Morpho Midnight вирішує проблему початку фіксованої кредитування за допомогою зіставлення за інтентом

Автор: Castle Labs

Переклад: Deep潮 TechFlow

Огляд Shenchao: Ринок позичкових операцій у ланцюзі майже 28,5 млрд доларів США складається майже виключно з плаваючих відсоткових ставок, і під час екстремальних ринкових умов вартість позики виходить з-під контролю. У цій статті розбирається, як Morpho Midnight вирішує найскладнішу проблему початкового запуску позичок з фіксованою відсотковою ставкою за допомогою інтент-мітчингу та торгівельних позицій — обов’язкове читання для фахівців, що стежать за сектором DeFi-позичок.

Цей фрагмент взятий з нашого дослідницького звіту про позики з фіксованою процентною ставкою «Ринкова структура та проектування протоколів», де розглядаються нові рішення в цій галузі.

Наразі обсяг активних позик на ринку позичання становить 28,5 млрд доларів США, і майже весь попит походить від позик з плаваючою процентною ставкою. Це добре працює в стабільні періоди; але під час стресових подій, коли крива використання зміщується, ставки позичання можуть різко зростати. Різке збільшення процентних ставок змушує частину позичальників вийти з ринку або зменшити леверидж, що робить загальний кредитний ринок менш ефективним.

Насправді, DeFi-ринки грошей вирішують проблему, яку традиційне кредитування не може надати: миттєве позичання за допомогою забезпечення.

Але залишається ще одна невирішена проблема: до завершення кредиту ви не можете визначити вартість боргу.

Саме це є поточним напрямком багатьох продуктів: перехід до кредитних продуктів із фіксованою процентною ставкою та фіксованим терміном. У такому ринку кредитори отримують фіксовану дохідність і чітко знають, скільки зароблять на своїх депозитах; позичальники також знають, скільки мають сплатити.

Попит на такі ринки можна умовно поділити на три категорії учасників:

Позичальники зі збігом термінів: фонди, скарбниці, випускники RWA, трейдингові столи по базису/арбітражу, яким потрібно, щоб термін боргу відповідав терміну активів, вікнам викупу або циклу стратегії.

Детерміновані позичальники: користувачі з циклічним плечем, користувачі з ліквідним доходом та трейдери, які можуть не звертати уваги на точну дату погашення, але потребують стабільних витрат на позичання, щоб уникнути стиснення спреду.

Позичальники/креатори: скарбниці, маркет-мейкери та розподільники, які хочуть самостійно вибирати термін, забезпечення та дохідність, а не пасивно приймати наслідки використання.

Ітерація ранніх позик з фіксованою процентною ставкою стикається з трьома проблемами:

Фрагментація ліквідності: ринок фіксованих процентних ставок розділяє ліквідність за датою погашення, процентною ставкою, забезпеченням та терміном, що робить пошук відповідності значно складнішим, ніж у одній пулі з плаваючою процентною ставкою.

Неможливо досрочно вийти: після початку строку кредиту позичальнику важко вийти до терміну, якщо немає вторинної ліквідності, каналу викупу або іншого покупця. Це не є проблемою для позик з плаваючою відсотковою ставкою.

Проблема холодного запуску: кредитори не хочуть блокувати забезпечення без отримання доходу, чекаючи на контрагента.

Зі зростанням інституційних інвестицій та появи більш складних стратегій, таких як циклічне використання маржі, користувачі еволюціонували, і попит на фіксовані термінові ринки постійно зростає. Однією з головних проблем позичання в блокчейні є невизначеність плаваючих відсоткових ставок; з фіксованими ставками позичання користувачі з самого початку знають свою дохідність і витрати. Крім того, це забезпечує кращий досвід користувача, оскільки протоколи змушені безпосередньо цінувати термін, якість забезпечення, ліквідність для виходу та ризики рефінансування.

У цій статті ми розглянемо дизайни, використані кількома відомими протоколами плаваючої відсоткової ставки, зокрема Morpho, Jupiter та Kamino. Ці три платформи разом мають 6,83 млрд доларів США активних позик і недавно увійшли на ринок фіксованих відсоткових ставок і фіксованих термінів, враховуючи зазначені вище питання.

Morpho, як відомий протокол плаваючих процентних ставок для позичання, у липні запустив Morpho Midnight. Це протокол позичання нульових купонних облігацій на основі інтентів, де позичальники та кредитори висловлюють свої інтенти, а їхні позиції виражаються у вигляді одиниць боргу (кожна одиниця представляє зобов’язання повернути один позичковий токен до терміну) та одиниць кредиту (право вимоги на повернені позичкові токени). Рішення Midnight полягає у тому, щоб зробити позики торгівельними, забезпечуючи гнучкість терміну та передбачуване забезпечення для інституцій. Відсоткові ставки визначаються цінами на фіксовані термінові одиниці кредиту та боргу, які торгуються позичальниками та кредиторами.

У Midnight позичальники та позичальники публікують «пропозиції», не блокуючи кошти, а виражаючи інтенцію позичити або надати позику за певною ціною, терміном та конфігурацією забезпечення на відповідному ринку.

Засоби використовуються лише під час розрахунків (зворотний виклик), що вирішує проблему холодного запуску: кредитори вкладають кошти лише після виконання угоди, що підвищує ефективність використання капіталу. Це також допомагає привернути більше ліквідності, як зазначає команда Morpho:

Дозволяючи користувачам отримувати плаваючу відсоткову ставку на протоколах, таких як Morpho Blue, ви можете усунути звичайну втрачену вигоду під час очікування узгодження ордерів та створити більше стимулів для подачі ордерів, збільшивши загальну ліквідність, доступну користувачам.

Ще одна проблема, з якою стикається ринок фіксованих ставок — це фрагментація капіталу, оскільки кожна дата погашення, тип колатералу та діапазон відсоткових ставок може стати окремим ринком. У Midnight капітал не блокується на етапі наміру; користувачі можуть публікувати оферти через різні ринки: «Оскільки одна й та сама сума коштів може одночасно пропонуватися на кілька ринків, загальна ліквідність, яку окремий маркет-мейкер може надати користувачам, = доступні кошти × кількість ринків».

З моменту запуску у липні 2026 року активні позики на ринку Midnight досягли 3 мільйонів доларів США. Хоча цифра ще невелика, команда очікує швидких змін, оскільки «вона також успадковує наявні мережеві ефекти та екосистему Morpho. Наприклад, сьогодні скриньки Morpho зберігають понад 4 мільярди доларів США. Після запуску адаптера скриньок ці кошти зможуть починати пропонуватися на Morpho Midnight і відігравати важливу роль у формуванні глибокої ліквідності».

Найцікавішою проблемою, яку вирішує Midnight, є досрочний вихід. У старіших або менш ліквідних фіксованих термінових ринках позичальники та кредитори часто мають обмежені можливості для виходу до терміну. Midnight покращує це, роблячи позиції взаємозамінними: кредитори можуть продавати кредитні одиниці, а позичальники — купувати боргові одиниці, щоб зменшити непогашений борг.

Хоча Midnight можна розуміти як базову архітектуру для позик з фіксованою процентною ставкою, на ній вже була побудована шар доступу: Tenor Finance. DeFi Frontier називає Tenor «HIP-3 для Midnight».

Tenor по суті успадковує всі функції базового рівня Morpho Midnight і додає до них додаткові можливості:

Автоматичне продовження та опція відкату: Tenor вводить автоматичне продовження позицій, щоб уникнути ліквідації після закінчення терміну. Він використовує окремих keeper’ів для перенесення позики на новий термін з фіксованою процентною ставкою до закінчення терміну. Якщо не вдається знайти відповідність з фіксованою процентною ставкою, можна безпосередньо відкатитися до плаваючої процентної ставки на Morpho Blue.

Ончейн-OTC-протокол: Tenor дозволяє користувачам запитувати ціни та розсилати індивідуальні овер-контр-пропозиції. Ці пропозиції можна надіслати партнерам з білого списку, що дозволяє проводити прямі переговори.

Інструменти організації та контролю доступу: Tenor надає інституціям можливість організовувати облікові записи на основі ролей. За допомогою таких облікових записів вони можуть запускати налаштовані ринки кредитування з обмеженим доступом, обмежуючи хто може брати або надавати позики згідно з вимогами відповідності або KYC.

Tenor зменшує термінові труднощі завдяки додаванню автоматичного продовження та опцій відкату, що дозволяє фіксованим позиціям плавно продовжуватися, якщо існує відповідна ліквідність або виконуються умови відкату. На цій основі налаштовуваність робить платформу більш зручною для інституцій; у довгостроковій перспективі команда очікує, що платформу використовуватимуть користувачі, з одного боку — менеджери активів, а з іншого — корпорації.

Jupiter Offerbook, запущений Jupiter Exchange, увійшов у відкритий тест у червні 2026 року, що збігається за часом із публікацією білого паперу Morpho Midnight. Jupiter Lend — це продукт з плаваючою відсотковою ставкою, запущений минулого року, який став першим кроком Jupiter у сфері позичання. Зараз, завдяки Offerbook, вони виходять на ринок із фіксованим терміном.

Offerbook — це інтенційно-орієнтований позичковий протокол, який не має цінової бази для ліквідації та підтримує позики з фіксованим терміном для довгих хвиль активів.

Терміни кредитування на платформі короткі — зазвичай від 1 до 30 днів. При закінченні терміну, якщо позичальник не повертає кошти, кредитор безпосередньо отримує забезпечення, без здійснення ліквідації. Такий ринок дозволяє використовувати будь-які довгострокові активи як забезпечення — незалежно від того, чи це NFT, RWA чи будь-який інший актив без активного визначення ціни, за умови, що кредитор готовий його застрахувати. Це унікальне рішення, оскільки воно замінює постійну цінову ліквідацію на переказ забезпечення за терміном закінчення, а також сприяє створенню спеціалізованих ринків для активів, які раніше було важко фінансувати.

У Offerbook користувачі можуть публікувати наміри надати або отримати позику, які відображаються в додатку; коли пропозиція приймається, ліквідність зіставляється. Оскільки користувачі погоджуються лише після зіставлення, вони можуть вільно використовувати кошти для інших цілей до виконання замовлення, що вирішує проблему холодного запуску. Це створює можливості для позичальників і кредиторів отримувати дохід, поки вони знаходять повністю відповідне зіставлення за умовами.

З моменту запуску активні позики Jupiter Offerbook досягли 450 000 доларів США. Хоча їхня модель унікальна, важко сформувати ринок і створити попит, оскільки її масштабованість обмежена готовістю кредиторів безпосередньо страхувати забезпечення.

Kamino недавно опублікувала білу книгу свого протоколу позичання з фіксованою процентною ставкою. Замість створення окремого ринку з фіксованою процентною ставкою, вона додала резервні пули з фіксованою процентною ставкою всередину Kamino Lend. Перевагою такої архітектури є здатність до масштабування: позичальники можуть бачити чітку структуру термінів, а кредитори можуть пропонувати конкретні процентні ставки та терміни, не виходячи повністю з системи з плаваючою процентною ставкою, перетворюючи позичання з фіксованою процентною ставкою на додаткову функцію.

Кожен резервний пул на платформі визначається ставкою та терміном: наприклад, позичання USDC за різними ставками та термінами. Усі ці різні ставки та терміни утворюють сітку.

За допомогою цієї сітки Kamino дозволяє позичальникам та кредиторам виражати бажані умови угоди за двома вимірами: ціною та часом. Позичальники публікують свої наміри позичити, вказуючи забезпечення, обсяг, максимальну процентну ставку та термін. Кредитори публікують умовну ліквідність, вказуючи процентну ставку, термін та суму, які вони готові надати. Сітка стає рівнем виконання: позичальники отримують доступ до фіксованих процентних ставок із передвизначених комбінацій ставок та термінів.

Позичальники не зіставляються безпосередньо, а пропонують ставки на структурованій сітці з передвизначеними процентними ставками та термінами (наприклад, 1 місяць — 4,5%, 3 місяці — 5% тощо), формуючи видиму структуру термінів та криву дохідності для різних активів. Використовуючи інфраструктуру Kamino, позичальники можуть публікувати намір очікувати зіставлення ліквідності або безпосередньо отримувати доступ до доступної ліквідності з фіксованою процентною ставкою з сітки. На цій основі, якщо дозволяє ліквідність, Kamino може автоматично продовжувати позику на наступний термін, подібно до Tenor; якщо ж доступна лише плаваюча процентна ставка, система може переключитися на неї. Це вирішує проблему терміну дії та підтримує продовження позик, зменшуючи необхідність ручного управління кожним терміном для позичальників.

Для виходу позичальники повинні пройти через чергу виведення. Якщо позичальник не може миттєво вийти через те, що ліквідність вже розміщена, вони потрапляють у чергу за принципом «першим прийшов — першим обслужений» і отримують повернення коштів, коли позики у цьому резервному пулі закінчуються. Така структура забезпечує, що максимальний час очікування позичальників обмежений терміном резервного пулу.

Хоча зіставлення відбувається між двома сторонами, кошти не залишаються без руху. Вони продовжують отримувати дохід із резервного пулу з плаваючою процентною ставкою, що допомагає вирішити проблему початкового запуску.

Фіксована відсоткова ставка не видаляє жодного з ризиків, що виникли при позичанні з плаваючою відсотковою ставкою протягом багатьох років, але вона робить витрати на борг чіткими.

Це саме те, чого завжди не вистачало DeFi-кредитуванню.

Плаваючі ставки потужні, бо роблять позики миттєво доступними, але вони зводять все до однієї кривої використання. Навпаки, ринки з фіксованою ставкою дозволяють позичальникам цінувати терміни, кредиторам — вибирати терміни та ризик забезпечення, кураторам — розподіляти кошти через терміни, а додаткам — створювати більш передбачувані кредитні продукти. Ми також починаємо бачити початкові ітерації передбачуваних кредитних продуктів, наприклад, Aave запустила Stable Vaults у липні.

Це важливо, оскільки DeFi-позики розширюються. Вони зараз підтримують циклічне кредитування, базисні стратегії, управління коштами, активи, пов’язані з RWA, та споживчі застосунки. Користувачам потрібне не лише ліквідність: їм потрібні чіткі та фіксовані умови фінансування.

Ми очікуємо, що конкуренція в цій галузі посилиться, і з’являться більше інноваційних рішень для розширення масштабів позичання за фіксованою процентною ставкою.

Поточний рівень використання також відносно низький, і плаваючі процентні ставки все ще домінують на ринку, але метою є збільшення загального розміру ринку, оскільки ці продукти можуть задовольняти багато випадків використання, які зараз не можуть бути вирішені за допомогою DeFi-позик.

Крім того, ці продукти призначені для вирішення проблем, з якими стикалися ранні протоколи цієї галузі, і вони мають більш сильну систему розподілу, оскільки відповідні продукти позичання за плаваючою процентною ставкою вже дозріли. Наприклад, кошти на ринку плаваючих процентних ставок можуть бути оцінені на ринку фіксованих процентних ставок, одночасно отримуючи дохідність і зберігаючи ефективність.

З дозріванням цих продуктів ми маємо побачити значну кількість стратегій, які раніше були зовсім неможливі, а також новий інноваційний цикл у сфері позичання.