Огляд змісту звіту

Недавно Pantera Capital опублікувала звіт «The State of Tokenization Q1 2026». На основі даних про 593 токенізовані активи, що охоплюють 11 класів активів, звіт створив перший у галузі системний «Індекс прогресу токенізації» (TPI). Основне питання: коли кожен великий банк стверджує, що має стратегію токенізації, скільки з них насправді будують інфраструктуру, а скільки лише роблять поверхневу оболонку — як «перенесення газети на веб-сайт»?

Стаття розгортається з таких аспектів:

• Огляд ринку: склад активів, географічний розподіл та концентрація платформ на ринку токенізації обсягом 321,1 млрд доларів США

• TPI 3D-оцінка: кількісна оцінка наявності 542 активів у ланцюзі за критеріями випуску та викупу, перетворюваності та компонуємості з поділом на три рівні: Wrapper/Hybrid/Native

• Диференціація класів активів: аналіз еволюції 11 категорій, включаючи стабільні монети, державні облігації, приватне кредитування, з акцентом на структурний парадокс приватного кредитування — «висока проникність DeFi, низький рейтинг TPI»

• Інституційна дорожня карта: на основі прикладів, таких як BlackRock BUIDL, визначається чотириетапний шлях розвитку від «упакованих» до «натуральних» рішень

• Остаточне твердження: стверджується, що ринок обгорток є регуляторною рівновагою, а не недоліком, — перевизначення критеріїв успіху: з «чи активи виведені на блокчейн» на «чи були надані переваги, які блокчейн мав забезпечити»

Токенізація завершила перехід від 0 до 1 для активів на ланцюзі, але шлях до «ланцюгової нативної фінансової системи» ще довгий. Наступний етап конкуренції не на користь гравців, які найкраще пакують продукти, а тих, хто здатен переробити фінансові продукти та розкрити унікальні можливості блокчейну.

Поточний стан ринку: $321 млрд бурхливого розвитку "шару обгорток"

Ринок токенізації 2026 року демонструє типову експансію «кількість більше якості». 593 активи, що охоплюють 11 категорій активів, мають загальну ринкову капіталізацію близько 321,1 млрд доларів США, що на 60% більше, ніж приблизно 200,6 млрд доларів США у 2024 році. У 2025 році було запущено 168 нових активів, що на 115% більше, ніж у попередньому році. AUM фонду BUIDL BlackRock перевищив 2 млрд доларів США, а FOBXX Franklin Templeton був виведений на блокчейн ще у 2021 році — на перший погляд, FOMO інституційних інвесторів спричинив цей безумний підйом.

Але одна метафора розкриває суть: наразі токенізація перебуває на етапі «друкованої газети, перенесеної на веб-сайт». Як і на початку інтернету, коли друковані матеріали просто копіювалися на веб-сторінки без зміни формату, але з більш швидким розповсюдженням, сьогоднішні токенізовані активи здебільшого також мають лише «цифровий чек» на ланцюзі, тоді як основні процеси випуску, викупу, зберігання та розрахунків все ще залежать від посередників поза ланцюгом. Середній TPI для 542 оцінених активів становить лише 2,04 бали (за шкалою 5 балів), і весь ринок не досягає навіть половини межі задовільної оцінки.

Структура активів розкриває жорстку дійсність:

• Обгортка: 77,6% (460 активів) — токени є цифровими відображеннями позаланкових активів і не мають авторитетної функції обліку в ланцюзі

• Гібридний (гібридний шар): 11,1% (66 активів), частини життєвого циклу на ланцюзі, але ключові функції все ще залежать від поза ланцюга

• Нативний (натуральний рівень): становить лише 2,7% (16 активів), активи працюють з самого початку за логікою, вбудованою в ланцюг

Більше третини токенізованих активів за суттю залишаються «традиційними цінними паперами з блокчейн-квитанціями»: токени додають шар даних, але не змінюють спосіб функціонування активів.

TPI тривимірна оцінка: випуск і викуп є найбільшим обмеженням

Система оцінки TPI Pantera вимірює зрілість ланцюга за трьома незалежними параметрами, кожен з яких оцінюється від 1 до 5 балів, з подальшим обчисленням середнього значення:

• Випуск та викуп (Issuance & Redemption) — чи можна здійснити відлиття та вихід за допомогою автономного, симетричного механізму на ланцюзі?
• Переносність та розрахунки (Transferability & Settlement) — чи є ланцюг авторитетним рівнем розрахунків, чи це дзеркало позаланцюгового реєстру?
• Складність та композиційність (Complexity & Composability) — чи можуть активи «працювати» та комбінувати дохід на ланцюзі за допомогою смарт-контрактів?

Дані виявили справжні розбіжності між етапами:

• Найслабші випуск і викуп: 91,1% активів (494 позиції) отримали лише 1–2 бали; контроль адміністратора над чеканкою та посередництвом викупу залишається нормою; справжня модель самостійної чеканки/знищення існує лише для 13 активів (2,4%)

• Легкість передачі трохи покращилася: 37,8% активів (205 позицій) отримали оцінку 3 бали — стан «паралельного існування двох книг» розширюється; але на ланцюговому суверенному розрахунку (4–5 балів) — лише 35 позицій (6,5%)

• Найбільш обмежена компонуємість: 72,7% активів (394 позиції) отримали лише 2 бали, більшість з них залишаються простими токенізованими продуктами; лише 21 позиція (3,9%) глибоко вовлечені у складні багатопротокольні та міжланцюгові операції

Стабільні монети є єдиним винятком, зі загальним TPI приблизно 2,67, що значно вище середнього показника ринку. Але варто звернути увагу на глибокий суперечливий момент: близько 26,4 млрд доларів США стабільних монет заблоковано в DeFi, але їх використання в DeFi становить лише 9,0% — більшість стабільних монет все ще обігають як еквіваленти готівки, а не як продуктивні DeFi-активи. «Масштаб» і «корисність» — це не одне й те саме.

Сегментація активів: парадокс проникнення DeFi у приватний кредит

Якщо перейти від загальних даних до рівня класів активів, з’являється більш складна картина диференціації.

Стабільні монети займають 91,6% ринку з ланцюговою вартістю 293,7 млрд доларів США, що робить їх абсолютним лідером. За ними йдуть державні облігації США з обсягом близько 12 млрд доларів США, що обумовлено попитом інституцій на дохідність у ланцюзі. Також сировинні товари зросли до близько 7,1 млрд доларів США, але цей ріст частково відображає саме золоту булі 2025 року — токенізовані золоті продукти зростають разом із зростанням базових активів, а не через чисто нові активи, що переходять на ланцюг.

Приватне кредитування демонструє цікавий парадокс: його оцінка TPI не є високою (у середньому близько 1,82), але воно лідирує за використанням у DeFi — 64,3% ринкової капіталізації приватного кредитування існує у вигляді активного DeFi TVL, що значно перевищує 19,0% у активно керованих стратегіях та 9,0% у стабільних монетах.

Причина цього явища полягає у "централизації", а не у "популяризації". SyrupUSDT і syrupUSDC від Maple разом становлять приблизно дві третини активного DeFi TVL у цій категорії. Ці продукти є дохідними інструментами, які з самого початку були розроблені як гарантії, здатні до багаторівневого левериджу в DeFi-скарбницях. Іншими словами, компонуємість приватного кредитування є реальністю, але лише в межах кількох протоколів і продуктів; цілий клас активів ще не досяг широкого он-чейн інтегрування.

Навпаки, використання DeFi для державних облігацій США та сировини становить лише 3,2% і 2,5% відповідно, а для нерухомості та корпоративних облігацій — майже нуль. Це підтверджує припущення: капітал починає віддавати перевагу більш структурованим рішенням, але швидкість розширення масштабів все ще перевищує темпи зростання зрілості на ланцюзі. Ринок стає ширшим, але ще не глибшим.

Шлях для інституційних учасників: від знайомства з продуктами до партнерів з випуску

Зростання токенізованих державних облігацій найкраще ілюструє логіку входу інституцій. Від майже нуля в 2021 році до розміру близько 12 мільярдів доларів США до 2026 року, цей ріст не був спричинений довгим хвостом експериментів, а базується на великих, добре відомих фінансових інституціях. Крім продуктів Ondo Finance USDY та OUSG з загальною ринковою капіталізацією понад 2 мільярди доларів США, найбільші токенізовані державні облігації походять від BlackRock (BUIDL, близько 2,1 мільярда доларів США, випущених через Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, близько 1 мільярда доларів США), Janus Henderson/Anemoy (близько 1 мільярда доларів США, випущених через Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, близько 752 мільйонів доларів США) та Fidelity (FDIT, близько 162 мільйонів доларів США).

Ця модель свідчить, що токенізовані державні облігації стали найбільш очевидним «плацдармом» для інституцій у сфері токенізації: основні фінансові компанії готові вивести на блокчейн знайомі короткострокові доларові продукти, навіть якщо глибші нативні функції ще не повністю з’явилися. Вони не входять у токенізацію через повністю нативні ланцюгові фінансові структури, а через знайомі продукти, спираючись на професійних партнерів з випуску, таких як Securitize, Centrifuge та Libeara, щоб вивести ці продукти на блокчейн.

Ця модель «інституційного партнерства з випуском» поширюється за межі державних облігацій. У сфері приватного кредитування Apollo з’являється у наборі даних через Apollo Diversified Credit Securitize Fund (приблизно 131 мільйон доларів США); у сфері стабільних монет EURCV, запущений FORGE від Société Générale, є раннім прикладом токенізованого готівкового продукту, ініційованого великою банківською установою. Щодо географічного розподілу, BVI домінує з 191,5 мільярда доларів США (з яких 185 мільярдів доларів США припадає на USDT, що був переміщений до Сальвадору у 2025 році), за ним слідують Бермудські острови (76,1 мільярда доларів США, 24%) та США (23,6 мільярда доларів США, 7%). Варто зазначити, що середній загальний TPI для активів, зареєстрованих у США, становить 2,0, тоді як активи BVI/Люксембургу (переважно випущені за Reg S) зосереджені в нижчих діапазонах балів — існує значна кореляція між регуляторним середовищем та шляхами токенізації.

Токенізація: чотириетапний план

Pantera відображає рамки TPI на чотири етапи розвитку, надаючи інституціям чітку дорожню карту продукту:

Етап 1: Упаковка (Wrap, TPI 1-2)

Створено на ланцюзі, але не має ланцюгової корисності. Токени виступають як цифрові квитанції, їхній життєвий цикл залежить від позаланцюгової інфраструктури. 88% оцінених активів все ще перебувають на цьому етапі. Ризик полягає не у неможливості досягти наступного рівня, а у постійному перебуванні на цьому.

Другий етап: Підключення (Connect, TPI 2-3)

Ключовий момент стратегічної диференціації. Інституції стоять перед вибором: оптимізувати витрати чи побудувати новий ріст? Шлях зниження витрат розглядає двокнижну систему як проект внутрішньої ефективності; шлях росту вважає інтеграцію оракулів, управління смарт-контрактами та зняття обмежень на перекази в ланцюжку платформеним рішенням для доступу до нових ринків.

Третій етап: Композиція (Compose, TPI 3-4)

Компонуванність — це поріг, який активи повинні подолати, щоб стати «фінансовими кубиками». Вони можуть бути використані як забезпечення в ончейн-позичальних протоколах, розподілені між скарбницями управління ризиками та інтегровані в структуровані продукти для отримання доходу. Зараз цього етапу досягло лише 12% ринку.

Четверта фаза: походження (Originate, TPI 4-5)

Перехід від позаланкових активів до нативного он-ланкового дизайну. Випуск, викуп, зберігання, розрахунки та управління є он-ланковими примітивами з першого дня. Бездозвільне створення та знищення, он-ланкова суверенна книга, автономний рушій ризиків. Наразі цей рівень повністю займають лише DeFi-нативні протоколи, такі як USDS від MakerDAO та GHO від Aave.

Наприклад, BUIDL від BlackRock: сьогоднішня версія — токенізовані частки позабіржового грошового ринку, з міністром, що створює токени, викупом T+1 та передачею за білими списками — етап упаковки. Майбутні етапи розвитку: другий етап — зняття обмежень на передачу, третій етап — надання статусу колатералу Morpho та ціноутворення в реальному часі за допомогою оракулів, четвертий етап — повне видалення позабіржового головного реєстру, накопичення відсотків на блок, програмна ребалансування фонду на основі кривої дохідності.

Основні висновки та підсумки

Основний висновок цього звіту полягає в тому, що токенізацію не слід оцінювати за критерієм «чи було актив зуміщено на ланцюг», а слід вимірювати за тим, чи були реально надані переваги, які має надавати інфраструктура блокчейну. Галузь вже успішно довела, що активи можуть бути представлені на ланцюзі, але ще не довела, що таке представлення фундаментально змінює спосіб функціонування активів.

Наступний етап зрілості буде визначатися показниками корисності: швидкість розрахунків, частка витрат на передачу, кількість ланцюгових гаманців, що тримають активи, щоденний обсяг торгів, вартість активних розгортань у DeFi. Інституції, які інвестують у глибину реальних інфраструктур — автономну емісію, ланцюговий головний реєстр, протокольну комбінованість — побудують мури наступної хвилі справжньої корисності та попиту.

Кілька ключових сигналів варто врахувати учасникам екосистеми Web3:

• «Ловушка лідера» стабільних монет: високий обсяг і TPI, але використання в DeFi лише 9%, «обіг» не означає «продуктивність»

• «Централизована компонуємість» приватного кредитування: проникнення DeFi досягає 64,3%, але залежить від кількох протоколів, таких як Maple, інтеграція категорії ще не поширена

• Прогресивний підхід інституційних учасників: основні фінансові компанії входять через знайомі продукти та професійних партнерів з випуску, а не відразу через нативний дизайн

• Взаємозв’язок між регулюванням та архітектурою: SEC регулює продукти, що мають упакований формат, а нативні DeFi-протоколи в розслаблених юрисдикціях забезпечують вищий TPI; 91% випуску активів все ще обмежені — це не відставання, а раціональний результат поточного регуляторного балансу

Найцінніші випадки використання потребують переробки, а не копіювання. Загальна наявність ринків обгорток — не недолік, а «регуляторна рівновага»: доки правила передбачають робочі процеси з посередницьким контролем, навіть найскладніші інституції продовжуватимуть виробляти обгортки першого рівня. Інфраструктурні та регуляторні обмеження — це одне й те саме обмеження, виражене на різних рівнях стеку.

Наступний етап токенізації належить не тим, хто найкраще переносить активи на веб-сайти, а тим, хто використовує унікальні можливості блокчейну — програмованість, атомарні розрахунки, безперервні ринки, спільний стан — для перебудови фінансових продуктів. Як інтернет не залишився на етапі «веб-сайтів з газетами», токенізація не зупиниться на «традиційних активах з блокчейн-квитанціями». Для стрибка потрібні не додаткові капітали, а глибока перебудова розуміння того, «як активи справді працюють у ланцюжку».