Сьогодні я вважаю, що Moore Threads привернула багато уваги, головним чином тому, що в понеділок вона змогла впасти до ліміту зниження.
01
Заборонена торгівля звучить страшно, але важливо подивитися, як відбувався падіння. Відкриття о 9:30 — 498 юанів, відкриття з мінус 4%, за кілька хвилин після відкриття ціна впала до рівня забороненої торгівлі — 415,48 юаня, і протягом усього дня не змогла відновитися.
За один день капіталізація зменшилася приблизно на 48,8 млрд, загальна капіталізація впала нижче 200 млрд.
Майже дев’ять місяців після лістингу — вперше, і ще й з побиттям історичного мінімуму; обсяг усієї торгівлі за день — 3,467 млрд, обіг близько 15%, коефіцієнт обсягу понад 12 разів, зростання обсягів, паніка, актива витікають.
Виникає питання: за два дні до ліміту вниз він подав відмінний звіт, який багато хто вважає вдалим.
Доход за перше півріччя становив 1,736 млрд, що на 147% більше, ніж у попередній період — за півроку досягнуто обсягу цілого минулого року; збитки скоротилися до 11,56 млн, що на 95,73% менше, ніж у попередній період.
Відкинувши такі бухгалтерські витрати, як оплата акціями, за перший півріччя компанія отримала прибуток у розмірі 83,53 мільйона, що є першим піврічним прибутком з моменту заснування компанії. Загальна маржа прибутку склала 56,95%, що не є низьким показником для індустрії чіпів.
Зовні все виглядає добре, але звіт ще не приніс реального прибутку. Після вилучення неопераційних статей збиток склав 151 мільйон юанів. Лише за другий квартал власний капітал знову зазнав збитків у розмірі 41 мільйона юанів, а балансові показники все ще підтримуються за рахунок субсидій та доходів від інвестицій.
Хтось може сказати: «Оскільки фундаментальні показники такі хороші, то падіння до ліміту — це обумовлений продаж».
Я так не вважаю. Бізнес і ціна акцій — це дві різні речі. Цей фінансовий звіт був опублікований на початку серпня, ринок дивився на нього місяць, але не підняв ціну.
Після зустрічі з інвесторами 3 вересня ціна акцій залишилася без змін. Такий чудовий звіт, і чому саме сьогодні — лиміт на падіння?
Оскільки з сьогоднішнього дня розпочинається поступове відкриття календаря розблокування, який був визначений при лістингу.
Що таке закінчення періоду блокування? Серія акцій, термін блокування яких закінчився, починаючи з сьогодні можуть бути продані на ринку; ця серія становить 25,77 мільйона акцій, що становить 5,48% загального капіталу, на перший погляд — не багато, але розрахунки не такі прості.
До звільнення молі могли вільно купувати й продавати лише 30,22 мільйона акцій у обігу; після звільнення обіг збільшився на 85%, майже подвоївся.
Під час обігу, якщо трохи збільшити обсяг коштів, що прагнуть купити, ціна швидко стрімко зростає. Коли він вийшов на ринок, його ціна могла піднятися до 941 юаня.
Крім історії про вітчизняні GPU, існує ще одна дуже реальна причина: на ринку доступно надто мало акцій — кілька десятків мільярдів доларів борються за 30 мільйонів акцій.
Те саме справедливо й у зворотному напрямку: з дня розблокування кількість актива, що можна продати, миттєво збільшується майже вдвічі; коли виникає тиск на продаж, нижній рівень підтримки не витримує, і ціна падає до ліміту вниз. Ріст залежить від малої кількості пропозиції, а падіння — від великої; ціноутворення визначається пропозицією, а не історіями.
Кому належать ці акції, теж варто з’ясувати.
Власниками є інституції, які брали участь у підписці під час лістингу: публічні фонди, соціальний фонд, страхові компанії, іноземні інвестори — усі вони включені до списку. Такі лідери, як E Fund, Southern, ICBC Credit Suisse, отримали обсяги в розмірі мільярдів юанів.
Їх вартість становила 114,28 юаня при випуску; навіть за ціною нижньої границі сьогодні, продавши за 415 юанів, ви все ще отримаєте чистий прибуток у 300 юанів за акцію; за дев’ять місяців вони подвоїлися, і коли закінчується період блокування, виведення прибутку — це інстинкт, а не моральне зловживання.
Ще один деталь: чому це зруйнувалося 7 вересня, а не 29 серпня, коли було оголошено?
Компанія опублікувала оголошення про зняття обмежень 29 серпня, і протягом наступних п’яти торгівельних днів ціна акцій коливалася близько 519 юанів, не рухаючись вниз. Різниця — у кваліфікації.
Великі акціонери, що хочуть продати активи, повинні стояти в черзі на зменшення власного пакету: є квартальні ліміти та необхідність оголошувати про це за 15 днів до цього; ці інституційні інвестори не мають таких обмежень — їхні активи були розподілені під час виходу на ринок, і вони можуть продавати їх в день покупки.
Оголошення вийшло, ринок до цього був готовий, але справжній продавець зможе ввійти лише з сьогоднішнього дня. Доки календар не дійшов до цієї сторінки, навіть найбільший паніка не змусить продавати. Але коли ця сторінка настане — ніхто не буде вагатися.
Того ж дня сектор напівпровідників зростав на 3,36%, Cambricon закінчив зростанням майже на 2%, вітер у сфері AI-обчислень ще не змігся.
З усіх чіпів лише ця акція впала до ліміту вниз. Компанія відповіла, що виробництво та діяльність продовжують покращуватися, а нові продукти архітектури Huagang будуть запущені протягом року, закликаючи ставитися до цього розумно. Ці слова не можна заперечити — справи дійсно не погіршилися.
Але сьогодні ціну цій акції встановлює не бізнес.
Сьогодні ця сторінка перевернута, більша частина розблокованих акцій все ще залишається у власності інституцій, обсяг усіх угод за день — 8,24 мільйона акцій, і навіть за найбільш оптимістичними оцінками, розблоковані акції продали не більше третини. Замовлення на продаж на ліміті падіння перевищують обсяг угод.
02
Я перевірив — ще складніше те, що через три місяці, 7 грудня, термін дії ще 186 мільйонів акцій, що більше ніж у 7 разів від сьогоднішнього. Ці люди можуть вийти без жодних обмежень, а ті — не мають такої свободи.
Тому що акції тієї групи людей не походять з того ж джерела, що й сьогоднішні.
Ця партія — це акції, виділені при лістингу: 186 мільйонів акцій з терміном дії у грудні, більшість з яких вже були в реєстрі акціонерів до лістингу компанії.
Спочатку визначте людей, потім розрахуйте рахунки: акціонери, які увійшли до проекту до та після виходу Moore на ринок, за даними проспекту та програмного забезпечення ринкових даних, приблизно поділені на три групи.
Перший рівень — позиції, зарезервовані для великих інституцій під час лістингу, у професійній термінології це називається стратегічне розміщення, загалом близько 12,6 мільйона акцій.
Тяньї Цзіцзянь, Пекінський електричний контроль, Другий фонд державного регулювання, фонд China Insurance Investment — це переважно державний та страховий капітал; тоді вони прийшли підтримати, заблокувавши на 12 місяців, і саме зараз закінчується 12-місячний термін.
Другий рівень, останній інвестор перед лістингом.
Наприкінці 2024 року 38 інституцій купили 70,02 мільйона акцій за ціною 74,64 юаня за акцію — саме ці кошти були отримані компанією перед дзвінком на біржі.
Найбільший шар — це старі акціонери, які інвестували у раундах фінансування з 2020 по 2023 рік, включаючи фонди Sequoia Capital, Shanghai Guosheng Capital та інших ранніх учасників. Їх вартість найнижча — від кількох до десятків юанів.
Три рівні людей, три обмеження, правила визначаються за терміном тримання акцій.
У Snowball вже хтось лічить дні, кажучи, що грудень — це справжній стрес-тест, а сьогоднішнє падіння до ліміту — лише репетиція. Це правда наполовину: тиск є, але форма сприйняття помилкова — вони використовують сьогоднішній сценарій для акторів, які з’являться через три місяці.
Найважче тим, хто увійшов останнім.
Власники пре-ІПО акцій, що ввійшли наприкінці 2024 року по 74,64 юаня за акцію, зараз мають 415 юанів — це більше ніж п’ятикратний ріст, найбільший бухгалтерський прибуток.
Але час їх підписки був менше ніж за рік до подання компанією заяви на лістинг; згідно з регуляторними вимогами щодо спірних інвестицій, ці акції підлягають блокуванню на 36 місяців, і найраніше будуть розблоковані наприкінці 2028 року; зараз ви навіть не маєте права стати в чергу для їх продажу.
Ті справжні старі гроші, які увійшли з 2020 по 2023 рік, дійсно закінчують свій цикл у грудні.
Акції, отримані до лістингу, при зменшенні треба продавати за чергою: безпосередньо на ринку можна продавати не більше 1% загального капіталу кожні 90 днів, а пакетне переоформлення інституційним інвесторам дозволяє додатково 2%.
Зареєстровані венчурні фонди можуть прискорити термін за роками, але Кяньяо, Мінхао та інші, які увійшли в 2020 році, лише тепер досягли межі в 60 місяців до дня лістингу; Sequoia та Shengxin, які увійшли в 2021 році, ще не дотягли — їм доведеться дотримуватися ставки 1% за 30 днів. Найбільш доступні активи все одно не можуть бути прискорені.
Чим довше чекаєш, тим вільніше рухаєшся: старі гроші в кілька юанів вільніші, ніж нові гроші в 74,64 юаня.
У старих грошей є три навантаження:
По-перше, звільнення не означає автоматичного надходження коштів — цю процедуру потрібно пройти окремо для кожної компанії. По-друге, навіть якщо обмеження знято, за один день неможливо продати кілька мільйонів акцій. Сьогодні ринок це продемонстрував: загальний обсяг угод склав 8,24 мільйона акцій — ринок не здатний поглинути великі продажні ордери.
Третє, якщо справді хочеться швидко вийти, залишається лише пакувати активи для інституцій, а пакування зазвичай вимагає знижки.
Наприклад:
У вас великий обсяг активів, які ви хочете продати, але ви боїтеся, що відкриття ринкового ордера зруйнує ринок. Ви звертаєтесь до інших учасників ринку, але вони вимагають знижку 10%. У фондовому ринку такі угоди називаються великими угодами. Коли знижка велика, цінова опора падає.
Ці державні та страхові інвестиції теоретично можна було б продати в грудні, але вони прийшли сюди як довгострокові акціонери, їхні розрахунки не базуються на спекуляції різниці в цінах. Лише «China Insurance Investment Fund» спочатку інвестував 500 мільйонів юанів.
Перемотайте календар назад:
5 червня вже було розблоковано 840 000 акцій, що становить 0,18% загального капіталу — настільки мало, що це ніхто не помітив.
Під час випуску терміни блокування для інституційних інвесторів були намірно розподілені на кілька рівнів: шість місяців, дев’ять місяців; зсув за часом був запланований, щоб уникнути виведення всіх коштів за один день.
Тож 7 грудня, швидше за все, не відбудеться сьогоднішнє чотирьоххвилинне падіння до ліміту.
Якщо розглядати щоденний вплив, то серед цієї групи за грудень жодних обмежень не має лише 12,6 мільйона акцій, виділених для стратегічних інвесторів — це менше половини від сьогоднішніх 25,77 мільйона акцій, і ніхто не очікує, що вони вийдуть на ринок вже на наступний день після зняття обмежень.
Велика частина залишається — навіть найбільш вільні позиції треба брати в чергу щомісяця.
На основі досвіду вересня, оголошення у листопаді — це початковий сигнал. Перед розблокуванням компанія спочатку публікує оголошення про введення акцій у обіг — це лише преамбула. Після цього кожен раз, коли великий акціонер хоче продати, він повинен заздалегідь оприлюднити план зменшення власного пакету, зазначивши, скільки і коли він збирається продати. Кожне таке оголошення — це тест на емоційний тиск.
Тож замість того, щоб боятися 7 грудня, краще звикнути до того, що кожен квартал будуть публікувати оголошення про зменшення.
03
Ця повільна пропозиція рано чи пізно закінчиться, а право на ціноутворення рано чи пізно повернеться до звітів про фінансові результати, питання лише в тому, скільки часу це займе?
Щоб оцінити цей час, спочатку подивіться на наявний еталон: Кембрій п’ять років тому.
Липень 2021 року, після першого масштабного розблокування акцій після лістингу, Cambricon, яка вважалася першою компанією у сфері штучного інтелекту, зазнала падіння ціни на 7% у день розблокування, оскільки обсяг розблокованих акцій перевищував половину загальної ринкової капіталізації.
Ще гірше чекало впереді: акціонери почали публікувати оголошення про зменшення своїх позицій — Гушенг, Чжаоїн — одне за іншим. Ціна акцій за рік знизилася на 75% від високих показників.
Тоді він щороку зазнавав збитків понад 800 мільйонів юанів, у найгірший рік збитки перевищили 1,2 мільярда юанів, і критичні голоси не припинялися.
Потім він відновився і отримав прибуток завдяки чому?
У 2025 році Cambricon вперше за рік отримала прибуток, чистий прибуток за рік склав понад 2 мільярди юанів. Ціна акцій, яка почалася з 348 юанів у середині 2025 року, зросла до 1620 юанів за 11 місяців, а в червні 2026 року ринкова капіталізація перевищила 1 трильйон юанів — перша компанія на Sci-Tech Board.
Від вивільнення до реалізації прибутку він пройшов чотири роки.
Моу Текнолоджі не потребує чотирьох років, після виходу на біржу менше року, виключивши такі бухгалтерські витрати, як оплата акціями, вона вже отримує прибуток за коригованою методикою. Дві компанії стоять на порозі закінчення періоду обмеження, але їхні позиції відрізняються на цілу дистанцію старту.
Поглядаючи назад на цей досвід, можна зробити два протилежні висновки: хтось каже, що пережити закінчення блокування — це золота можливість, а інші вважають, що закінчення блокування — це механізм знищення вартості; обидва твердження мають свої факти, і я не можу зробити висновок, але ви можете порівняти та зробити власні висновки.
Крім того, компанії з чіпів також масово виходять на ринок: остання з «чотирьох великих» — Suansuan Technology — щойно завершила підписку, і її лістинг очікується в найближчий час.
Я вважаю, що для середньо- та короткострокових інвесторів в майбутньому слід стежити за трьома речами.
По-перше, у листопаді у повідомленні про зменшення позиції після закриття торгів у розділі оголошень з’явиться кілька рядків. Не поспішайте з критикою — спочатку перевірте три речі: хто продаватиме, скільки хоче продати та скільки днів минуло від дати розблокування до дати оголошення.
Оголошення, опубліковане за кілька днів до кінця, свідчить, що це не надто терміново. План, який був висунутий незабаром після розблокування, з використанням всієї квоти, показує, що вони добре продумали свої дії — наступні квартали не будуть спокійними.
Якщо до списку потраплять навіть державні інвестори, які спочатку підтримували проект, це справжній сигнал, на який варто звернути увагу: оголошення про зменшення позиції — це позиція старих акціонерів, яка чесніша, ніж ціна акцій за день.
Друге — дисконт на овердай-торгівлях.
Дев’яносто відсотків — це ввічливо, вісімдесят п’ять відсотків — це поспіх. Коли знижка стане меншою, а навіть ніхто не захоче продавати зі знижкою, тоді тиск продавців справді досягне кінця. Ціни великих угод після закриття ринку завжди публікуються — не потрібно стежити за хвилинними графіками, достатньо один раз на день подивитися на ціну закриття.
Третє: як поведе себе акція Muxi 17 вересня.
Через десять днів також закінчується період блокування — 13,966,000 акцій, що становить 3,49% загального капіталу. Звучить не дуже багато, але зараз обіг цієї монети менший, ніж у MOON, і ця партія становить 75% обігу до розблокування — це наче передбачення погоди, тільки набагато точніше.
Мусій стабільний сьогодні, страх перед розблокуванням зменшується, тиск за грудень у Море також зменшиться. Якщо Мусій рухатиметься вниз, це буде не лише питання акцій Море — весь сектор китайських GPU доведеться провести в період розблокування.
І ще один тип голосів не варто слухати: як щодня коливається ціна акцій, як у форумі кричать, що вона впаде до певного рівня або що пора закуповувати — це можна просто слухати. Доки календар не перелистнутий, будь-які прогнози рівнів — це лише припущення.
На цьому шляху ціна акцій падає, і зупинити її можуть лише дві сили: сама компанія та нові гроші.
Спочатку про компанію — сам не витримаєш.
Де саме витрачаються гроші, видно у фінансовій звітності. За півроку на розробку було витрачено 769 мільйонів юанів, на складі лежить товар на 3,55 мільярда юанів, готівка та інвестиції на балансі зменшилися на 1,4 мільярда юанів порівняно з початком року, а чистий витік грошових коштів від операційної діяльності за перше півріччя склав понад 2,1 мільярда юанів. Одночасно компанія вже планує лістинг на гонконгській біржі.
Хочеться виділити кошти на викуп для підтримки ціни, але на рахунку немає таких коштів.
Засновник може лише дивитися: Чжан Цзяньчжун безпосередньо та опосередковано контролює близько третини акцій, які повністю заблоковані — він не має права навіть на зменшення своєї частки, доки компанія не покаже реального прибутку у фінансовій звітності.
У день падіння до ліміту, лише його безпосередньо володілі частки зменшилися на 4,6 мільярда в день; той, хто найкраще розумів цю компанію, виявився найменш вільним у залі.
Де нові гроші? Нові гроші найбільш практичні — вони чекатимуть, поки календар майже перевернеться, поки результати будуть говорити протягом кількох кварталів поспіль, і тільки тоді ввійдуть на ринок.
Ті три речі — це світлофор для нових грошей; але скільки часу триватиме ця повільна постачання, і коли право на ціноутворення повернеться до звітів про прибутки? Невідомо.
Джерело даних:
[1]. Оголошення про введення в оборот та зняття обмежень з акцій Moortian, піврічний звіт за 2026 рік та матеріали емісії; правила щодо зменшення власного пакету походять з офіційних положень Китайської комісії з цінних паперів, зокрема «Тимчасові правила управління зменшенням акцій акціонерами публічних компаній»; дані про ринкову ситуацію та зняття обмежень отримані з даних закриття ринку від 7 вересня 2026 року та з Wind, Choice; цей матеріал не є рекомендацією для інвестування і відображає лише аналітичний погляд
Цей матеріал зі сторінки WeChat «Ван Чжіюань» (ID: Z201440), автор: Ван Чжіюань