Що визначає компанію: те, що вона володіє, чи те, як вона створює цінність?
15 жовтня глобальна індексна агенція MSCI оголосила про введення нових правил відбору непрофільних компаній у глобальні індекси доступних для інвестування ринків. Strategy (раніше MicroStrategy, MSTR) стикається з ризиком виключення з деяких індексів. MSCI планує оприлюднити остаточний список вплинутих компаній 11 листопада, а відповідні зміни вступлять у силу після закриття ринку 30 листопада.
Ринок спочатку звертає увагу на вплив капіталу. Раніше аналітики оцінювали, що якщо Strategy виключать, потенційний пасивний витік капіталу може досягти 2,8 млрд доларів США. Але більш цікавим, ніж коливання цін акцій, є суперечка щодо визначення компанії, що стоїть за цією дискусією:
Чи економічна суть компанії визначається тим, які активи вона володіє, чи тим, як вона організовує капітал, веде бізнес і створює цінність?
Суперечка, яка почалася з біткоїна, але не обмежується ним
Ця суперечка не почалася на цьому тижні.
У вересні 2025 року японська компанія Metaplanet оголосила про масштабне випускання акцій і планувала використати 95% зібраного капіталу на покупку біткойнів. Після цього MSCI розпочала консультації з ринком щодо того, чи слід продовжувати включення компаній з цифровими активами в глобальні акційні індекси. Спочатку пропозиція фокусувалася на компаніях, у яких частка цифрових активів становить 50% і більше від загальної вартості активів; у січні 2026 року MSCI призупинила реалізацію цієї пропозиції і перейшла до вивчення більш широких критеріїв ідентифікації непрофільних компаній. Нове правило від 15 жовтня є продовженням цього підходу.
Нові правила більше не базуються лише на пропорції тримання цифрових активів, а спочатку проводять відбір операційних активів, а потім перевіряють компанії, що не пройшли початковий відбір, за п’ятьма фінансовими показниками, а також передбачають буферний механізм. Для існуючих компонентів індексу вирішення про виключення також ґрунтується на результатах перевірки за два послідовні звітні періоди. Ці правила стосуються не лише компаній з біткоїн-касами, але й таких підприємств, як Yellow Cake plc, що інвестує у фізичний уран.
Страхи MSCI зрозумілі. Індекси акцій повинні зберігати відносно чіткі об’єкти інвестування: якщо основною діяльністю публічної компанії є лише утримання фінансових активів, інвестори, купуючи її акції, отримують можливо лише непряме виставлення на базові активи. Якщо всі інструменти інвестування, приховані під оболонкою компанії, зможуть потрапити до акційних індексів, межа між операційними підприємствами та інвестиційними фондами розмивається.
Але чи залишається компанія, яка створила сталу систему фінансування, структурування цінних паперів та розподілу капіталу навколо певного активу, просто інструментом інвестування?
Це саме суть суперечки між Strategy та MSCI.
MSCI бачить активи, Strategy наголошує на механізмах
З точки зору балансу, основні активи Strategy зосереджені на біткойні. Біткойн сам по собі не генерує операційний дохід, а зростання вартості позиції не еквівалентне продажу продуктів чи наданню послуг. Тому MSCI має підстави розглядати його як інвестиційний інструмент.
Заперечення Strategy не заперечує важливість біткойна, а вважає, що економічна діяльність компанії не може бути зведена до простої утримання біткойнів. Вона фінансується за допомогою звичайних акцій, конвертованих облігацій та привілейованих акцій, а потім розподіляє капітал на біткойни, створюючи різні структури ризику та доходу для різних інвесторів. У розповіді Strategy біткойн — це не просто актив, який утримують, а основа для її ринкових продуктів та механізмів фінансування.
Обидва фокусуються на різних речах: MSCI потребує єдиної, виконуваної системи класифікації індексів; Strategy ж бажає, щоб ринок визнав, що його структура цінних паперів, фінансування та діяльність з розподілу капіталу утворюють бізнес-модель. Це не просто питання того, хто правий, а хто ні, а потенційна напруга між правилами класифікації та економічною сутністю компаній.
Ми схильні вважати, що структура активів може описувати, які ризики несе підприємство, але недостатня для самостійного визначення того, як воно створює вартість. Але навпаки, постійне фінансування та купівля біткоїнів не означають автоматично формування сталого конкурентного переваги. Ключовим залишається економічний результат: чи здатна Strategy отримувати фінансування за розумну ціну? Чи може зростання експозиції на біткоїн на акцію покрити витрати на фінансування та розведення власного капіталу? Чи задовольняють диференційовані цінні папери реальні, стабільні інвестиційні потреби?
Ці питання мають більший сенс, ніж просто позначати Strategy як «бізнес-компанію» або «інвестиційний інструмент».
Тому ми вважаємо, що заміна аналізу бізнес-моделі прямим аналізом структури активів є недостатньою. Відсоток утримування біткоїнів може описувати структуру активів стратегії, але не може сам по собі визначити її бізнес-модель. MSCI може створювати власні правила доступу до індексів, але якщо система класифікації не виявляє справжню економічну діяльність компаній, то вона потребує перегляду.
Уроки Berkshire Hathaway: Розподіл капіталу також може стати ключовою здатністю
У історії бізнесу зміна джерел цінності компанії не є незвичайною. Berkshire Hathaway спочатку була текстильною компанією, а потім поступово перетворилася на універсальну компанію, зосереджену на страховій діяльності, володінні підприємствами та розподілі капіталу. Після придбання National Indemnity у 1967 році страхові операції та їхні страхові резерви стали важливим джерелом фінансування, а Баффет і його команда безперервно розподіляли капітал на бізнеси та активи з більшим потенціалом довгострокової віддачі.
Історія Berkshire підтверджує, що ключова конкурентна перевага підприємства не обов’язково полягає у тому, що воно спочатку виробляло. Джерела фінансування, організаційна структура та здатність до розподілу капіталу також можуть стати важливими джерелами довгострокової вартості.
З цієї точки зору питання, поставлені Strategy, не є безпрецедентними. Якщо компанія створила стійкі джерела фінансування, диференційовані фінансові продукти та механізми розподілу капіталу навколо певного ключового активу, то ринок має обов’язково дослідити: чи її конкурентні переваги походять безпосередньо від базових активів чи від здатності організовувати капітал і перетворювати його на активи?
Беркшир вже довів цю здатність за допомогою довгострокових результатів діяльності, а Strategy все ще перебуває в процесі перевірки.
Стара модель повинна розуміти нову економіку, а нова економіка повинна довести свою цінність
Щодо суперечок щодо MSCI, індексні агенції несуть відповідальність за підтримку послідовності класифікації і не можуть розробляти індивідуальні критерії оцінки для кожної компанії. Однак уніфіковані правила, якщо вони не здатні повноцінно виявляти нові бізнес-моделі, також можуть недооцінювати реальну економічну діяльність деяких компаній.
Якщо діяльність підприємства зазнає фундаментальних змін, а класифікаційна система все ще залежить від історично сформованих показників для його розуміння, така класифікація може втратити пояснювальну силу щодо економічної реальності. Сучасні переваги підприємств все частіше походять від програмного забезпечення, мереж, фінансової інженерії, даних та здатності організовувати капітал, а не від традиційних об’єктів, обладнання та продуктів. Для цих нових підприємств нам потрібно не відмовлятися від класифікації, а створювати більш пояснювальні методи класифікації, які здатні розрізняти різні бізнес-моделі.
Стратегія намагається довести, що біткоїн може бути не лише активом, а й основою для системи організації та розподілу капіталу. Чи зможе він справді створити тривалу конкурентну перевагу, все ще треба перевірити ринку за допомогою часу та економічних результатів. Але перед тим, як робити висновки, ми принаймні повинні спочатку зрозуміти, що саме він намагається побудувати.
Історично нові підприємства спочатку змінювали спосіб створення вартості, а потім — спосіб, яким люди їх розуміли.
Так само, як і трансформація Berkshire, так само і піднесення багатьох платформних компаній. Справді варто інвестувати не в ті компанії, які просто не піддаються поясненню старими рамками, а в ті, що створили нові механізми створення вартості і в кінцевому підсумку довели це економічними результатами.
Стара модель повинна розуміти нову економіку, а нова економіка також повинна довести свою цінність.