Автор: Andres Veurink
Переклад: Deep潮 TechFlow
Глибокий огляд: Андрес Вейрінк вважає, що Onto Innovation — це недооцінений об’єкт у сфері контролю процесів у епоху розквіту ШІ: обсяги встановлення та незавершені замовлення зростають одночасно, попит на Dragonfly G5 перевищує очікування, що може підтримувати річний приріст виручки близько 30% та постійне зростання маржі. За консервативним до оптимістичного сценарієм, потенційний зростання корпоративної вартості за п’ять років становить приблизно 62,9–124%, рекомендується сильний «покупка» і підготуватися до відкриття невеликої позиції разом із цим матеріалом.
Аргументи для інвестування
На мою думку, Onto Innovation (ONTO) — це забутий індикатор виробничого сегменту в епоху AI-розквіту. Платформа компанії має високий рівень прийняття та формує важкий для зрушення фундамент доходу — через глибоке втілення в операційні лінії клієнтів.
Ринкова ціна на акції насправді показує досить добрий результат, хоча й відступила від 52-тижневого максимуму у 386 доларів; на мій погляд, зараз саме чудовий момент для покупки. Насправді ключовим є регулярний дохід від встановленої бази обладнання, яка продовжує зростати. Попит на виробництво власних чіпів вже перевищує пропозицію — це більше схоже на спектакль, що триватиме десятиліттями.
Я завжди був вимогливим щодо компаній, які виробляють наприклад Micron (MU), і навіть давав рейтинг «продавати», але це було в основному через проблеми з ціноутворенням кінцевих продуктів. ONTO робить ставку на загальне розширення виробничих потужностей: вона займається контролем процесів та перевіркою, допомагаючи заводам підтримувати стабільний рівень якості. Для мене ONTO — це чіткий сильний сигнал до купівлі.
Бізнес-модель
Попередником ONTO є злиття Nanometrics та Rudolph Technologies у 2019 році. Сьогодні основна діяльність компанії зосереджена на контролі процесів, виявленні дефектів та різноманітних системах аналізу даних, що охоплюють три основні напрямки:
Виявлення дефектів
Вимірювання
Програмне забезпечення для аналізу даних
Згідно з документами SEC, дохід розподілений за типами: системи та програмне забезпечення, компоненти, послуги. Системи та програмне забезпечення забезпечують понад 85% загального доходу, а в довгостроковій перспективі цей показник постійно перевищує 80%. Зростання не є однобічним: цей напрямок збільшився на понад 37% у порівнянні з попереднім періодом, а компоненти та послуги також підтримали цей темп, що свідчить про те, що динаміка поширюється на всі сегменти, а не залежить від одного окремого.
Також спостерігається позитивна зміна в структурі клієнтів: за шестимісячний період концентрація на трьох найбільших клієнтах знизилася, що в поточних умовах є позитивним фактором. Щодо продуктів, платформа Dragonfly використовується для виявлення дефектів на вателях та в передових упаковках — образ клієнта тут не важко вгадати: виробники мікроелектронних пристроїв та чисті виробники вателів. Суть роботи компанії полягає у «визначенні, де виникла проблема»; із розширенням виробничих потужностей вателів застосування цих рішень щороку зростає.
Згідно з матеріалами, опублікованими компанією в січні, усі кінцеві ринки показують позитивну динаміку у порівнянні з попереднім періодом і мають достатньо широкий охоплення. Наприклад, на ринку виробництва вузлів, за показником чистої потужності, щорічний ріст до 2031 року становить приблизно 5–7%. Більше вузлів означає більше необхідності у скануванні та контролі, що забезпечує ONTO більше роботи і поступово підсилює базу регулярного доходу завдяки зростанню кількості експлуатованих інструментів.
Особливо вражає дохід із США: за шестимісячний період у порівнянні з попереднім роком він збільшився на 216%. Каталізатором є Закон про чіпси і науку, який сприяє інвестиціям та розширенню виробництва клієнтами, такими як Intel (INTC), TSMC (TSM) та Samsung (SSNLF) у США. Доки ці інвестиції продовжуються, я вважаю, що зростання ONTO в цьому географічному сегменті буде посилюватися; протягом наступних 12 місяців США можуть обігнати Тайвань і стати найбільшим джерелом доходу компанії.
Бізнес, що постійно розширюється
Зараз найбільшою клієнтською базою залишаються США, Тайвань і Південна Корея. Основними клієнтами є Intel, TSMC і Samsung — хоча це офіційно не підтверджено, це легко припустити. Зростання високо концентрується в США; в інших регіонах воно залишається на тому ж рівні або навіть знижується.
Встановлення бази відповідає «компонентам» плюс «послугам»: саме це ми повинні стежити як за масштабованою кривою. Їх частка у загальному доході зменшилася лише через надмірний ріст систем і програмного забезпечення. У доларовому виразі дохід, пов’язаний із встановленням, у другому кварталі також збільшився на 25,5% у порівнянні з попереднім періодом. Я очікую, що під час подальшого розширення виробництва в галузі обидві ці складові продовжать рости разом.
Другим доказівським фактором постійного доходу є відстрочений дохід: зростання на 2,4% у порівнянні з попереднім періодом, що становить приблизно 15% від бази встановлених пристроїв. Але справжнім тривалим активом є статус «інструменту запису» (tool-of-record).
Вартість переключення клієнтів — це інший рівень логіки, яка надає цим доходам непрямий регулярний характер. ONTO розкриває, що приблизно 94% доходів підтверджуються в момент отримання; запаси замовлень і зобов’язання клієнтів зростають настільки швидко, що ця частина важко може значно знизитися.
Наведені цифри походять з телефонної конференції ONTO щодо фінансових результатів другого кварталу. Мене найбільше цікавить забезпечення замовлень та укладення компанією великих контрактів на майбутній рік на суму близько 200 мільйонів доларів США. Це безпосередньо пов’язано з лояльністю клієнтів: якщо такі гравці, як Intel, TSMC або їхні аналоги, вже зараз роблять такі великі зобов’язання ще до поставки товару, важко не запитати — якою буде вартість зміни постачальника або очікування?
Можливо, найсильнішим аргументом є цінова влада, яку вже продемонстрував ONTO. Валова маржа постійно зростає, і це відбувається одночасно з швидким збільшенням замовлень у черзі.
Як еталон візьмемо KLA Corporation (KLAC): її TTM валова маржа становить приблизно 61,3%. ONTO все ще нижче цього рівня, але я не хвилююся — компанія все ще перебуває на підйомі, і це зараз найважливіше.
Керівництво заявило: після успішного запуску Dragonfly G5 обсяг клієнтської бази збільшився, а попит досяг безпрецедентного рівня; компанія підвищила прогноз зростання передових упаковок на рік до приблизно 80%, що значно перевищує 50%, вказані у минулому кварталі.
Поточні цифри не враховують вплив Dragonfly G5. За словами керівництва, попит високий, і ймовірність подальшого зростання маржі дуже висока; навіть не виключено, що в один момент він наздожене або навіть перевищить KLAC.
Навіть якщо кінцева валова маржа не перевищить рівень конкурентів, частка ринку продовжує швидко зростати. До 2035 року відповідний ринок, як очікується, досягне 20,2 млрд доларів США, з середньорічним темпом зростання за десятиліття приблизно 7,1%.
Мій прогноз та висновок
Перед тим як робити прогноз, спочатку зіставте перспективи зростання. Дохід компанії за шість місяців у порівнянні з попереднім періодом становить приблизно 22%, і наразі вона відстає лише від одного показника на ринку кінцевих споживачів:
Ринок вимірювання та контролю: 7,1%–7,8%
Ринок, який може обслуговувати HBM від Onto: приблизно 12% CAGR
Передові упаковки Onto призначені для ринку зі швидкістю зростання приблизно 20% CAGR
Нова транзисторна технологія Onto може обслуговувати ринок: приблизно 25%
Цифри походять з матеріалів за січень, згаданих раніше. Наразі лише останній показник ONTO ще не відповідає, але я вважаю, що це не має великої значущості. З іншого боку, прибуток KLAC за TTM зростає приблизно на 11,71%, а перспективний показник — близько 20,78%.
ONTO може все ще бути нижче KLAC за показником TTM (але не за другим кварталом порівняно з попереднім роком), але вже перевершує її за перспективними індикаторами. Консенсус-прогноз до 2030 року — приблизно 3,25 млрд доларів США, на мою думку, це занадто консервативно.
Мої очікування щодо ONTO: особливо за умови, що в наступному році Dragonfly G5 збільшить виробництво, а попит вже високий, компанія може продовжувати рости темпами приблизно 30%, а маржа прибутку від продажу також зростатиме. Зростання маржі прибутку від продажу більше ніж на 200 базисних пунктів у другому кварталі я розглядаю як тенденцію, що веде до 2030 року. Щодо операційних витрат щодо доходу, я використовую нормалізоване співвідношення 27% — це фактичний рівень за другий квартал і за першу половину року, і в 2025 році він буде майже таким самим.
Згідно з цим, EBIT у 2030 році становитиме приблизно 1,479 млрд доларів США. Якщо використовувати більш консервативний CAGR доходів у 20%, той самий співвідношення та маржа, EBIT становитиме приблизно 1,074 млрд доларів США. Коефіцієнт оцінки сектору становить близько 18, і я вважаю, що застосування того самого коефіцієнта до ONTO не є надмірним, що відповідає діапазону корпоративної вартості приблизно 19,33–26,62 млрд доларів США.
За поточними корпоративними цінностями, потенційний зростання становить приблизно 62,9%–124%. У п’ятирічному періоді я можу прийняти обидва сценарії, тому надаю ONTO рейтинг «сильний купівля».
До наступного звіту залишилося близько двох місяців, і за цей період може не з’явитися багато катализаторів, якщо тільки не буде оголошень про розширення співпраці. Я не очікую, що ціна акцій до цього часу знову перевищить 52-тижневий максимум. Насправді варто стежити за впливом Dragonfly G5 на фінансовий результат: якщо дохід прискориться, а маржинальність підтягнеться, ринок, найімовірніше, знову об’єднається навколо цієї акції. Зараз я відчуваю себе комфортно зі своїми позиціями і одночасно з публікацією цього матеріалу відкрию невелику позицію.