Примітки до подкасту: Гофман та колишній партнер Coin Fund обговорюють оцінки VVV, ETHFI та PUMP

Організація та компіляція: Shenchao TechFlow

Гість: Остін Барек (засновник і керівний партнер Relayer Capital, колишній партнер Coin Fund)

Ведучий: Девід (співведучий Bankless)

Джерело подкасту: Bankless

Дата виходу: 7 вересня 2026 року

Тривалість: приблизно 67 хвилин

Заява про інтереси: Остін Барак є засновником та управляючим партнером Relayer Capital, фонду ліквідності токенів Relayer, який згадує в цьому епізоді такі активи, як VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH; він є інвестором серії A ETHFI (лідирував інвестиції у лютому 2024 року). Усі цілі ціни, коефіцієнти оцінки та прогнози доходів, які він публічно навів у цьому епізоді, є його особистою думкою та результатом власних моделей і не є рекомендаціями щодо інвестування. Будь-які конкретні цілі ціни, коефіцієнти та цифри, які ви прочитали, будь ласка, перевірте у вихідних моделях та розкритих документах.

• Каркас: Зараз 95% позицій Relayer — це ліквідні токени; шукайте перетин між «зростанням» і «цінністю»; цього року стежте за двома напрямками: криптовалюта плюс ШІ та токенізація з круглосуточною торгівлею.
• Цільова ціна VVV (Venice) — 43,9 долара США: на основі доходів у 336 мільйонів доларів США у 2027 році, знищення 70 мільйонів доларів США та оцінки в 50 разів. Три механізми знищення вже реалізовані або очікуються: підписка, кредитні бали, майбутнє продовження; припущення про те, що 40% знищення у 2027 році походить від ще не запущеного Minds (AI-магазин додатків). Поточна ціна ~16 доларів, він вважає, що вона значно недооцінена при повній розведенні оцінки в 1 мільярд доларів США.
• ETHFI (Etherfi) щонайменше подвоїться: бізнес-модель змінюється з ліквідного стейкінгу на «он-чейн нову біржу», що порівнюється з Nubank (ринкова капіталізація 80 мільярдів доларів, 139 мільйонів користувачів). Сьогодні 65% доходу походить від кредитних карток та позик, дохід 3–4 мільйони доларів на день (зростання на 1000% рік до року), річний обсяг викупу та знищення може перевищити 30 мільйонів доларів, ціна при оцінці в 30 разів може перевищити 1 долар.
• Pump переоцінка: зараз кратність викупу становить лише 5x, тоді як Hyperliquid і Lighter — 30–40x. Pump не є «повітряною монетою» — це «величезний ігровий заклад у криптовалютному світі», порівнянний з Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel та прогнозними ринками; його витривалість доходів підтверджена вже більше двох років. Навіть за оцінки в 10x без урахування зростання, є простір для зростання на 1x.
• Хайп: один із найкращих представників крипто-парадигми (24/7 розрахунки, всі активи на ланцюзі). Ціноутворення нових акцій, таких як SpaceX, Cerebras, Unitary, вже відбулося на Hype. Ринок реальних активів HIP-3 приносить обсяги торгів, але все ще перебуває на етапі інвестування і не приносить прибутку; основні крипто-фонди повертаються, щоденний обсяг зростає з мільйонів до 5 мільйонів доларів США за день.
• Період інфраструктури минув. Наступними переможцями стануть справжні застосунки від 0 до 1, які поєднують криптовалюту з реальним світом, а також справжні активи, які можуть слугувати грошима (BTC, ETH, Zcash). ETH через квантовий ризик для біткойна та ризик концентрації позицій у стратегіях знову отримує можливість «стати грошима».

• Щодо зміни: «Раніше 95% доходів від криптовалют походили з інфраструктури, а зараз додатки забирають дві третини. Ось справжня зміна циклу.»
• Щодо моделі оцінки VVV: «Я не вигадував це на око. Я маю досвід у розробці бізнесу та FP&A, і розрахував це, виходячи з виручки, валового прибутку та повторних інвестицій».
• Щодо ETHFI: «Вони просто упаковують ethereum і продають його. Ethereum перетворився з новітнього банку на новітній брокер, і вони йдуть разом із ним».
• Про Pump: «Це найбільший казино-бізнес у криптовалютному світі. Ви не питаєте, хто є користувачами Sands Las Vegas, але бізнес триває вже тридцять років.»
• Щодо циклу: «Ера надійних інфраструктур минула. Переможцями цього циклу стануть 0–1 застосунки, які справді з’єднують криптовалюту з реальним світом, та активи, які справді можуть слугувати грошима».

Як Relayer ставиться до криптоінвестицій

Девід: Ласкаво просимо, Остін Барак, засновник Relayer Capital. Спочатку поговоримо про інвестиційну рамку, а потім розберемо кожен актив окремо.

Остін: Крипторинок постійно змінюється — стратегії, які працювали в 2017 році, вже не діють у 2021 чи 2024 роках. Є одна тема, яка постійно виявляється ефективною: перетин «зростання» та «вартості». Люди не приходять до криптовалют, щоб знайти компанію з ростом на 10% на рік та оцінкою в 4 рази — таких компаній достатньо. Інвестори шукають активи, які мають найвищий темп зростання та при цьому ще мають простір для оцінки. Криптокапітал сам по собі має циклічність: оцінки можуть досягати екстремально високих або екстремально низьких рівнів, і саме в цих інтервалах часто виникають моменти, коли виконуються обидва критерії — «зростання + вартість».

Девід: Зараз позиція на двох лініях?

Остін: Криптовалютна операція з використанням ШІ та токенізація для круглорічної торгівлі. Венеція, Pump, Hyperliquid, Ether — усі це точки перетину цих двох напрямків. Два роки й півтора тому я заснував Relayer, раніше був партнером у Coin Fund. Зараз Relayer займається як ліквідністю, так і венчурними інвестиціями, але цього року 95% зусиль зосереджені на ліквідних токенах, а 5% залишені для ранніх проектів на стадії сім’яного фінансування.

Девід: Ти не дивишся на цю історію про блокчейни першого та другого рівнів?

Остін: Епоха інфраструктури майже завершилася. Нові історії про блокчейни першого рівня та мережі другого рівня — це ще з попереднього циклу; у цьому році кошти явно перетікають до рівня застосунків.

Як розраховано цільову ціну VVV на 43,9 долара США?

Девід: Ти недавно опублікував твіт, що VVV сильно недооцінений при повністю розведеній оцінці в 1 млрд доларів США, а модель визначила справедливу ціну на рівні 43,9 долара. Розкажи про цю модель.

Остін: Я маю досвід у корпоративному розвитку та FP&A, і я працюю від доходів та валової прибутковості назад. Бізнес Venice — це «приватний, неконтрольований доступ до ШІ», який має дві моделі оплати: підписку (три рівні: 18, 68, 200 доларів США) та купівлю кредитів. Користувачі підписки, які перевищують ліміт, повинні докуповувати кредити. На кінець червня або на початку липня вони завершили раунд фінансування з оцінкою в 1 мільярд доларів США — з поєднанням акцій та токенів. Багато людей на ринку насторожуються, почуваючи «акції + токени», але Venice зробили дуже елегантний дизайн: основний бізнес — це споживачі, які використовують ШІ-продукти та платять кредитними картками, а оф-чейн операції працюють уперед; токени ж виконують функції знищення на ланцюжку та токенізації обчислювальних потужностей.

Девід: А як розраховується знищення?

Остін: У короткостроковій перспективі Venice переказує майже весь вільний грошовий потік (після реінвестування) токену. Наразі реалізовано два механізми знищення: знищення відповідної кількості VVV за кожну нову підписку за рівнем; знищення 5% при покупці кредитних балів. У довгостроковій перспективі вони планують поступово додавати нові механізми, наприклад, продовження підписки.

Девід: Дозвольте мені перевірити — це придбання за кредитний бал, це те саме, що підписка, чи це новий продукт?

Остін: Це новинка на 2 бали, головне — щоб користувачі її активно використовували. А Minds — це новинка на 5 балів, магазин додатків на основі ШІ, де інтенсивні користувачі можуть комплектувати свої промпти та моделі у продукти та продавати їх іншим користувачам, Venice бере комісію, а потім знищує її. Це найбільший фактор знищення у 2027 році.

Девід: Розбий цифри.

Остін: У серпні річний дохід Venice становив 107 мільйонів доларів США, а річне знищення — 8,3 мільйони доларів США. У 2027 році я припускаю, що дохід досягне 336 мільйонів доларів США, а знищення — 70 мільйонів доларів США. З них Minds внесе 29 мільйонів доларів США, що становить 40% від усього знищення. 70 мільйонів, помножені на коефіцієнт оцінки 50, дають ринкову капіталізацію токена 350 мільйонів доларів США. Якщо розподілити це на загальну кількість токенів на кінець 2027 року, отримаємо 43,89 долара. Я надаю оптимізму моделі оцінку 6 з 10.

Девід: При купівлі за кредитні бали, чи зросте це на 5%?

Остін: У 2027 році я припускаю зростання на 10%. Вони вже пройшли шлях «дискреційне знищення → знищення за новими підписками → знищення за кредитними балами», ритм — перевірка та посилення одночасно.

Девід: Яка зараз ціна?

Остін: Приблизно 16 доларів США, а два дні тому, коли я оновлював модель, це було 12 доларів США. Десятикратний ріст виручки за 8 місяців — це було для мене неочікувано; припущення про 29 мільйонів доларів США для Minds 8 місяців тому взагалі не було б можливим для розрахунку, тому тепер ця модель є лише «розумно оптимістичною», а не «максимально агресивною».

Девід: Ви добре знайомі з командою?

Остін: Досить знайомо. Я слідкував за VVV з моменту її лістингу на початку 2025 року, спочатку брав участь у ініціативі Virtuals і AIXBT, щоб отримати ефір. Потім я втратив слід на деякий час, але на початку 2026 року, коли Ерік написав довгий твіт про економічну модель токена та DEM (токонізована обчислювальна потужність), я прочитав весь тред у таксі — 40 хвилин їхали, і я все читав, а потім одразу створив позицію у фонді.

Три: Логіка того, що ETHFI зросте щонайменше вдвічі

Девід: Etherfi теж було одним із ваших основних акцентів, чому?

Остін: Це перше венчурне інвестування з часу заснування фонду, лідируючий раунд Series A у лютому 2024 року. Тоді вони ще працювали з ліквідним стейкінгом та реквізитуванням. Після розмови з Майком та Роком, мене вразила не лише здатність команди до виконання, а й їхнє розуміння того, куди рухатиметься продукт — вони чітко розуміли, які продукти призначені для привернення клієнтів, а які стануть товарами. Ліквідний стейкінг і реквізитування — це саме той тип продуктів, що стануть товарами.

Девід: Структура бізнесу сьогодні?

Остін: 65% доходу походить від бізнесу «нових банків» (використання кредитних карток та відсотки за позиками), лише 35% залишилося на дохіді та стейкінгу. Напрям повністю зворотний. Ринок ще не встиг усвідомити цю різницю. У день виходу плану зменшення інфляції ethereum Etherfi впав більше ніж на 10%, Lido теж впав — ринок все ще цінує їх як «ліквідний стейкінг», але сьогодні Etherfi і Lido вже не одне й те саме.

Девід: Хто є аналогом?

Остін: Nubank. Ринкова капіталізація 80 мільярдів доларів, 139 мільйонів користувачів — все це досягнуто завдяки створенню більш дружніх продуктів для користувачів. Etherfi робить саме те, що є глобальною ончейн-версією Nubank, заснованою на стабільних монетах. Ethereum сам перетворюється з нової банківської системи на нову біржу (токенізовані акції, повна інтеграція реальних активів), а продукти Etherfi просто додають один шар для продажу, майже без додаткових витрат.

Девід: Темп доходів?

Остін: Зараз щодня 3–4 мільйони доларів США, зростання на 1000% у порівнянні з попереднім роком. Новий бізнес ще набирає обертів. Основним джерелом доходу для нових поколінь банків/брокерів є відсотки за позиками: у Nubank 60–70% доходу походить від відсотків за позиками, тоді як у Etherfi зараз лише 4% — величезний потенціал. Вони також уклали угоду про розподіл прибутку 80/20 з Aave v4, позики безпосередньо підключені до екземплярів Aave, і команда може залишатися дуже стрункою.

Девід: Як розраховується оцінка?

Остін: Blockworks розробили консервативну модель, згідно з якою за наступні 12 місяців буде викуплено та знищено 21 мільйон доларів США. Я схильний до оптимістичного прогнозу — щонайменше 30 мільйонів доларів США. Оцінка в 30 разів досить обґрунтована в секторі нових брокерських компаній, що відповідає ціні токена близько 1 долара США, тоді як зараз вона становить близько 0,5 долара США — щонайменше подвоєння. Blockworks зменшили припущення про зростання наполовину, але я вважаю, що їх слід збільшити. Більша частина поставки токенів вже обігає, немає тиску від додаткового випуску, тому структура схожа на зрілу акцію з постійним тиском на викуп.

Чотири: Перевірка Pump і Hype

Девід: Поточний коефіцієнт викупу — 5x, у Hyperliquid і Lighter — 30–40x. Як ви це сприймаєте?

Остін: Pump дійсно дешевий. Я класифікую його як «найбільший казино-бізнес у криптовалютному світі» — Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, прогнозні ринки, нульові опціони, ставки на Robinhood — усе це належить до одного й того ж бізнесу. Люди грають у продукти з негативним очікуваним значенням не для того, щоб виграти гроші, а для того, щоб отримати варіацію; цей бізнес може тривати десятиліття. Дохід Pump за останні 90 днів збільшився ще на 80% у порівнянні з попереднім періодом, і вже більше двох років він залишається стійким — ринок ще перебуває в процесі усвідомлення «стійкості».

Девід: Як підняти оцінку?

Остін: 10-кратний мультиплікатор кращий, ніж 5-кратний. Навіть без зростання переоцінка мультиплікатора може подвоїти його. Разом із постійним зростанням ще є простір для зростання. Pump за останні півтора-два місяці вже збільшився втричі, але я вважаю, що це ще не кінець.

Девід: А як щодо Hype?

Остін: Hype, можливо, є найбільш повним прикладом реалізації крипто-парадигми поза стабільними монетами, BTC та Zcash. 24/7 розрахунки, всі активи на ланцюзі, перенесення всієї фінансової системи на ланцюг. Новим аспектом останнім часом є визначення ціни первинного розміщення акцій: ціни на активи, які ще не провели офіційне IPO — SpaceX, Cerebras, Unitary — вже визначаються ринком на Hype. Інвестиційні банки у майбутньому можуть визначати ціни на IPO, дивлячись на екран Hype як на якір.

Девід: Як рухається фінансова сторона?

Остін: Основний ріст приходиться на обсяги ринку на HIP-3 (товари, акції, індекси), але вони ще на етапі інвестування і ще не принесли значної прибутковості. Справжніми «коровами золотого молока» є перпетуальні контракти на криптовалютні токени. Тиждень тому щоденні комісії складали мільйони, а на одному з останніх днів досягли 5 мільйонів доларів США. Кошти повертаються до основного ринку криптовалют, і Hype — найбільший вигідник, оскільки він отримує прибуток саме від повернення криптовалютних коштів та коливань токенів.

Девід: Ви також згадали ризики «токен проти акції» для Pump і VVV.

Остін: Так, Pump спочатку був 100% викупом, але це не гарантується назавжди. Цього року було змінено на 50% викупу з прибутку з обов’язком на 12 місяців, а решту 50% вкладено у повторні інвестиції. Для компанії з великою кількістю токенів, яка прагне створити тривалий бізнес, чи буде продовжено угоду на наступний рік — це невизначеність. Ринок правильно враховує цей ризик, але для топ-команди ймовірність відмови від токенів мала. Цей ризик можна знизити за допомогою кратності викупу: консервативно — 6–10 разів, оптимістично — 10–14 разів.

П’ятим: позиціонування за циклом: застосунок + гроші

Девід: Як визначити цей цикл?

Остін: Протягом певного періоду в історії криптоіндустрії інфраструктура отримувала понад 95% загального доходу; зараз застосунки забирають дві третини, а інфраструктура — лише третину. Ця тенденція продовжуватиметься, і застосунки можуть забрати понад 90%. Найбільш стійкими до часу є токени двох типів: «застосунки» і «гроші». Біткойн не зникне, а такі «гроші», як Zcash, знову відіграють свою роль: Zcash обслуговує іншу аудиторію та реалізує найперші ідеї криптовалют, які з’явилися десять років тому; недавно ми бачимо, що оригінальні прихильники біткойну знову надають йому структурні інвестиції.

Девід: А що з ETH?

Остін: ETH зараз знаходиться у дуже цікавій позиції, маючи потенціал стати «грошима» — це кут зору, який я раніше довгий час не розглядав серйозно. У біткоїна є кілька факторів: ризик квантових обчислень, ризик концентрації позицій у стратегії, інші структурні фактори. Разом це робить ETH як альтернативу «грошей» більш привабливим, ніж будь-коли раніше. Ethereum постійно підтверджує свою вартість за допомогою підтримки бізнесу, а недавнє повернення історії про «гроші» робить його оцінку дуже цікавою.

Девід: Як ви ставитеся до Solana?

Остін: Solana — це найбільш активна публічна блокчейн-мережа з точки зору спот-торгівлі, яка підтримує всю бізнес-модель Pump. Але зараз вона перебуває у складному стані: її інтенсивно використовують, але вона не заробляє багато грошей, оскільки MEV-доходи зменшилися. Solana — це один із найважливіших варіантів інвестицій у сфері криптовалютного впровадження, але слід уважно стежити за тим, як вона перетворить обсяги використання на дохід.

Девід: А як щодо ланцюгів Base та Robinhood?

Остін: Обидві це блокчейни, які активно використовуються, важливо подивитися, що можна отримати з рівня застосунків.

Девід: Підсумуємо — як запам’ятають цей цикл 2026 року?

Остін: 2026 рік стане роком реалізації двох нарративів — «застосунки» та «гроші», роком входу у 0–1 застосунки, які знаходять перетин криптовалют та реального світу. Дивлячись назад, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash будуть пам’ятати як точки входу цього циклу.