фінансові продукти, що частково реалізували логіку торговельного ринку TradFi у блокчейн-середовищі.
Але первинний ринок, де сховані суперунікорни, такі як SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, залишається закритим: користувачі можуть плавно торгувати Tesla на ланцюзі, але не можуть купити «квиток» на SpaceX до його лістингу.
Проте з минулого року межі справді почали перевірятися: Robinhood тестирує на Європі токенізовані продукти приватного капіталу, такі як OpenAI, Hyperliquid запустив перпетуальні ф’ючерси на SpaceX, а на цьому тижні MSX запустив блокчейн-емісію перед IPO-часток унікорнів, таких як SpaceX та ByteDance.
Хоча ці дії мають різні шляхи, вони спрямовані на одну мету: Pre-IPO — раніше дуже закритий первинний ринок — намагається прийняти блокчейн.
I. Pre-IPO, зараз, а також обов’язково, треба втілювати ланцюг
Щоб зрозуміти значення Onchain для Pre-IPO, спочатку потрібно чітко визначити унікальну роль «Pre-IPO» у життєвому циклі ринку капіталу.
Протягом тривалого часу ми постійно чули інвестиційні міфи, такі як Сунь Цзячжень, який прийняв рішення щодо Alibaba за 6 хвилин, a16z, який інвестував у Meta (Facebook) на ранніх етапах, або Sequoia, яка вдало інвестувала у Coinbase — усі вони розповідають одну й ту саму історію: отримати доступ до високоякісних активів до їхнього IPO, зайнявши позицію в якості інституційного інвестора та вилучивши «ножиці» між приватною та публічною оцінкою.
Об’єктивно кажучи, це те, що вони заслуговують.
Насправді, ранні венчурні інвестиції — це гра з імовірністю: a16z може інвестувати в сотні невдалих соціальних мереж, перш ніж знайти Facebook, а Сон Масаєші до та після успіху з Alibaba пропустив або неправильно інвестував у безліч інтернет-компаній... У кінцевому підсумку, витримувати надзвичайно високі витрати на помилки та очікувати виходу протягом десятиліття, щоб отримати надзвичайно високий прибуток від декількох успішних проектів, який компенсує загальні втрати, — це базова бізнес-логіка венчурних інвестицій та те, чого мають заслуговувати інституційні капітали — «премія за ризик».
Однак, коли ми говоримо про Pre-IPO (перед виходом на біржу), логіка зазнає якісної зміни.
Оскільки це зовсім інший етап — останній кілометр перед лістингом, коли компанія вже доросла до рівня суперунікорнів, таких як SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, її бізнес-модель надзвичайно дозріла, а шляхи доходу чітко видимі. Вхід на цьому етапі значно зменшує ризики порівняно з ранніми венчурними інвестиціями і навіть надає певну визначеність, подібну до квазівторинного ринку.
І дивно, але на цьому етапі високої визначеності дохідність навколо IPO залишається дуже високою: наприклад, за 2025 рік два代表性 акції — Figma вийшла на ринок з ціною 33 долари США, а на кінець першого дня торгів закрилася на 115,5 долара США — зростання понад 250%, а Bullish також показала зростання майже 290% у перший день торгів.
Це означає, що інституції, які отримали частки до дзвінка, все ще забрали найбільш смачний шматок торта за дуже низького ризику.
На жаль, навіть існують вторинні платформи для торгівлі акціями непублічних компаній, такі як Forge та EquityZen, але вони загалом використовують точково-точкову OTC-модель узгодження, з мінімальними інвестиціями в десятки тисяч доларів США, і доступні лише кваліфікованим інвесторам; звичайні користувачі змушені чекати до моменту IPO, щоб купити акції на вторинному ринку.
З точки зору капітальної ефективності це саме по собі є неефективною структурою: з одного боку — постійне зростання оцінки унікорнів, а з іншого — звичайні інвестори залишаються за високою стіною, тому виникає природне питання:
Оскільки блокчейн може знизити бар’єри входу на ринок акцій США та здійснити фрагментацію активів, чи може він також, через токенізацію, дозволити користувачам отримати прибуток від зростання оцінки компанії на етапі переходу від приватного інвестування до IPO, перш ніж унікорни вийдуть на ринок?
Друге: гра стратегій — перпетуальні ф’ючерси чи токенізовані мірки?
Ончейн-спроби перед IPO зараз розділилися на дві різні логічні траєкторії.
Один із підходів — це модель ф’ючерсів з безкінечним терміном, як у Hyperliquid, наприклад, на основі фреймворку HIP-3, де розробники можуть самостійно розгортати ф’ючерси з безкінечним терміном для пре-ІПО активів, таких як OpenAI або SpaceX. Основна логіка полягає у поєднанні пре-ІПО активів з ф’ючерсами з безкінечним терміном, не передбачаючи реального переказу акцій; сутністю є надання лише цінової експозиції, дозволяючи користувачам робити ставки на зростання чи падіння оцінки компаній, таких як SpaceX або OpenAI.
Переваги також очевидні: наприклад, дуже низькі бар’єри для входу, не потрібно проходити перевірку як кваліфікований інвестор; угоди завершуються миттєво, без складних процедур передачі акцій тощо.
На рівні механізму його можна сприймати як просту пари на оцінку унікорнів, таких як SpaceX; ліквідність активується поєднанням маркет-мейкерів та механізмів плеча, саме тому важливо постійно стежити за стабільністю оракулів, надійністю механізмів управління ризиками та справедливістю клірингу в умовах екстремальних ринкових коливань.
Крім того, з точки зору відповідності законодавству, така модель все ще перебуває в сірій зоні щодо того, чи є вона непрямим випуском цінних паперів у головних юрисдикціях світу.
А інший шлях набагато складніший: дозволити користувачам на практиці володіти токенізованими акційними активами, а не просто торгувати цінами.
У червні 2025 року Robinhood розпочне тестовий запуск у Європі, а в березні 2026 року MSX запустить секцію Pre-IPO — це разом вказує на цей напрямок: обидві платформи послідовно уклали стратегічні партнерські угоди з американською компанією зі згодованих активів Republic, щоб токенізувати справжні приватні акції через структуру SPV (спеціальні цільові автомобілі), дозволяючи інвесторам володіти правами, захищеними законом.
Основна цінність цієї моделі полягає в тому, що токени мають реальні акції, які зберігаються регульованим третім боком-трестом і мають правову та активну підтримку.
Зокрема, Republic використовує структуру «непрямого володіння через SPV», створюючи оффшорну SPV для володіння акціями базової компанії, а потім токенізуючи права на SPV для розподілу серед інвесторів. Хоча це все ще непряме володіння, ця модель, на відміну від чисто деривативів, принаймні створює відстежуваний ланцюжок «токен → SPV → акції».
Запуск цієї моделі високо залежить від合规інфраструктури і повинен функціонувати в межах регуляторних рамок, таких як SEC США, у співпраці з ліцензованими трестовими установами (наприклад, BitGo Trust Company), щоб забезпечити безпеку активів та юридичну дійсність, що означає, що це не лише інновація продукту, а й інституційний проект.
Загалом, ці два шляхи представляють дві абсолютно різні ціннісні орієнтації: перший (перпетуальні ф’ючерси) ближчий до ефективної логіки DeFi, що прагне до максимальної ліквідності та низьких бар’єрів для входу, за ціну відсутності реального зв’язку з базовим активом; другий (токенізований імітатор акцій) ближчий до інституційної логіки TradFi, де найскладнішим є створення регуляторної рамки.
Але незалежно від вибраного шляху, формується консенсус, що шляхом токенізації нелістованих акцій формується «півпервинний ринок» між первинним і вторинним ринками.
Третє: глобальний міст від Robinhood до MSX — «півпервинний ринок»
Вибух ринку вимагає не лише великих історій, а головним чином продуктів на рівні входу.
З технічної точки зору, технологія токенізації пройшла роки інженерної перевірки: смарт-контракти, оракули та ланцюгові рамки відповідності мають здатність підтримувати складні фінансові продукти. З точки зору застосування, DeFi та TradFi вже пройшли початкову інтеграцію, і глобальні користувачі все частіше звикають до децентралізованого, бездозвольного способу отримання прибутку від зростання найцінніших активів цього часу.
Можна сказати, що ончейнізація пре-ІПО активів перебуває на історичному етапі, коли залишилася лише остання дія. Проте самі по собі DeFi-протоколи часто не можуть самостійно здійснити освіту користувачів, відповідність вимогам законодавства та привлечення масштабних коштів, тому саме інфраструктура, що поєднує традиційні фінансові компоненти з блокчейном, стає найважливішим фактором між історією та її реалізацією.
Тому, оглядаючи назад, спроба Robinhood у червні 2025 року має глибоке значення.
Як глобальний еталон інтернет-рітейл-брокерів, він дозволяє європейським користувачам з дуже низьким порогом участвувати у торгівлі ланцюговими частками таких зіркових унікорнів, як OpenAI та SpaceX, що є першим серйозним, чітким виразом позиції традиційного брокера щодо ланцюгового попереднього IPO-ринку. Це підтверджує, що регуляторні рамки можуть гнучко адаптуватися, а також свідчить про реальний та сильний попит з боку масових користувачів на такі продукти.
Але Європа — це лише початок. Більший за обсягом і швидшими темпами зростання азіатсько-тихоокеанський ринок також містить незамінний потенціал зростання, але тут ще відсутня справжня платформа-вхід.
Це саме тому новий перед IPO-розділ MSX варто уваги.
2 березня MSX уклали партнерство з Republic, яка спочатку підтримувала регуляторну архітектуру Robinhood у Європі, і застосували цей перевірений підхід на ринку Азії та Тихого океану: вже доступні підписки на токенізовані акції таких лідерів унікорнів, як SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems, з мінімальним порогом у 10 USDT.
На певному рівні MSX відіграє роль «азійської версії Robinhood» — у регуляторних умовах, що відносно складні в регіоні Азії і Тихого океану, вона з’єднує рідкісні акції «до лістингу» з глобальною ліквідністю «після лістингу» за допомогою відповідних токенізованих структур, заповнюючи той найважчий «останній кілометр»
А з більш широкого погляду, ончейнізація Pre-IPO завжди була не лише одностороннім запитом з боку звичайних користувачів, а по суті — двостороннім рухом:
- Звичайні користувачі потребують справжнього рівного доступу, щоб отримати частку від зростання глобальних унікорнів до виходу на біржу, а не чекати за межами вторинного ринку;
- Приватні інвестори та ранні акціонери також прагнуть привернути безпрецедентний глобальний потік нових коштів, обмінюючи ліквідність у ланцюжку на різноманітні варіанти виходу з позицій;
Потреби з обох боків збіглися.
Отже, від Robinhood до MSX — європейський та азійський напрямки — це дійсно свідчить про те, що ринок Pre-IPO поступово переходить від первісної форми «точкового зіставлення» до епохи токенізації з низьким порогом входу та високою ефективністю.
Чотири: на завершення
Зрілість та масове поширення базових технологій часто не відразу виражаються у вибуховому рості продуктів, але коли накопичення досягає критичної точки, запізніла хвиля інновацій може стати ще потужнішою.
З цієї точки зору, не без підстав вважати, що ончейн-пре-ІПО стануть основним класом активів протягом наступних 3–5 років: на сьогоднішній день блокчейн-технології мають інженерну здатність підтримувати складні фінансові продукти, ончейн-регуляторні рамки поступово уточнюються, а довіра між інституціями та користувачами встановлюється повільно, але неупинно.
Але логічність не означає автоматичного прориву.
Чи достатньо чітко визначено шлях відповідності нормам, чи справді надійні механізми контролю ризиків, чи можливо ефективно зіставити рух капіталу між інституційними та роздрібними учасниками — кожен з цих факторів є необхідною умовою, і жодна з них не може бути проігнорована. Ще важливіше те, що крім Robinhood і MSX потрібно більше платформ, які згодні взяти на себе витрати «перших, хто спробує», щоб на практиці прокласти шлях, який можна буде реплікувати за допомогою реальних продуктів і реальних користувачів.
У 2026 році ми дізнаємося, чи стане оцифрування пре-ІПО стадії лише тимчасовою ідеєю, чи справжнім початком зміни правил доступу до капіталізованих ринків.