Автор: Paul Veradittakit, виконавчий партнер Pantera Capital
Переклад: Shenchao TechFlow
Глибокий огляд: Коли всі говорять про те, що ШІ втягнув 211 мільярдів доларів, а криптовалюти залишилися лише з 20 мільярдами, партнер Pantera Пол Верадіттакіт бачить найсильніший за чотири цикли набір засновників у медв’ячий ринок. Ці трейдери, які залишили Goldman Sachs, Citadel та Stripe, прийшли не для того, щоб грати на наративах — вони звернули увагу на справжню, тепер уже привабливу проблему: інституційну фінансову інфраструктуру.
Відповідність засновника ринку — це найтриваліший сигнал у венчурному інвестуванні. Продукт змінюється, ринок змінюється, регулювання також змінюється. Але конкретна пара засновник-ринок є єдиним незмінним постійним фактором — саме це є єдиним, що продовжує приносити складний відсоток, коли ціна не зростає.
Ми ніколи не бачили такої високої відповідності між засновниками та ринком у сфері блокчейну. Цікаві питання зійшлися до двох напрямків — ШІ та фінтеху, а найбільш серйозні трейдери з Citadel, Stripe, Block та Goldman Sachs масово прибувають, бо та складна проблема — інфраструктура фінансів для інституцій — нарешті стала найцікавішою.
Ми цінуємо чотири риси: глибоку галузеву експертизу, високий рівень ініціативності, нечесну мережеву перевагу та манія. Кожен проект визначального рівня, у який ми інвестували під час медв’ячого ринку — від Offchain Labs до Ondo — володіє цими чотирма якостями.
Збіг засновника з ринком — єдине, що продовжує складати складні відсотки, коли ціна не зростає. Продукт змінюється, ринок переоцінюється, регуляторні рамки змінюються. Саме збіг певного засновника з певним ринком є сталою величиною, а медв’ячий ринок — найкращим середовищем для виявлення такого збігу.
Якщо ви вирішуєте, що робити далі, ринок виглядає дуже погано. Біткоїн впав удвічі зі свого піку в 126 000 доларів США в жовтні минулого року, на ринку панує страх, і більшість капіталу та майже вся увага зосередилися на ШІ — у минулому році ШІ привабив близько 211 мільярдів доларів, майже половину всіх венчурних інвестицій, тоді як блокчейн — лише близько 20 мільярдів доларів. Дані Electric Capital показують, що з початку 2025 року кількість комітів у коді блокчейну зменшилася приблизно на 75%, а на початку 2026 року найвідоміша група трейдерів галузі оголосила про перехід на ШІ.
Але цей образ пропускає щось. Більшість розробників, які залишилися, прийшли лише під час попереднього бульового ринку. Будівники, які були тут два роки або довше, зараз досягли історичного максимуму і написали близько 70% коду. Це точно так само, як у 2022 році, коли група основних розробників продовжувала зростати навіть під час відкату на 70%. Ринок медведя не очищає кімнату — він виганяє лише тих, хто прийшов через ціну.
Отже, питання ніколи не полягало в тому, чи повернеться ринок, а в тому, хто залишиться на ногах, коли ринок повернеться. Відповідь кожного циклу зводиться до відповідності між конкретним засновником і конкретним ринком. Це і є відповідність засновник-ринок — найтриваліший сигнал.
Що справді дає складний відсоток
Слово «відповідність» походить від Анді Рачлева і Марка Андрессена. Але блокчейн ще більш радикально стиснув цю концепцію, ніж будь-який інший ринок. Люди, що створювали цю технологію — криптопунки та ранні лібертарианці — були захоплені ринками ще до того, як вони з’явилися. Вони не мали нічого іншого. Відповідність — це все.
Відповідність продукту ринку стосується того, чи знайшов продукт свою аудиторію. Відповідність засновника ринку стосується більш ранньої й складнішої проблеми: чому саме ця особа краще підходить, ніж хто-будь-інший у світі, щоб завоювати саме цей ринок?
Ця різниця в медв’ячому ринку є усе. Інші елементи дорожньої карти засновника — тимчасові. У сфері блокчейну продукт, який ви доставите через три роки, не буде тим, над чим ви працюєте сьогодні; ринок переоцінить його, а регуляторна система зміниться під вашими ногами. Коли засновник має справжнє відповідність ринку, це не є смертельним. Вони настільки глибоко розуміють базові динаміки, що зберігають перевагу під час трансформації. Коли вони не мають такої відповідності, вони сліпо переходять у простір, якого не розуміють, і медв’ячий ринок їх поглинає.
Ми робили найкращі ставки саме в медв’ячий ринок, а не в бичий, підтримували засновників ще до того, як з’явилися категорії — від найперших інфраструктурних рішень для масштабування Ethereum до сьогоднішніх інфраструктур для токенізації. У такому саморефлексивному ринку найбільш тривалим сигналом є відповідність.
Ми ніколи не бачили такої високої відповідності
Є частина, яка повинна змінити ваше розуміння витоку талантів. У попередньому циклі таланти були розсіяні сотнями спекулятивних історій, і більшість людей прагнули до цін. Цього разу інше. Цікаві питання зосередилися на двох вертикалях: ШІ та фінтех, а якість засновників, які обирають блокчейн для вирішення цих проблем, є найвищою за мої чотири цикли.
Найбільш очевидним доказом є те, хто з’являється. Складні технічні проблеми блокчейну зараз — це інфраструктура фінансових послуг інституційного рівня, і саме це ті самі проблеми, над якими найкращі трейдери традиційного фінансу працювали протягом усієї своєї кар’єри. Натан Аллман залишив цифрові активи в Goldman Sachs, заснував Ondo і зараз керує портфелем продуктів на суму близько 2,6 млрд доларів США, який переносить державні облігації та інші активи на ланцюг. Ед Фелтен залишив посаду професора в Принстоні та Білому дому, щоб спільно заснувати Offchain Labs і розробити Arbitrum. Навіть у нашій власній компанії мій партнер Френклін Бі походить з блокчейн-відділу Onyx в JPMorgan. Зараз засновники, які входять у нашу конференц-кімнату, приходять з Goldman Sachs, Citadel, Stripe та Block — вони прийшли не для того, щоб торгувати історіями. Вони прийшли сюди, бо ця складна проблема нарешті стала цікавою.
Ринкові дані підтверджують це. Токенізовані активи реального світу на публічних блокчейнах перевищили 300 мільярдів доларів США, зростаючи більше ніж на 400% з початку 2025 року, а також існує ще приблизно 300 мільярдів доларів США стейблкоинів. Goldman Sachs, JPMorgan та Bank of New York Mellon вже запустили токенізовані продукти. Закон GENIUS минулого літа надав федеральну рамку для стейблкоинів у США. BCG прогнозує, що до 2030 року токенізовані активи можуть досягти 16 трильйонів доларів США. Коли з’являється серйозна версія проблеми, з’являються і серйозні засновники. Це масштабна відповідність засновників ринку, концентрація якої ми не бачили в жодному попередньому медв’ячому ринку.
Чотири аспекти, які ми оцінюємо
Коли я зустрічаю засновника на такому ринку, я шукаю чотири речі.
Глибокі спеціалізовані знання. Ви жили на ринку, а не читали його карти. У медв’ячому ринку покупці беруть участь лише у важливих зустрічах, а глибина технологій завжди перемагає впевнені презентації. Ед Фелтен провів усе своє життя, працюючи над найскладнішими проблемами в галузі систем і безпеки, перш ніж спільно заснувати Offchain Labs і розробити Arbitrum. Ми возглавили посівний раунд. Саме ця глибина дозволила команді чітко бачити проблему масштабування, тоді як більшість ринку ще суперечила щодо її існування.
Висока ініціативність. Здатність продавати бачення, демонструючи глибоке розуміння напрямку ринку вкрай скептичним та зосередженим фахівцям. Стані Кулєчов зробив саме це. Не маючи жодного фінансового досвіду, він лише завдяки вірі та розумінню перетворив ETHLend на Aave і продовжив створювати протокол, що визначив DeFi.
Несправедливе мережеве перевага. Коли у вас є як фон, так і зв’язки, що дають вам перевагу над іншими, візія має більше значення. Теплий вступ проходить далі, ніж будь-який холодний старт, і в цих категоріях, які зараз будуються, така перевага буде множитися. Нейтан Аллман вийшов із світу цифрових активів Goldman Sachs, маючи мережу та переконання, що це правильний момент для запуску Ondo. Я очолив наш серію seed у 2021 році, і сьогодні Ondo контролює більшу частину ринку токенізованих акцій.
Захоплення. Люди відходять, коли справи йдуть погано. Справжньо захоплені люди вже роками залишаються в грі, переживаючи цикли, починаючи ще до того, як з’явилися прибутки. Хал Фінні, Нік Сабо та Адам Бек роками досліджували цифрові гроші без ринку, без грошей, лише завдяки вірі. Це риса, якої немає у резюме, але яка важливіша за будь-що.
Для засновників, які вже в арені
У медв’ячому ринку віра — єдине паливо, що залишилося
У булійному ринку ентузіазм допомагає засновникам досягати результатів. Капітал дешевий, легко наймати персонал, і кожен запуск отримує увагу, якої не вартий. Ринок ведмедя забирає все це, і єдине, що залишається, щоб підтримувати засновників — це переконання.
Віра — це не емоція. Це спостережуваний результат справжнього збігу засновника з ринком. Засновники, які глибоко розуміють свій ринок, продовжують будувати, навіть коли токен впав на 50% і всі заголовки звернулися до ШІ, бо вони бачать кінцеву точку, яку ринок ще не здатний оцінити. Люди без віри дивляться на ті самі графіки, втрачають мужність і залишають. Саме тому медв’ячий ринок — найкращий час для оцінки засновників. Ціни допомагають нам відібрати, і те, що залишається, — це саме сигнал, який ми намагаємося купити.
Якщо ви один із трейдерів у Goldman Sachs, Citadel або Stripe, які думають, чи тепер настав час — ось моє повідомлення: так. Медв’ячий ринок — це не ризик, це поле для випробувань, найчистіше середовище для побудови компаундінгу. Блокчейну не потрібно більше туристів. Йому потрібно більше засновників із справжнім відповідністю, щоб просувати розвиток фінансової інфраструктури, і ніколи раніше не було кращого моменту для початку, ніж зараз, коли всі виходять.
Для засновників, які вже в арені: зберігайте концентрацію та продовжуйте будувати. Відповідність засновника ринку — це те, що продовжує складати відсотки, коли ціна не зростає, а ціна перевіряє цю віру. Відповідність дозволяє триматися.
Наше обітниця не змінилася. Ми запустили перший у США біткоїн-фонд у 2013 році, коли ціна становила 65 доларів, і з тих пір ми робили визначальні інвестиції в кожному медв’ячому ринку, включаючи сідл-раунд Arbitrum у попередньому медв’ячому ринку. Ми продовжимо робити це й у цьому медв’ячому ринку. Якщо ви будуєте на перетині ринку та переконань, саме туди ми хочемо потрапити на ранніх етапах.