Дослідницький звіт Morgan Stanley: Ринок обладнання для напівпровідників WFE перевищив очікування, але інтерес інвесторів охолонув

Автор: Rita

Сектор капітальних обладнань для напівпровідників постійно перевищує попередній потужнісний потолок, але інтерес ринку до додаткового зростання знижується.

7 вересня Morgan Stanley опублікувала галузевий звіт про SPE, в якому висунула сім ключових аргументів. Morgan Stanley вважає, що ринок стоять перед ключовим розбіжністю: прогнози WFE постійно підвищуються, але інвестори все менше готові платити за додатковий зростання без більш чітких доказів тривалості циклу. Morgan Stanley рекомендує активи, які ринок цінує як «пік у 2027 році», зокрема AEIS, MKS і ONTO. Morgan Stanley зберігає рейтинг «на рівні ринку» для американського сектору SPE.

Morgan Stanley зазначає, що неоднозначність ринку щодо акцій SPE походить із двох взаємопов’язаних, але логічно різних підходів.

Першим є фреймворк AI-доходності капіталу. SPE є частиною логіки інвестицій у AI-інфраструктуру: розширення виробничих потужностей напівпровідників безпосередньо відображається на розгортанні гігаваттного рівня великомасштабними виробниками. Якщо інвестори не впевнені у темпах розгортання гігаватт, наприклад, через затримки будівництва центрів обробки даних або тиск на облігації або кредитні дефолтні свопи великомасштабних виробників, то акції, пов’язані з AI-інфраструктурою, важко купувати. Morgan Stanley вважає, що оцінка фундаментальних показників ринком не змінилася, але спосіб сприйняття цих фундаментальних показників змінився. Оскільки Morgan Stanley не відчуває комфорту щодо подальшого підвищення оцінок WFE, вона застосовує мультиплікатори на рівні циклічного дна для прибутку на акцію на 2027 або 2028 рік.

Другим є фреймворк очікуваної насиченості. Очікування щодо WFE на 2027 та 2028 роки наблизилися до насичення: інвестори, згідно з інформацією Morgan Stanley, очікують приблизно 230 млрд і понад 300 млрд доларів США, тоді як прогнози Morgan Stanley становлять 223 млрд і 254 млрд доларів США. Ринок вважає, що простір для подальшого підвищення обмежений, тому застосовує ті самі мультиплікатори оцінки на дні циклу.

Morgan Stanley оновила оцінку вимог до WFE на кожен ГВт потужності. Хоча специфікації Rubin Ultra ще не затверджені, Morgan Stanley оцінює вимоги до WFE на рівні приблизно 3,4 млрд доларів США на кожен ГВт, тобто приблизно 7 млрд доларів США WFE на кожні 100 млрд доларів США витрат на штучний інтелект. Ця оцінка нижча за 9–10 млрд доларів США, наведені Lam Research, оскільки аналіз Morgan Stanley охоплює лише NVIDIA і не враховує TPU від Google чи Trainium від Amazon.

На основі цієї рамки команда Morgan Stanley у сфері інтернету прогнозує, що капітальні витрати великих провайдерів у 2027 році досягнуть 1,2 трильйона доларів США, що відповідає 29 ГВт потужності. Це перетворюється на додатковий попит на WFE у розмірі приблизно 87–125 мільярдів доларів США щороку з 2025 року. Якщо припустити, що не-AI сегменти ринку не отримають додаткових потужностей, це означає, що обсяг WFE у 2027 році складе приблизно 204–242 мільярди доларів США, тоді як прогноз Morgan Stanley — 223 мільярди доларів США — розташований посередині цього діапазону.

Кілька факторів, які Морган Стэнлі раніше передбачав як драйвери медвежого ринку, вже майже реалізувалися. Intel у своєму останньому фінансовому звіті спрогнозував, що капітальні витрати у 2027 році значно перевищать рівень 2026 року, а також залучив 20 мільярдів доларів США у вигляді акцій. Оголошення Kioxia K3 про спільне розширення виробництва з Solidigm свідчить про те, що нові проекти NAND вже отримали схвалення ринку. Виробники пам’яті намагаються якнайшвидше запустити виробничі потужності, і Морган Стэнлі передбачає, що Lam Research, Applied Materials та Tokyo Electron матимуть обсяги поставок DRAM за квартал у грудні понад 6 мільярдів доларів США.

Нові прирости можуть походити з трьох джерел. З боку Terafab, Morgan Stanley очікує внесок у WFE у розмірі приблизно 2 млрд доларів США щорічно в 2027–2028 роках, зростаючи до 6 млрд доларів США в 2029 році. З боку зрілих логічних процесів, Morgan Stanley очікує зниження на 2% у 2026 році та зростання на 18% у 2027 році. Morgan Stanley вважає, що ринок недооцінює еластичність відновлення зрілих технологічних процесів.

Постачання бітів DRAM з 2026 року зросло на 36%, а TrendForce прогнозує зростання на 31% за весь 2026 рік. Модель Morgan Stanley показує, що постачання бітів у 2026 та 2027 роках зросте на 32% і 38% відповідно, зі зростанням HBM на 55% і 57%.

Міграція HBM з 12-го рівня на 8-й викликала увагу ринку. Morgan Stanley зазначила, що перехід з 12-го на 8-й рівень не означає пропорційного зменшення всіх технологічних етапів. SK Hynix раніше повідомляла, що чіпи з 12-рівневим стеком на 40% тонші та мають на 13% вужчі зазори порівняно з 8-рівневими, що значно збільшує складність контролю. Morgan Stanley вважає, що якщо дорожня карта HBM не зможе розвиватися до 16 рівнів і більше, попит на гібридне з’єднання зменшиться, а інтенсивність контролю технологічного процесу важко буде подальше підвищувати.

Інтел завжди був важливим клієнтом Applied Materials та Tokyo Electron, і обидві компанії історично мали майже однакову частку у витратах Інтел на капітальні вкладення. Але Morgan Stanley вважає, що з моменту призначення Чена Ліву на пост генерального директора Інтел та початку лідерства Наги Чандрасекарана у бізнесі контрактного виробництва у червні 2024 року, стратегія виробництва Інтел змінилася, і частка постачальників може бути перерозподілена.

Найбільш очевидним прикладом є міцність обладнання для контролю процесу. Morgan Stanley оцінює, що частка обладнання для контролю процесу у WFE Intel зросла з приблизно 6% у 2023 році до приблизно 10% у 2026 році, і KLA та Onto Innovation вже почали від цього вигодовувати.

Морган Стэнлі зазначає, що динаміка запасів у поточному циклі відрізняється від минулих. Абсолютні запаси Applied Materials та Lam Research зросли на 8% за останні два квартали, але кількість днів обороту запасів зменшилася на 19 днів, оскільки обидві компанії використовували запаси для задоволення термінових замовлень клієнтів. Кількість днів обороту запасів досягла найнижчого рівня з кварталу грудня 2021 року.

Морган Стэнлі вважає, що оцінки AEIS і MKS є дисбалансованими. Постачальники підсистем у циклі виступатимуть краще, ніж раніше, оскільки OEM не мають запасів підсистем для споживання. Коли цикл сповільниться, Applied Materials і Lam Research не зазнають негативного впливу запасів підсистем, як у попередньому циклі.

Проте поточна оцінка AEIS і MKS схожа на оцінку акцій «раннього циклу», тоді як OEM оцінюється з урахуванням прибутку 2028 року. Morgan Stanley вважає, що це розбіжність є помилковою, оскільки фактори зниження запасів, які в попередньому циклі призвели до поганої ефективності постачальників субсистем, малоймовірно повторяться в цьому циклі в такому ж обсязі.

Відмова від відповідаль

Цей текст є узагальненням та інтерпретацією дослідження від стороннього брокерського агентства (Morgan Stanley, 7 вересня 2026 року) з урахуванням публічної інформації ринку. Цитовані оцінки, цільові ціни, прогнози прибутку та відповідні висновки є думками аналітиків цього брокерського агентства і відображають лише позицію їхньої організації, а не позицію Chaoxiang Research, а також не є рекомендаціями щодо інвестування.

Ринок має ризики, приймайте рішення незалежно. Цей матеріал не повинен використовуватися як основа для купівлі чи продажу будь-яких цінних паперів.