Morgan Stanley: Неробоча відомість за серпень — це лише розігрів, підвищення ставки у вересні залежить від CPI

Автор: Дун Цзин, Wall Street Journal

Уолл-стріт уважно стежить за майбутнім оприлюдненням звіту про зайнятість за серпень, але останнє попередження від Bank of America: не дайтеся обманути «штучною» цифрою NFP — це лише закуска, справжній вирішувальний момент щодо підвищення ставки ФРС у вересні — це дані CPI, які з’являться після нього.

За інформацією TradingView, у найновішому дослідженні з інтересів та валютного ринку, опублікованому Bank of America 2 вересня, зазначено, що дані про непрофесійну зайнятість за серпень — це лише «розминка», а справжнім ключовим фактором, що вирішить, чи підвищить ФРС процентні ставки у вересні, будуть майбутні дані про інфляцію CPI.

Згідно з звітом, Bank of America очікує, що в серпні кількість нових робочих місць у несільському господарстві складе лише 40 тис. (приватний сектор — 35 тис.), що значно нижче за ринкові очікування, а рівень безробіття залишиться на рівні 4,1%. У виступі на конференції в Джексон-Голлі голова ФРС Волш частота згадування термінів, пов’язаних із інфляцією, була майже вдвічі вищою, ніж термінів, пов’язаних із ринком праці, що чітко свідчить про те, що інфляція є основним ориентиром поточної грошово-кредитної політики. Ймовірність підвищення ставки у вересні зараз становить близько 70%, але остаточний висновок буде зроблено після публікації даних CPI та PPI на наступному тижні.

Цей банк вважає, що на поточному ринку існує крайньо асиметричне співвідношення ризику та доходності: відновлення облігацій США, викликане слабкими даними про непрацюючих, буде значно перевищувати продажі, спричинені кращими, ніж очікувалося, даними. З цієї причини Bank of America рекомендує інвесторам купувати 5-річні облігації США, будувати транзакцію з ухилом кривої дохідності 5-річних / 30-річних облігацій США та тактично продавати долар США.

Банк Америки очікує зростання зайнятості в несільськогосподарському секторі на 40 тис. осіб у серпні (приватний сектор — 35 тис. осіб), що нижче за ринкові очікування, але відповідає історичній тенденції до слабкості в літній період. Історичні дані показують, що дані з несільськогосподарської зайнятості у серпні традиційно мають тенденцію до нижчих, ніж очікувалося, результатів, особливо останнім часом під впливом залишкових сезонних факторів літа; дані ADP також тривалий час залишаються слабкими.

Тим не менш, середній показник працевлаштування в приватному секторі за 3 місяці залишиться на рівні близько 30 тисяч, що наближається до економічного рівня беззбитковості. Безробіття (U3) очікується на рівні 4,1%, але якщо спостерігатиметься зростання участі робочої сили, воно може зростати до 4,2%.

Банк Америки підкреслив, що з урахуванням останніх заяв Волша щодо стійкості ринку праці, навіть слабкі дані з невідомих робочих місць матимуть дуже обмежений вплив на цінування підвищення відсоткової ставки у вересні.

Аналітики Bank of America проаналізували частоту вживання слів у промові Волша на щорічній конференції в Джексон-Голлі і виявили дуже переконливі результати: терміни, пов’язані з інфляцією (включаючи inflation, prices, price stability, PCE, CPI та inflation expectations), зустрілися 61 раз, тоді як терміни, пов’язані з ринком праці (включаючи labor, employment, unemployment, jobs, wages та workers), зустрілися лише 30 разів — перші майже вдвічі частіші.

Ці дані безпосередньо розкривають поточну ієрархію пріоритетів політики ФРС: інфляція вища за зайнятість. У своїй промові Волш описав поточний ринок праці як близький до повної зайнятості, зосереджуючись на стабільній кількості заявок на безробіття та стабільному рівні безробіття, а не вважаючи слабкі показники нових робочих місць основним сигналом ризику.

Це означає, що навіть слабкі дані про непродуктивність за серпень матимуть дуже обмежений вплив на очікування підвищення відсоткової ставки у вересні.

За думкою Bank of America, несільські робочі місця — це лише «відкриття», а CPI на наступному тижні стане «головним шоу», яке вирішить напрямок засідання FOMC у вересні.

Варто зазначити, що Bank of America особливо звернув увагу на ключовий часовий вікно: звіт про непрофесійну зайнятість за серпень — останній важливий показник перед тим, як чиновники ФРС увійдуть у «період мовчання».

Це означає, що після публікації даних з невідомої зайнятості у федеральних чиновників буде короткий час для публічного висловлення щодо політичного значення даних ринку праці. Однак до публікації даних CPI на наступному тижні чиновники вже перебуватимуть у періоді мовчання і не зможуть надавати додаткові сигнали ринку.

Тому будь-які коментарі членів ФРС після публікації даних з невідомої зайнятості матимуть надзвичайно важливе значення для інтерпретації ринком даних CPI та формування очікувань щодо політики у вересні.

Щодо поточного ринку ставок, основний висновок Bank of America полягає в тому, що вплив даних з непрацюючого населення на ринок ставок має виражену асиметричність.

Зокрема:

Якщо рівень безробіття зросте до 4,2%, дохідність казначейських облігацій США з терміном до 2 років, як очікується, знизиться на 5–12 базисних пунктів, а з терміном до 10 років — на 5–10 базисних пунктів;

Якщо рівень безробіття знизиться до 4,0%, дохідність казначейських облігацій США з терміном до 2 років, як очікується, зросте на 5–6 базисних пунктів, а з терміном до 10 років — на 5–8 базисних пунктів;

Якщо рівень безробіття залишиться на рівні 4,1%, діапазон коливань доходності по всіх термінах становитиме приблизно 5 базисних пунктів.

За цією асиметрією стоять дві логіки: по-перше, CTA (комодиті-трейдінг консультанти) та активно керовані облігаційні фонди залишаються з відносно негативною дюраційною експозицією, що означає, що ринок легше реагує на короткі позиції при слабших даних; по-друге, навіть сильні дані з невідпрацьованого працівництва не зможуть повністю забезпечити підвищення процентної ставки у вересні, і ринок залишиться в невизначеності до публікації CPI.

Крім того, історичні закономірності також обмежують терміни підвищення процентних ставок. Bank of America також зазначає важливий політичний фактор: з 1990 року ФРС ніколи не розпочинала новий цикл підвищення ставок на засіданні FOMC, що відбувається безпосередньо перед загальними виборами. Якщо підвищення не відбудеться у вересні, наступне «активне» вікно може бути відкладено до грудня, оскільки засідання у жовтні занадто близьке до проміжних виборів.

На основі вищезазначених асиметричних ризиків і відновленої репутації ФРС, Bank of America рекомендує купувати 5-річні державні облігації США, створюючи транзакцію зі стрімким ухилом кривої дохідності 5-річних / 30-річних державних облігацій США. Bank of America очікує, що слабкі дані з непрацюючого сектору призведуть до бикового ухилу кривої дохідності, а сильні дані — до медв’яжого сплющення.

На рівні валютного ринку судження Bank of America узгоджене з логікою процентної стратегії: долар США піддається асиметричним ризикам — у випадку однакового відхилення даних від очікуваного, простір для зниження перевищує простір для зростання.

На поточному тлі ймовірність підвищення відсоткової ставки у вересні вже враховується на рівні приблизно 70%, спекулятивні довгі позиції по долару США (дані IMM) залишаються в чисто довгому стані, але останні дані про економіку США продовжують бути слабкими. Bank of America зазначає, що в цьому літі рух долара США був більше спрямований подіями політики в США, ніж реальними даними.

Банк Америки також зазначив, що відставання перепriceвання долара після Джексон-Холлу може свідчити про тривалу медв’ячу настрій, спричинену неочікуваним оголошенням про репо-операції з державними облігаціями в кінці серпня.

Якщо ФРС нарешті виконає підвищення ставок, це ефективно придушить нарратив про «погіршення долара»; якщо вона знову повторить гіпер-підходи FOMC у липні, авторитет, відновлений на Джексон-Голлі, швидко розрушиться, і долар відповідно ослабне.