Акції Circle впали приблизно на 6% у понеділок після того, як Morgan Stanley знизив рейтинг випускника стейблкоїну до «підзваженого» і зменшив цільову ціну до 38 доларів США — на 64% від попередніх 106 доларів США, згідно з оригінальним звітом. Цей крок відображає суттєву переоцінку прибутковості Circle, а не просто незначну корекцію цифр. Для компанії, чий основний продукт базується на цифровому активі, прив’язаному до долара, дія банку свідчить про те, що бізнес-модель стейблкоїну стикається зі структурними викликами, які значно перевищують обсяги цього кварталу.
Тиск на дохідність резервів зустрічається зі зниженням темпів зростання
Зниження рейтингу не було просто реакцією на поганий тиждень на криптовалютних ринках. Morgan Stanley зазначила слабші перспективи прибутку Circle на довгострокову перспективу, що обумовлено трьома конкретними факторами: уповільненням зростання USDC, зростанням тиску на дохід від резервів та зміщенням на транзакційний дохід з нижчою маржею. Ринкова капіталізація USDC значно нижча за свій пік 2022 року, і хоча стейблкоїн залишається домінуючою силою в DeFi, ця домінуюча позиція не призвела до стрімкого розширення в останній час. Банк тепер очікує, що дохідність, яку Circle отримує від своїх резервів, зосереджених на казначейських облігаціях, подальше стиснеться, що зменшить високомаржинальний дохід, який раніше підтримував фінальний результат.
Комісії за транзакції зростають, але забезпечують меншу маржу. На відміну від Tether, який історично опирався на величезні доходи від резервів, а не на обсяг торгівлі, шлях Circle до прибутковості залежить від того, щоб стати універсальною платіжною системою. Ця історія триває вже роками, а результати залишаються змішаними. Ринок стейблкоїнів дозріває, а дозрівання часто приносить менш прибуткову економіку, а не більш прибуткову.
Нові конкуренти зменшують домінування стейблкоїнів
Конкурентна обстановка змінилася, і не лише через інші стейблкоїни. Токенізовані грошові ринкові фонди, токенізовані банківські депозити та проекти, такі як Open USD, починають поступово зменшувати сферу застосування, яку раніше мали виключно стейблкоїни. Коли токен, забезпечений казначейством від BlackRock або Franklin Templeton, пропонує дохід безпосередньо в мережі, аргументи на користь тримання неприбуткового USDC у торгівельному гаманці значно послаблюються. Останні досягнення у токенізації, включаючи живу оплату JPMorgan з Ondo та загальну вартість реальних активів у мережі, що перевищила $20 млрд, свідчать про те, що інституції будують інфраструктуру, щоб повністю обійти традиційні стейблкоїни.
Переконання Circle у тому, що USDC стане шаром розрахунків інтернету, зараз стикається з фрагментованою реальністю. У світі, де дозвільний токен фонду може виконувати ту саму функцію розрахунків, одночасно сплачуючи власникам невеликий дохід, модель стейблкоїну без доходу починає виглядати застарілою. Morgan Stanley визначила ці токенізовані альтернативи як пряму загрозу економіці Circle, і це важливо, бо інфраструктура вже не є теоретичною — вона вже працює і розраховує мільярди.
Стейблкоїни під регуляторним оглядом
Тим часом підхід Вашингтона до законодавства щодо стейблкоїнів залишається невизначеним, і ця невизначеність пошкоджує перспективи публічної оцінки Circle. Політична боротьба посилюється. Великі банки намагаються перетворити ключовий криптовалютний законопроект за кілька днів до голосування у Сенаті, прагнучи отримати переваги, які можуть переписати правила для випускників стейблкоїнів. Якщо регулювання на користь банківських токенізованих депозитів або встановить суворі вимоги до резервів, що підірвуть гнучкість Circle, модель доходів компанії може знову зазнати небажаного перезавантаження.
Circle створила репутацію як відповідальний, прозорий емітент — якість, що має велике значення в секторі, який часто визначається нечіткістю. Але сама відповідність не захищає компанію від законодавчих ризиків. Сама регуляторна ясність, якої Circle прагнула роками, може настати і сприяти саме тим інституціям, які вже входять на ринок токенізованих депозитів. Це не є медв’ячим сигналом для блокчейн-платежів у загальному, але є проблемою для самостійного емітента стейблкоїнів, який не є частиною більшого банківського конгломерату.
Що все ще працює — і що залишається непривабливим
Це не все негативно. USDC продовжує домінувати в DeFi на базі ethereum, а партнерства Circle з біржами надають йому перевагу у розповсюдженні, яку новим учасникам важко буде відтворити за одну ніч. Цей стейблкоїн не постраждав від кошмарів від’єднання від прив’язки, які торкнулися менших алгоритмічних експериментів. Але реакція ринку на запис Morgan Stanley — падіння на 6%, що не є катастрофічним, але й не є байдужою реакцією — свідчить про те, що інвестори все частіше враховують середовище, в якому Tether і кілька альтернатив з дохідністю стискають Circle з обох боків.
Невідповідена питання — чи зможе Circle швидко змінити стратегію на ринку, де більше не потрібен єдиний домінуючий стейблкоїн. Якщо USDC стане одним із багатьох розрахункових токенів, а не стандартом он-чейн долара, перезапуск акцій на $38 може не означати кінець переоцінки. Він може вказувати на початок переоцінки цілого класу активів, які рік тому здавалися неприкосновенними.