Звіт Morgan Stanley: P/E пам’яті впав до 2–3x, цикл не входить у низхідний тренд

Автор: Rita

SK Гіяліс та Samsung Electronics впали більше ніж на 50% зі своїх піків у червні, і за консенсусними прибутками на акцію на 2027–2028 роки їх коефіцієнти P/E залишилися лише на рівні 2–3. У звіті Bank of America від 16 жовтня 2026 року таку оцінку віднесено до діапазону дна циклу, при цьому збережено прогнози прибутку рівня суперциклу. Звіт висновує, що ця корекція акцій зберігання не пов’язана з фундаментальними показниками і відображає надмірну стурбованість щодо циклу «розквіт-падіння» у сфері AI-зберігання.

Каркас Bank of America має два рівні. З точки зору оцінки, коефіцієнт P/E 2–3 рази нижчий, ніж у попередніх циклах зростання — 4–7 разів, а коефіцієнт P/B наближається до 1,0 від розрахункової чистої вартості на діючу акцію за 2027–28E. З точки зору прибутковості, прибуток на акцію у 2028 році зменшиться на одиниці в порівнянні з попереднім роком, але абсолютні показники продажів, операційного прибутку та прибутку на акцію залишаються близькими до пікових значень 2027 року та рекордних рівнів. Разом це означає, що оцінка відповідає дну циклу, а прибутковість не підтверджує спад.

Потреби у заміні сховищ на базі ШІ для центрів обробки даних охоплюють низькопотужну пам’ять LPDDR5, компактні модулі пам’яті SOCAMM, пам’ять з високою пропускною здатністю (HBM) та корпоративні твердотілі накопичувачі (eSSD). Більш досконалі графічні процесори (GPU) та спеціалізовані інтегральні схеми (ASIC) продовжують збільшувати обсяг пам’яті на одиницю обладнання.

Samsung Electronics має коефіцієнт P/E 3,0 у 2027 р. та 2,8 у 2028 р.; SK Hynix — 2,7 у 2027 р. та 2,3 у 2028 р. Bank of America розрахував ці показники на основі консенсусних прибутків на акцію з 2027 по 2028 рік, і обидві компанії знаходяться в діапазоні 2–3. Під час попередніх циклів зростання коефіцієнти P/E цих компаній становили 4–7. Зараз вони на 30–50% нижчі.

Коефіцієнт ціна/бухгалтерська вартість близький до 1,0 разу чистих активів на акцію за 2027–28E. Історично такий рівень спостерігався на дні циклу, коли спостерігалося високе рівень запасів чіпів, падіння середньої ціни динамічної оперативної пам’яті (DRAM) більше ніж на 50%, величезні операційні збитки та високі витрати на позики. Зараз середня ціна DRAM зросла на 20–30% у порівнянні з попереднім періодом, і умови цін, характерні для історичних днів циклу, не спостерігаються.

Bank of America визнає, що прибуток у 2028 році буде слабшим, з низьким квартальним зростанням у 2027 році та зниженням прибутку на акцію у 2028 році на одиниці у порівнянні з попереднім роком. Продажі, операційний прибуток та прибуток на акцію у 2028 році наблизяться до пікових та рекордних рівнів 2027 року. Оцінка залишається низькою навіть з урахуванням слабкішого прибутку 2028 року. Звіт вважає, що недавня корекція акцій сектору зберігання не відповідає фундаментальним показникам сектору зберігання.

SK Гіяліс знизилася на 57% з піку у червні до жовтня, що перевищує середній корекційний рівень у 51% за останні 20+ років. Історично середня тривалість корекції становить 15 місяців, а цього разу вона тривала лише 4 місяці. Падіння глибше, а час коротший.

За останні 20+ років Hynix у середньому зростав на 621% за 25 місяців від дна до піку та коригувався на 51% за 15 місяців. З дна 2003 року до піку 2006 року зростання склало 1314%, а з квітня 2025 року по червень 2026 року — 1696%. Після кожного сильного спаду відновлення було ще сильнішим.

Поточний P/E на 2027–28E — 2–3 рази, що рідко зустрічається поза дном циклу. Середня ціна продажу DRAM зараз зросла на 20–30% у порівнянні з попереднім періодом, тоді як у звичайних днах циклу вона зазвичай знижується на 10–30%. SK Hynix входить у цю корекцію завдяки попиту на інфраструктуру ШІ та HBM, і довгострокові драйвери прибутковості не перервані. Співвідношення ризику та доходності схоже на формування історичного дна, а не на початок структурного спаду.

Банк Америки зустрівся з інвесторами в Сінгапурі цього тижня: хедж-фонди виступають проти, більшість довгострокових інвесторів схильні до зростання. Аргументи проти включають високі витрати на позики для нових хмарних провайдерів (neocloud), збільшення поставок DRAM за технологією 4F² в Китаї, зниження обсягу пам’яті на один GPU, можливе зменшення капітальних витрат на штучний інтелект або уповільнення зростання цін на пам’ять, а також те, що прибуток може не досягти очікувань оптимістів. Розбіжності між «вовками» та «биками» стосуються лише тривалості циклу, але їхні оцінки напрямку збігаються.

Банк Америки відповідає пункт за пунктом. Коефіцієнти оцінки залишаються занадто низькими навіть за умови слабшої прибутковості до 2028 року; вплив китайської 4F² обмежений; у стартапів у сфері ШІ та нових хмарних провайдерів величезний портфель замовлень; навіть за припущенням про зниження середньої ціни після 2026 року виробники чипів пам’яті зберігають високу маржинальність та рентабельність вкладеного капіталу (ROIC); віддача акціонерам є високою, а дивіденди та викуп акцій у 2027–2028 роках можуть досягти понад 10% поточної ринкової капіталізації.

Загальний доступний ринок глобального зберігання (TAM) зросте з майже 1 трильйона доларів США у 2026 році до понад 2 трильйонів доларів США у 2030 році, прибуток від операцій може досягти 1 трильйона доларів США, а ринкова капіталізація галузі — 10 трильйонів доларів США, наразі лише кілька трильйонів доларів США.

Південна Азія опублікувала оптимістичні прогнози на 4Q. Bank of America очікує, що оголошення SK Hynix про 4Q 28 жовтня покаже зростання середніх цін і маржі. Виробництво шостого покоління HBM4 з 12 шарами активно зростає, а додаткові замовлення передбачають ще 8 шарів; незважаючи на недавні викупи на 40 трильйонів корейських вонів, можливо, буде виплачена додаткова готівкова дивідендна виплата.

Дані за жовтень у галузі не слабкі. Договірні ціни на PC DRAM DDR5 і DDR4 зросли на 15% і більше щомісяця; спот-ціни залишилися стабільними на тлі зростання процентних ставок по американським облігаціям; експорт напівпровідників з Кореї за перші 10 днів жовтня склав 12,2 млрд доларів США, що на 26% менше, ніж минулого місяця, але близько до рекордного рівня; імпорт пам’яті з Китаю у серпні склав 37,3 млрд доларів США, що становить 57% від загального імпорту, що на 277% більше, ніж у попередньому році.

У вересні Китай імпортував інтегральні схеми на 71,7 млрд доларів США, що на 75% більше, ніж у попередній період, і вперше перевищило 70 млрд доларів США. Імпорт пам’яті та експорт напівпровідників свідчать про те, що попит не зруйновано. Прогнози на четвертий квартал та дані про ціни надають фундаментальну підтримку дну оцінок. Висновок Bank of America: глибока корекція схожа на дно циклу, але не переходить у спад.

Оцінка зберігання акцій вже відповідає циклічному дну; ключовим фактором, за яким слід стежити, є те, чи зможе прогноз на четвертий квартал відновити фундаментальну тенденцію до зростання.

Відмова від відповідаль

Цей текст є узагальненням та інтерпретацією дослідження від стороннього брокера (Bank of America, 16 жовтня 2026 року) з урахуванням публічної ринкової інформації. Висновки, цільові ціни, прогнози прибутку та інші судження, наведені в тексті, є думками аналітиків цього брокера і відображають лише позицію їхньої організації, а не позицію Chaoxiang Research, а також не є рекомендаціями щодо інвестування.

Ринок має ризики, приймайте рішення незалежно. Цей матеріал не повинен використовуватися як основа для купівлі чи продажу будь-яких цінних паперів.