Автор: Xiao Bing
Papertrade працював вісім годин, і один гаманець продемонстрував, як з нього заробляти гроші.
Навчальний приклад операції
Спочатку про Papertrade: це платформа перпетуальних ф’ючерсів, розміщена на Hyperliquid, головна перевага якої — 1000-кратне плече. Він був запущений 10 жовтня, без ордербука, без маркет-мейкерів — усім учасникам як протилежна сторона служить єдиний фонд USDC. Коли ви купуєте, фонд продаватиме; коли ви заробляєте, гроші беруться з цього фонду.
Як визначається ціна? Пряме отримання середнього значення найкращих цін купівлі/продажу на Hyperliquid.
Пам’ятайте про ці два моменти: ліквідність приймає замовлення пасивно, ціна приходить ззовні. Подальші події розгортаються навколо цих двох пунктів.
За кілька хвилин після шостої години вечора адреса купила приблизно 6060 ETH на спот-ринку Hyperliquid, піднявши ціну приблизно на 3 долари. На скільки зросла ціна? 0,12%. При будь-якому нормальному плечі ця коливання не вкриє навіть комісій.
Але Papertrade має плече 1000 разів. 0,12% помножити на 1000 — це 120%. Ця адреса має відкриту довгу позицію в Papertrade, і при будь-якій зміні ціни маржа подвоюється.
Через годину зробіть ті самі дії у зворотному порядку: спочатку відкрийте 30 коротких позицій ETH з плечем 660x на Papertrade, номінальна вартість — 297 мільйонів доларів США. Потім перейдіть на Hyperliquid і продайте близько 6590 ETH, знизивши ціну.
Загальні комісії, сплачені на Hyperliquid, склали близько 52 000 доларів США. З Papertrade було виведено 1,28 мільйона доларів США. Співвідношення вкладення до витрат становить майже 1:25.
The Block перевірив ланцюгові записи цього адресу: того ж дня було внесено приблизно 1,2 млн доларів США та знято приблизно 2,48 млн доларів США. При подальшому аналізі виявлено, що цей адрес почав торгувати на Hyperliquid з лютого 2025 року з початковим капіталом 2 млн доларів США, загальний обсяг угод склав 14,2 млрд доларів США, а чистий прибуток — 13,1 млн доларів США.
Досвідчений трейдер, який вже майже два роки працює на Hyperliquid, у перший день запуску Papertrade повністю зрозумів його механізм ціноутворення.
Чому ця операція працює?
Дизайн Papertrade насправді не важко зрозуміти: він має створити мінімалістичну версію перпетуального ф’ючерса. Він видаляє книгу замовлень, маркет-мейкерів, фінансову ставку, прослизання та використовує єдиний пул для прямого парі з усіма трейдерами. Гроші програючих підтримують пул, а виграші отримують гроші з пулу; програючі також отримують токени PAPER у якості компенсації. Платформа називає це «перетворенням клозура на власність».
Ця модель працює завдяки одній передумові: більшість трейдерів з високим плечем втрачають гроші. Доки втрачаючих більше, ніж заробляючих, фонд зростає, PAPER отримує дивіденди, і система працює. Це дійсно так: Papertrade повідомляє, що фонд зараз має 5 мільйонів доларів США і вже виплатив 25 мільйонів доларів США власникам PAPER у вигляді дивідендів. За два дні TVL наблизився до 70 мільйонів доларів США, а кількість активних адрес перевищила 10 тисяч. Попит на ринку є реальним.
Але ця модель має структурну слабкість: ціноутворення не під контролем.
Мейкерські фірми традиційних бірж, побачивши надто велику позицію в певному напрямку, активно коригують ціни, враховуючи ризик. Пул Papertrade цього не робить. Він приймає замовлення за тією ціною, яку бачить, незалежно від того, чи це 100 доларів маржі від малих трейдерів, чи добре продумана номінальна позиція в 297 мільйонів доларів від досвідченого трейдера.
Це як відкрити казино, де коефіцієнти визначає сусіднє казино, а ваші гравці можуть в будь-який момент перейти до сусіда, щоб змінити коефіцієнти. Якщо вартість зміни коефіцієнтів нижча за прибуток, який ви отримуєте у своєму казино, цей бізнес вигідний.
Витрати 52 000 доларів США, прибуток 1 280 000 доларів США. Очевидно, цей бізнес дуже вигідний.
Платформа
Відповідь Papertrade: це не проблема дизайну механізму, а те, що на початковому етапі ліміт позицій був занадто м’яким — зараз його скорочують.
Це правда, але лише наполовину. Зменшення ліміту позиції дійсно зменшує прибутковість однієї атаки до неприйнятного рівня. Але з іншого боку: якщо платформа, що позиціонує себе як платформа з 1000-кратним плечем, фактично обмежує розмір позицій через ризик-менеджмент, то який сенс залишається в цьому 1000-кратному плечі?
Більш фундаментальна суперечність полягає в тому, що це не проблема, властива лише Papertrade. Доки ціноутворення на платформі здійснюється ззовні, контрагентами є пасивні пули, а плече настільки високе, що навіть невеликі коливання ціни можуть призвести до величезних прибутків або збитків, ті, хто маніпулює цінами, отримують прибуток.
Власний фонд HLP Hyperliquid вже неодноразово став жертвою подібних схем — щонайменше двічі. У березні 2025 року великий власник маніпулював позицією ETH, і HLP втратив приблизно 4 млн доларів США. У листопаді того ж року подія з POPCAT призвела до втрат ще 4,9 млн доларів США. Модель завжди однакова: маніпулювати ціною в точці A, а потім збирати прибуток в точці B.
Papertrade додає ще один рівень: він побудований на Hyperliquid, використовуючи ціни Hyperliquid як власні, що еквівалентно створенню казино з більшим плечем на ринку, де вже доведено, що ціни можна маніпулювати.
Хто платить?
Ринок DeFi-деривативів переживає змагання зі збільшенням плеча: 50x, 100x, 500x, 1000x — кожна нова платформа намагається привернути трейдерів більшим плечем і меншими витратами.
Торгівці дійсно привернули увагу. Але коли плече відтягнуто до межі, ризики ціноутворення та неплатоспроможності в кінцевому підсумку лягають на ліквідність. На централизованих біржах ці ризики розподіляються між маркет-мейкерами, командами управління ризиками та страхувальними фондами — це витрати, але вони забезпечують стійкість системи до ударів. Papertrade видалив усі ці проміжні ланки, торгівці отримали екстремальний досвід, а витрати були перекладені на LP у ліквідності.
Звучить круто — «перетворити вимушене зняття на власність». Але якщо ліквідність постійно відкачуватимуть, власність на PAPER буде прив’язана до постійно зменшуваного пулу.
1,28 мільйона доларів США, втрачені в цій події, не є смертельними для Papertrade — платформа продовжує працювати, а TVL все ще зростає. Але структурні проблеми, які виявилися, не зникнуть просто через налаштування кількох параметрів.
Продаж з кратністю 1000 разів — це стимул, але інша сторона стимулу — це хрупкість.