Організація та компіляція: Shenchao TechFlow
Ведучі: John Coogan та Jordi Hays
Гість: Мартін Шкрелі (Шкрелі працював у хедж-фонді Крамера, згодом заснував кілька хедж-фондів, зокрема Elea Capital та MSMB Capital, а також біофармацевтичні компанії Retrophin та Turing Pharmaceuticals, був свідком інтернет-пузі 2000 року та кількох циклів банкрутства інституцій)
Ключові питання: Аналіз кризи ліквідності фонду Situational Awareness (SALP), механізми левериджу хедж-фондів, процедури примусового закриття позицій головним брокером, психологія ринкового полювання
Джерело: TBPN Podcast — «Martin Shkreli розбирає провал ситуаційної свідомості»
Час трансляції: 2026-07-30
Заява про інтереси: Мартін Шкрелі є активним індивідуальним інвестором і згадує в подкасті власні інвестиції в деякі акції, пов’язані з ІІ (зокрема, Kosha in Japan). Він також керує фармацевтичною технологічною компанією DrugDash та веде платну підписку. Думки, висловлені в цьому епізоді, ґрунтуються на його досвіді торгівлі на Уолл-стріт, але щодо конкретних інструментів можуть збігатися з його особистими інвестиційними позиціями.
Згадаймо, що Мартін Шкрелі — це саме той самий «фінансовий злодій», який у минулому самотужки викликав хаос у фармацевтичній галузі США та на Уолл-стріт, був засуджений на 7 років за маніпулювання цінами на фармацевтичні акції. Саме тому, що він сам є «засновником» гри з левериджем, шорти та регуляторами, його аналіз краху 45-мільярдного AI хедж-фонду надає набагато гостріший та глибший погляд на дії Уолл-стріт, ніж у звичайних фінансових коментаторів.
Ключові моменти
- Фонд Situational Awareness використовує приблизно 4-кратний плече, що означає, що відкат на 25% достатній для того, щоб чиста вартість фонду знизилася до нуля; коли ринкова вартість позицій впала з 120 мільярдів доларів США до приблизно 90 мільярдів, початковий капітал у 3,5 мільярда доларів США, ймовірно, скоротився до 500 мільйонів, що спричинило примусове втручання головного брокера.
- Учасники ринку ще в понеділок і вівторок цього тижня почали «стріляти проти фонду» — продавати позиції, що збігаються з цільовим фондом, і робити короткі продажі активів, які він тримає, навмисно прискорюючи його крах. Це класична волл-стрітська дарвіністська операція.
- Три основні покупці активів на аукціоні — Jane Street, Millennium і Citadel — у підсумку перемогла Citadel; Шкрелі вважає, що Citadel може отримати негайний бухгалтерський прибуток у розмірі 3–4 млрд доларів США, якщо зможе плавно поглинути ці позиції.
- Шкрелі вважає, що макроекономічні нарративи (війна, ціни на нафту, тривога щодо відкритого коду, досягнення піку капітальних витрат великих хмарних провайдерів) — це шум; справжньою визначаючою силою цін є бажання купувати/продавати мінімальної 5% трейдерів та їхній рівень плеча.
- Леопольд раніше працював у FTX до дня її банкрутства, мав би вивести уроки з ризик-менеджменту, але менш ніж через два роки знову увійшов на ринок з більшим плечем і більш концентрованою позицією; крім того, він порушив звичай хедж-фондів не інвестувати в приватний капітал, розмістивши велику частину активів у Anthropic та інших надзвичайно непоточних активах.
- У Нью-Йорку один із великих фонду материнських фондів відмовився інвестувати в Leopold під час збору коштів, пояснивши це «відсутністю досвіду та неможливістю інвестування»; пізніше Leopold отримав 20-кратний прибуток, і тоді вони відчували сором, але після цього банкрутства «у певному сенсі вони знову виявилися правими».
- Shkreli використовує критерій Келлі, щоб пояснити: навіть якщо у вас є перевага у виграші 60/40, якщо розмір позиції перевищує оптимальний у 2–10 разів, результати симуляції завжди будуть нульовими.
Короткий зміст ідей
Я розмовляв з друзями про Long-Term Capital Management, Amaranth та інші відомі випадки банкрутства, спричинені проблемами з ліквідністю. Ця ситуація з Situational Awareness безсумнівно входить у число найбільш значущих.
Коли ринок дізнається, що певний фонд обов’язково має ліквідуватися, найвигідніша стратегія для інших — продати всі позиції, що збігаються з ним, і почати коротко продавати все, що він тримає. Це жорстоко й дарвіністично, але дуже поширено на Уолл-стріт.
Це не є ключовим. Насправді важливим є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу. Розумні гроші входять рано і продовжують купувати після зростання ціни; пізніше люди, що не так розумні, бачать зростання і теж хочуть увійти. Найслабші руки найчастіше купують на вершині і найпершими панічно продають. Кожна піраміда схожа: ейфорія, досягнення вершини, а потім паніка всіх одночасно. Фундаментальні показники в цей момент майже не працюють.
Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли трапляється щось негаразд. Беркінг Ваттс вже похилий і не хоче братися за такі справи. Але Citadel саме так і зробив під час краху Amaranth.
Хедж-фонди, які надягають капелюхи венчурних інвесторів, щоб працювати з приватним капіталом, зазвичай закінчують це погано. За наступні 50 років історії хедж-фондів дуже мало хто зміг одночасно добре впоратися з обома напрямками.
Леопольд нічого не зробив не так, рівень плеча вже вирішив результат. Навіть невеликий рух ціни змусив його вийти з позиції — іншого вихіду не було, дуже жаль.
Якщо ви хочете тримати ці акції, ви повинні бути готові тримати їх навіть тоді, коли вони падають до коефіцієнта ціна/прибуток 2 або навіть 1. Єдина організація у світі, яка може тримати 100 мільярдів доларів без моргнення ока — це, напевно, рівень Citadel.
Текст
I. Вступ: Найсумнішний місяць в історії Волл-стріт
На початку подкасту Шкрелі відкрито сказав, що останні 24 години були одними з найбільш божевільних у його інвестиційній кар’єрі. Він згадав, що з середини минулого тижня він і його знайомі в індустрії чули чутки про проблеми з фондом Situational Awareness, а до четверга ввечері та п’ятниці вранці ситуація поступово прояснилася. Він порівняв цей випадок із відомими ліквіднісними банкрутствами, такими як Long-Term Capital Management (LTCM) та Amaranth, вважаючи, що це «абсолютно входить у топ».
Його вразила висока рівень конфіденційності з боку фонду. Але ринок чутливий, і деякі великі контрагенти, ймовірно, почали позиціонуватися ще в понеділок або вівторок. Він посилається на слова свого колишнього боса Крамера: це називається «стріляти по фонду» — коли фонд змушений ліквідуватися, оптимальна стратегія для інших — продавати активи, які збігаються з його портфелем, і одночасно продавати його позиції навпаки. Це не питання моралі, а чиста гра теорії ігор.
Друге: корінна причина — не війна, не нафта, а маржинальні трейдери та плече
Гостя послідовно висував макроекономічні сценарії для перевірки: війна між США та Іраном? Ціни на нафту? Тривоги щодо відкритого штучного інтелекту? Пік капітальних витрат великих хмарних провайдерів? Шкрелі відкинув усі ці припущення.
Це не суть. Насправді важливою є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу.” Він описав класичний психологічний шлях бульбашки: розумні гроші входять першими і продовжують купувати, коли ціна зростає; пізні учасники, побачивши дохідність 400%, піддаються страху пропустити можливість і приєднуються; найслабші учасники купують на вершині і першими панічно продають. Шкрелі з жартом сказав: “Такі люди, як я, починають купувати близько вершини. Мені подобаються меми, подобаються обмежені транзакції.”
Він підкреслив, що в такий момент фундаментальні показники майже не працюють, оскільки ціну визначають лише 5% трейдерів на маржі. Проблема саме в тому, що ці 5% перебувають у стані з левериджем 3–4 рази. За ринковими чутками, SALP використовував приблизно 4-кратний леверидж: «25% відкату достатньо, щоб тебе викинули».
Математика плеча 3–4 рази: від 45 мільярдів до 5 мільярдів
Шкрелі використав набір спрощених цифр, щоб допомогти аудиторії зрозуміти жорстокість плеча. Припустимо, що фонд має 35 мільярдів доларів США власного капіталу плюс приблизно 10 мільярдів доларів США приватного еквіті Anthropic (за станом на той час), що дає бухгалтерський капітал приблизно 45 мільярдів доларів США. Застосування 4-кратного плеча означає, що загальна ринкова вартість позицій становить приблизно 120 мільярдів доларів США.
Коли ринкова вартість позиції знизилася на 25%, тобто загальна вартість позиції впала з 120 мільярдів до приблизно 90 мільярдів, бухгалтерська вартість зменшилася з 35 мільярдів до приблизно 5 мільярдів і навіть менше. Коли вартість наближається до нуля або опускається нижче, головні брокери (Goldman Sachs, Bank of America тощо) втручаються. Вони приходять не для того, щоб вас врятувати, а щоб взяти під контроль активи та продати їх якнайшвидше, бо «їхній рада краще втратить 10 мільярдів напевно, ніж ризикнути втратити 50 мільярдів».
По чуткам, Леопольд у вихідні терміново зв’язався з приблизно 10 інституціями, намагаючись продати акції Anthropic для поповнення ліквідності, за ціною, що відповідає оцінці Anthropic у 1,1 трильйона доларів США. Але нарешті право на розпорядження public book перейшло до Prime Broker, а Citadel, як покупець, прийняв цю позицію зі знижкою.
Четверте: механізм полювання: коли ринок відчуває запах крові
Шкрелі детально розібрав практичні труднощі, пов’язані з розпродажем великих позицій. Ви не можете обробити позицію в 100 мільярдів доларів, просто натиснувши «Продати» на Robinhood.
Звичайний процес — це зателефонувати в Goldman Sachs, і вони як посередник знайдуть покупця. Але посередник зобов’язаний «рекламувати» цей ордер на ринку, тобто оголосити свій ідентифікатор дилера (наприклад, GSCO) та актив, що продається. Як тільки ця інформація виходить, весь Волл-стріт знає: «є великий продавець».
Тоді відбувається кілька речей: невеликі фонди можуть тайком продавати в короткі продажі цей актив, намагаючись стати між великим продавцем і іншими; справжні інституційні покупці також коливаються: «Якщо його обсяг дійсно великий, я повинен бути обережним». Список холдерів не такий вже й довгий — ти дзвониш Fidelity, індексним фондам, а вони кажуть, що не продавали: «Тоді це тільки він».
Ще жорстокіше те, що, коли ринок підтверджує, що хтось зобов’язаний продати 100 мільярдів доларів, перед ним з’являється трильйон доларів, які чекають, щоб побачити, як він кричить від болю. Це не лише 100 мільярдів Лепольда — помножте цю суму на 5–10, і ви отримаєте загальну суму коштів на ринку, які здійснюють таку саму угоду. Шкрелі вважає, що хоча найбільш гострий етап ліквідації, можливо, вже минув, протягом наступних тижнів продовжуватимуться розкриття збитків у фондах на 30–40%.
П’ять: Вхід Citadel: Кен Гриффін хоче стати «тим самим»
На етапі аукціону активів до закритого кола були запрошені Jane Street, Millennium та Citadel. Shkreli почув, що Millennium дійсно зробив пропозицію, але умови Citadel були кращими.
Він оцінив мотивацію Кена Гриффіна: «Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли відбувається щось негативне». Беркшир зі старінням не хоче брати на себе такі складні ситуації, але Citadel відігравав подібну роль під час криз, таких як руйнування Amaranth у газовому секторі та крах Enron. Це надзвичайно дорога інвестиція у бренд: «можливо, вона знадобиться раз на десять років, але одного разу може принести безкоштовно 5–10 мільярдів доларів».
Citadel у цьому місяці все ще показав невеликий позитивний дохід, і Шкрелі вважає, що це, ймовірно, пов’язано з тим, що вони вже здійснювали хеджування. Ще важливіше те, що Citadel як великий клієнт-брокер має доступ до величезних обсягів даних про торгівлю по всьому світу, що надає їм природну перевагу в інформації та швидкості виконання.
Шість: Мейн-брокер не твій союзник
Шкрелі пояснив бізнес-модель брокера-дилера: вони заробляють на спреді фінансування. Якщо ви використовуєте 4-кратний леверидж, брокер-дилер може отримувати від 400 до 800 базисних пунктів «безкоштовного доходу». Тому вони люблять леверидж.
Але внутрішній відділ ризиків брокера слідкує за іншими показниками: надмірна концентрація недопустима, велика коротка позиція теж недопустима (урок GameStop). Найбільше їх турбує приватний капітал. Хедж-фонди, що інвестують у ризиковані проекти, для Шкрелі — це «цілування смерті». Хедж-фонди Східного узбережжя, що працюють з приватним капіталом, зазвичай не можуть порівнятися зі спеціалізованими венчурними інвесторами Західного узбережжя.
Ситуація з Леопольдом особливо складна: Anthropic — це приватна компанія, і він настільки близький до неї, наскільки це можливо (його наречена — шеф-адміністратор CEO Anthropic Даріо Амодеї). Хоча попит на Anthropic за останні шість місяців збільшився в 100 разів, коли потрібні гроші, «ви не можете натиснути кнопку продажу».
Чутки стверджують, що в понеділок або вівторок хтось торкнувся Лепольда за плече і сказав: «Твій маржинальний баланс виглядає трохи тонким, чи не можеш ти додати кілька десятків мільярдів?», але події розвивалися занадто швидко, щоб залишилося час.
Сім. Чи зможе Леопольд відновитися?
Хост запитує Лепольда, чи може він відновити свою кар’єру. Шкрелі вважає, що це абсолютно можливо.
Він наводить у якості прикладу Пітера Тієла: макрохедж-фонд Тієла Clarium Capital пізніше показав поганий результат, але він пізніше заснував Founders Fund і став одним із найуспішніших венчурних інвесторів у історії, а також знову створив Thiel Macro. Шкрелі каже, що Лепольд може витратити кілька років, щоб почати знову, вивчивши уроки: «Ніхто не заперечує, що він — геній».
Але цей процес обов’язково супроводжується соромом. Два місяці тому це був найбільший у світі хедж-фонд, а через два місяці його змусили повністю розпродати активи — «це момент надзвичайної травми». Крім того, умови відшкодування в індустрії хедж-фондів можуть ускладнити ситуацію. Багато інституцій зараз вимагають від управляючих фондами повернути раніше отримані 2% управлінських комісій та 20% винагороди за результати при серйозному зниженні.
Шкрелі також зазначив, що затримка з поданням 13F Левопольда викликала різні припущення на ринку: «Всі думали, що він узгодив якусь конфіденційну угоду, а виявилось, що він просто не зміг це зробити». Це непрямо свідчить про не досвідченість молодого фонду в управлінні та комунікаціях.
Вісім: Уроки для всіх: Критерій Келлі та управління позиціями
На кінці подкасту Шкрелі поділився своїм симулятором позицій, створеним за допомогою критерію Келлі.
Критерій Келлі доводить, що якщо ваша перевага у виграші становить 55%, оптимальний розмір позиції — 10% від капіталу. Але на практиці майже кожен трейдер робить ставки в 2–10 разів більше, ніж оптимальний розмір. Він продемонстрував це за допомогою симулятора: навіть при перевазі 60/40, якщо робити надмірні ставки, результат завжди буде нульовим.
Він згадав, що після того, як залишив Tiger Cub, мав можливість спостерігати за скромним менеджером фондів, який працював у SAC Capital (зараз Point72) багато років. Цей людина керувала трьома-чотирма мільярдами доларів, майже всі кошти яких належали йому самому; 80–90% коштів постійно лежали готівкою, він здійснював лише невеликі угоди і протягом 20 років не мав жодного кварталу з втратами, а річна дохідність становила 20–30%.
Потім, отримавши капітал, я зробив першу річ — увімкнув 8-кратний плече. Найглузіша річ у світі.
Шкрелі сказав, що це в кінцевому підсумку питання психології. Хедж-фонди — це найсексуальніший, найболісніший і найстрашніший бізнес у світі. Ти вважаєш себе володарем всесвіту, а насправді прокидаєшся о 3 ранку, щоб подивитися на південнокорейські акції, а потім о 6 — щоб побачити, що сталося у світі: «Ти майже нічого не робиш, просто граєш у дуже ризиковану божевільну покерну гру».