Автор: 戈多Godot
Прибутки від монополії на пам’ять та вибух операционного важеля в циклі HBM
Вважати Micron компанією зі зберігання даних — найбільша помилка оцінки.
Наразі ринок сприймає Micron як традиційну циклічну акцію, серйозно недооцінюючи суттєву відмінність між циклом, спричиненим штучним інтелектом, і попередніми циклами.
Ця стаття розглядає логіку переоцінки прибутковості Micron з трьох аспектів: фізична структура галузі, дисципліна олігополістичної конкуренції та механізм ціноутворення.
Основна відмінність між DRAM та NAND: ефективність капітальних витрат визначає глибину конкурентної переваги
Вважати Micron компанією зі зберігання даних — найбільша помилка оцінки.
DRAM і NAND мають фундаментальні відмінності у фізичній структурі, технологічних бар’єрах та рівні капітального доходу.
Основною коміркою пам’яті DRAM є конденсатор, призначений для зберігання електричного заряду. З переходом від виробництва 1-alpha до 1-beta і далі до поточного вузла 1-gamma розміри конденсаторів постійно зменшуються, і проблема витоку струму стає все більш складною, що змушує виробників вводити екстремально ультрафіолетові літографічні машини, вартість кожної з яких становить сотні мільйонів доларів США.
Це означає, що навіть якщо другорядні виробники вкладатимуть великі кошти, їм важко буде наздогнати лідерів у технологічній перевазі.
NAND цілком інший. 3D NAND збільшує об’єм шляхом вертикального стекування комірок, і галузь зараз переходить від 232 шарів до більше ніж 300.
Хоча цей технологічний підхід також споживає капітал, бар’єри для входу відносно контролювані. Другорядні виробники, такі як Kioxia та Western Digital, можуть відносно легко збільшити пропозицію, просто інвестувавши капітал у придбання обладнання для стекування.
Це саме та причина, чому маржа NAND тривалий час була нижчою, ніж у DRAM, і вона легше потрапляє у цінову війну.
У поточній структурі доходів Micron частка DRAM становить приблизно 70%, а NAND — приблизно 30%. У рамках SOTP-оцінки бізнес DRAM повинен мати вищий мультиплікатор, а бізнес NAND — знижку.
Основна логіка покупки Micron — це використання переваг олігополії DRAM та зростання HBM.
Олігополія: справжній якір оцінки
Індустрія зберігання пройшла жорстку елімінацію, в результаті якої з десятків учасників залишилися лише три: Samsung, SK Hynix і Micron.
Ключовим показником стану галузі є не боротьба за частку ринку, а дисципліна у капітальних витратах (CapEx Discipline). Коли олігополісти починають безконтрольно розширювати виробництво, щоб захопити частку ринку, вся галузь стає збитковою. Але як тільки виникає зрозуміння щодо обмеження пропозиції, прибутки експоненційно зростають.
Після минулого глибокого спаду, три величезних гравці продемонстрували безпрецедентну стриманість з боку пропозиції. Більш важливим фактором є ефект поглинання потужностей HBM, що створює найбільшу структурну відмінність між циклом цього періоду та попередніми циклами.
Ефект стиснення виробничих потужностей HBM: недооцінений дефіцит пропозиції
Ринок загалом знає, що ціни на HBM високі, а маржа прибутку вигідна, але недооцінює ступінь тиску HBM на виробничі потужності традиційного DRAM на фізичному рівні.
Цей механізм складається з двох факторів:
1) Штраф за розмір кристала (Die Size Penalty): HBM складається з кількох шарів DRAM-кристалів (HBM3E зазвичай має 8 або 12 шарів) та одного базового логічного кристала, стопкованих один на одного. Для досягнення надвисокої пропускної здатності в межах чіпа необхідно виділити велику кількість простору для трасування. При однаковій ємності один HBM займає приблизно в 2–2,5 рази більше площі кремнію, ніж традиційний DDR5.
2) Втрата виходу добрих виробів (Yield Loss): HBM залежить від черезкристальних переходів для проникнення кількох шарів кристалів та з’єднання їх мідними стовпчиками. Будь-яке відхилення в вирівнюванні або невдача з просвердлюванням призводить до відходу всієї HBM. Це робить загальний вихід добрих виробів HBM значно нижчим, ніж у звичайного DRAM.
Два фактори разом призводять до того, що виробництво одного чіпа HBM споживає потужності, які могли б використовуватися для виробництва 3–4 стандартних чіпів DDR5. Навіть якщо попит на ПК і смартфони відновлюється повільно, якщо три великих гравці направляють свої найкращі потужності на виробництво HBM для NVIDIA, постачання традиційного DRAM буде штучно зменшено, що підтримає та підвищить середню ціну у всій галузі.
Отже, доки попит на HBM не зазнає різкого падіння, Micron має надзвичайно міцну цінову владу на традиційному ринку DRAM. Ринок не повинен легко передбачати повторення цінової війни.
Переоцінка механізму ціноутворення: зі зростанням бітів на ASP
Базова формула доходів Micron: дохід = загальна кількість відправлених бітів × середня ціна продажу (ASP).
Історично розквіт періодів зберігання викликався зростанням бітів (Bit Growth) та подвоєнням ASP, типовим сценарієм якого був вибуховий розвиток смартфонів.
Але характеристики циклу суттєво відрізняються: зростання обсягів залишається на помірному рівні — в середньому та низькому однозначному діапазоні, тоді як загальний ASP значно зростає завдяки додаванню HBM. Ціна HBM зазвичай у кілька разів вища, ніж у стандартного DRAM, і фіксується за рахунок механізмів попередніх платежів та довгострокових угод.
Раніше прибутковість Micron сильно коливалася відповідно до ринку спот, зараз значна частка виробничих потужностей забезпечена замовленнями з ІШ з високою маржою та довгим циклом. Максимальна маржа в циклі може перевищити історичний рекорд.
Важливість важелю: нелінійний вибух прибутку при фіксованій структурі витрат
Виробництво напівпровідників — це типовий капіталомісткий галуззя з високими фіксованими витратами. Вартість будівництва сучасного виробничого комплексу досягає 15–20 мільярдів доларів США, а амортизація обладнання зазвичай завершується протягом 5–7 років.
Припустимо, що базова вартість виробництва одного набору вузлів Micron становить 100 доларів США, з яких 40–50 доларів — це незмінні витрати на амортизацію обладнання, які нараховуються незалежно від обсягу виробництва. Решта змінних витрат, таких як матеріали та оплата праці, становить приблизно половину.
Коли ASP зростає з 100 до 120 доларів, ці додаткові 20 доларів майже на 100 % перетворюються на операційний прибуток, оскільки постійні витрати залишаються незмінними. Ось чому таке сильне вплив операционного левериджу.
Те саме справедливо і для зворотного сценарію: під час низхідного циклу, якщо ASP падає нижче лінії фіксованих витрат, компанія стикається з серйозною витокою готівки. Саме це є основною причиною того, що коливання цін на акції зберігання значно перевищують коливання фундаментальних показників.
Підсумок,
При побудові фінансової моделі Micron на кілька кварталів вперед припущення щодо швидкості розширення маржі прибутку повинні бути більш агресивними, ніж у традиційних циклічних моделях. HBM забезпечує високомаржинальні потужності, олігополістична дисципліна обмежує цінову конкуренцію, а операційний леверидж підсилює прибуткову еластичність від зростання ASP.
Оцінка Micron — це структурна переоцінка прибутковості. Коли ринок все ще оцінює Micron за допомогою традиційної моделі ціна/книжкова вартість для циклічних акцій, саме це є вікном для накопичення інституційними інвесторами.
Звичайно, ключовим ризиковим фактором, який потрібно постійно моніторити, є попит на HBM. Як тільки хмари зменшать капітальні витрати або темпи відправки GPU від NVIDIA зміняться, опора всієї логічної ланцюжки почне розслаблюватися.
CapEx, темпи розробки технологій та обмеження упаковки HBM
CapEx піднімає ціну акцій
У більшості галузей скорочення капітальних витрат менеджментом сприймається як втрата впевненості у майбутньому. Але для сховищ логіка зворотна.
З урахуванням сильних циклічних характеристик галузі, співвідношення капітальних витрат до доходів є ключовим індикатором для оцінки того, чи вийшла пропозиція з-під контролю.
Рівень здоров'я зазвичай становить близько 30%, і якщо він перевищує 40%, це означає, що вся галузь переходить у режим безумного розширення виробництва, що неодмінно призведе до надлишкових виробничих потужностей і жорсткої цінової війни.
У під час супернизхідного циклу 2022–2023 років керівництво Micron ефективно зменшило витрати на обладнання для виробничих потужностей на майже 50% у фінансових роках 2023 і 2024.
На Уолл-стріт надали високу премію; зменшення CapEx зберегло дно вільного грошового потоку та надало ринку чіткий сигнал щодо підтримки ціни.
Коли професійні аналітики бачать такі оголошення, вони не знижують цільову ціну, а навпаки, сприймають їх як перший сигнал купівлі, що свідчить про дно циклу та переворот ціни.
Крім того, CapEx можна розділити на дві частини: виробничі приміщення та обладнання для виробництва ватних дисків.
Між цими двома видами витрат існує значна різниця у термінах. Будівництво заводу з виробництва напівпровідників займає 2–3 роки, тоді як переселення та налагодження обладнання, такого як літографічні машини, займає лише 6–12 місяців.
Micron скоротив витрати на обладнання на 50% під час циклу спаду, що безпосередньо знизило короткостроковий обсяг виробництва та підтримало ціни на ринку; однак витрати на будівництво об’єктів, наприклад, початкові інвестиції у нові заводи в Айдахо та Нью-Йорку, не були значно скорочені.
Ця стратегія не порушує попит у короткостроковій перспективі, створюючи цінову війну, а у довгостроковій — залишає фізичний простір для наступного суперциклу ШІ.
Після того як з’явиться переломний момент попиту, Micron може швидко закупити обладнання, щоб заповнити виробничі потужності та захопити ринкову частку. Це типове міркування зворотного циклу інвестування.
Мікрон технологічна доріжка
Точний час для вузла 1-gamma
Технологічний шлях суттєво є питанням ROI. Один EUV-літографічний апарат ASML коштує десятки мільйонів доларів США і споживає величезну кількість електроенергії.
Якщо витрати, збережені завдяки технічному оновленню, не покривають величезного зносу нового обладнання, це фінансово руйнівно.
Micron протягом останніх років вибрала шлях, що кардинально відрізняється від Samsung. На нодах 1-alpha та 1-beta Micron досягла максимуму з традиційної технології DUV, вийшовши на масове виробництво раніше за Samsung, водночас розумно відтермінувши повне впровадження EUV.
В результаті витрати на виробництво Micron на цих двох вузлах виявилися нижчими, ніж у Samsung, яка першою впровадила EUV, і ефективність капіталу перевищує показники конкурентів.
Увійшовши до поточного 1-gamma вузла, фізичні розміри зменшилися настільки, що витрати на багатократне експонування DUV перевищили витрати на безпосереднє використання EUV, саме тоді Micron почав повністю зріло впроваджувати обладнання EUV. Попавши на оптимальну точку перетину зниження витрат і зношування обладнання.
У фінансовій моделі ми очікуємо, що наростання виходу добрих виробів на 1-gamma-вузлі Micron буде більш плавним, ніж у випадку з Samsung при першому впровадженні EUV, що безпосередньо призведе до кращих показників валової маржі.
Обгон на повороті HBM3E
У епоху ШІ здатність отримати сертифікацію від NVIDIA визначає цінову владу виробників зберігання.
Сфера HBM довгий час домінувалася SK Hynix, тоді як Micron пропустив HBM3 і повністю зосередив ресурси на розробці більш просунутого HBM3E.
Успішно ввійшов у ланцюг поставок NVIDIA H200 та B100, споживання енергії на 30% нижче, ніж у конкурентів.
У сценарії центру обробки даних споживання енергії безпосередньо впливає на витрати на охолодження і є ключовим показником при виборі hyperscaler. Як наслідок, виробничі потужності Micron з HBM на 2024 та 2025 роки вже повністю заброньовані.
Ця зміна корінним чином вплинула на методи оцінки. Бізнес HBM більше не підходить для ціноутворення за допомогою традиційної моделі співвідношення ціни до балансової вартості для циклічних акцій, а замість цього повинен оцінюватися за допомогою мультиплікатора ціна/прибуток для акцій з ростом у рамках SOTP. Це є основним драйвером перебудови оцінки Micron.
Обмеження: HBM не виробляють, а збирають
Ринок загалом знає про дефіцит HBM, але справжнім обмеженням виробництва є не передній етап виробництва кремнієвих вузлів, а задній етап передового упакування.
Основний процес HBM полягає у стекуванні 8 або 12 тонких, як крило комара, кристалів DRAM з використанням технології черезкристальних відверстий для створення десятків тисяч мікропорів та з’єднання їх мідними стовпчиками.
Будь-яке відхилення в вирівнюванні або проблеми з відведенням тепла призводять до відходу цілої дороговизної HBM, що робить вихід добрих виробів HBM та розширення виробничих потужностей високо залежними від ступеня досконалості упаковки.
Ще важливішим є паразитичний зв’язок у ланцюжку поставок. HBM3E, вироблений Micron, не може бути доставлений кінцевому клієнту безпосередньо — його необхідно відправити TSMC, де він разом із GPU від NVIDIA інтегрується через CoWoS на одній упаковочній підкладці.
Це означає, що темпи росту доходів Micron від HBM жорстко прив’язані до кривої розширення виробничих потужностей TSMC CoWoS.
Оцінюючи дохід Micron від HBM, не можна звертати увагу лише на власні плани виробничих потужностей Micron — необхідно одночасно уважно стежити за швидкістю розширення виробничих потужностей TSMC CoWoS.
Якщо процес упаковки TSMC зупиниться, навіть величезна кількість HBM, вироблена Micron, не зможе бути перетворена на виручку в цьому кварталі. Це один із найважливіших перехресних індикаторів, які аналітики інституцій слідкують усьому ланцюжку AI-обчислювальних потужностей.
Підсумок,
Драматична узгодженість олігархів зберегла цінову підтримку, антициклічна стратегія CapEx зберегла грошові потоки, точна технологічна траєкторія EUV підвищила ефективність капіталу, а стрибок у HBM3E відкрив верхню межу оцінки.
Зверніть увагу на чотири найчастіші показники: співвідношення розподілу WFE між CapEx кварталу Micron та Shell, прогрес у підвищенні виходу добрих виробів на вузлі 1-gamma, зміни у розподілі частки HBM Micron у ланцюжку постачань NVIDIA, а також щомісячні дані про потужність CoWoS TSMC.
Будь-який із цих чотирьох індикаторів, що зазнає зворотного руху, може стати тригером для перегляду цільової ціни. Серед них потужність TSMC CoWoS є найбільш незамітним, але найбільш безпосереднім фактором, що визначає реалізацію короткострокових доходів Micron, і його слід уважно моніторити.
Індикаторна система інвестування в цикл Micron
Коли компанія, що зберігає дані, публікує найбагатшу фінансову звітність у своїй історії та має неймовірно низький коефіцієнт P/E, це часто є найвищою точкою для продажу; навпаки, коли компанія повідомляє про величезні збитки та жахливий звіт про прибутки, це саме найкраща нагода для покупки.
Цей нелогічний феномен походить з того, що ціни на акції враховують раніше дисконтування фундаментальних показників на наступні 6–9 місяців.
Оскільки історичні фінансові звіти не допомагають, на яких перспективних індикаторах інституційні аналітики засновують свої висновки про точки звороту?
Дні запасів на складі (DIO)
Для чіпів пам’яті запаси — це отрута.
Чипи, що зберігаються довго, не лише втрачають вартість, а й займають велику кількість оборотних коштів. Найбільш уважно аналітики інституцій слідкують за показником DIO (Days Inventory Outstanding — днів обігу запасів) у балансі.
Історичний досвід показує, що діапазон DIO для Micron зазвичай становить 90–110 днів. Якщо DIO перевищує 130 днів і продовжує зростати, це означає, що вироблені чіпи не продаються і залишаються на складі.
Навіть якщо прибуток за квартал виглядає прийнятно, цінова війна вже на порозі, і рейтинг слід негайно знизити.
Але ще більш важливим є сигнал про досягнення дна.
У найгірший період 2023 року DIO Micron піднімався до 200 днів і більше.
Справжній момент для покупки — це не очікування, поки DIO повернеться до здорового рівня 100 днів, а момент, коли DIO почне знижуватися від своєї високої точки 220 днів, наприклад, до рівня 180 днів.
Це означає, що процес зняття запасів вже розпочався, а фундаментальні показники досягли дна. Входьте на ринок лише тоді, коли DIO повернеться до нормального рівня — головний ріст акцій вже закінчився.
Не можна дивитися лише на власні склади Micron
Чіпси зникають із балансу Micron і зараховуються до доходів, як тільки їх продано клієнтам, таким як Dell, Apple, Amazon AWS.
Але це не означає, що чіпи були реально використані, можливо, їх просто перевезли зі складу Micron на склад клієнта.
Інституційні аналітики створюють масштабні моделі слідкування за каналами, аналізуючи фінансові звіти виробників ПК, таких як Dell, HP, Lenovo, а також великих хмарних провайдерів, щоб зворотним шляхом розрахувати тижневі запаси компонентів клієнтів.
На початку низхідного циклу попит з боку кінцевих споживачів починає погіршуватися, але клієнти продовжують закуповувати товари через довгострокові контракти. На цьому етапі фінансові результати Micron все ще виглядають відмінно, але склади клієнтів вже переповнені. Як тільки великий клієнт раптово оголосить про припинення вивозу та виведення запасів, дохід Micron миттєво зменшиться наполовину.
Справжній сигнал дна повинен відповідати двом умовам: запаси Micron починають зменшуватися, а запаси каналів клієнтів одночасно знижуються до нормального рівня, зазвичай за 4–6 тижнів.
Коли запаси великих клієнтів закінчуються, і вони змушено повертаються на ринок, щоб розпочати цикл поповнення запасів, саме тоді починається справжній хвильовий рух цін на акції Micron.
Зниження вартості запасів — це негативний чинник чи позитивний?
Суть полягає у принципі LCM (нижчий з вартості та чистої вартості реалізації) у бухгалтерському обліку: припустимо, що вартість виробництва одного чіпа Micron становить 100 доларів США, а через небажану ситуацію в галузі ринкова ціна падає до 80 доларів США. Згідно з бухгалтерськими стандартами, Micron зобов’язана негайно відобразити зниження вартості запасів на 20 доларів США. Це призведе до миттєвого розвалу маржі прибутку за квартал і навіть до її глибокого негативного значення.
Буквальна вартість цієї партії чіпів була знижена до 80 доларів США. Коли наступного кварталу ринок оживе, а ціна зросте до 95 доларів США, Micron відобразить не збиток, а прибуток у 15 доларів США при продажу цих запасів.
Коли Micron оголосила про величезне зниження вартості запасів на фінансовій конференції, роздрібні інвестори часто панічно продавали, але інституційні інвестори розуміли, що це менеджмент очищає фінанси.
Після того як вантаж буде скинуто, еластичність валової маржі на наступні квартали значно зросте. Саме це є бухгалтерською основою зростання цін на акції на початку обороту циклу, коли негативні чинники вже відпрацьовані.
Фінансовий результат — це фейк, а звіт про грошові потоки — це правда
Зниження вартості запасів призводить до краху маржі валового прибутку та різкого падіння чистого прибутку, але це не означає, що Micron обійде банкрутство. Ця різниця у розумінні є основною причиною того, що медведі на дні циклу постійно зазнають втрат.
Зниження вартості запасів є некашовим витратом — це лише корекція бухгалтерських показників без реального виведення готівки.
Ще важливіше, у період глибокого кризису в галузі Micron значно скоротить закупівлі сировини та призупинить накопичення запасів, а зміни в рахунках до сплати та запасах, навпаки, створять позитивний грошовий потік у звіті про грошові потоки — це й є зворотний ефект вивільнення оборотного капіталу.
У період надзвичайної холодності інституції взагалі не звертають уваги на P/E або EPS Micron, оскільки вони всі негативні і не мають сенсу.
Слід уважно стежити за вільним грошовим потоком (FCF). Якщо Micron зазнала збитків у розмірі 2 мільярдів доларів США за квартал, але вільний грошовий потік дивовижно залишився позитивним або мав лише невеликий відтік, це свідчить про те, що керівництво зупинило витік коштів за допомогою операційних заходів.
Грошовий потік досягає дна на 1–2 квартали раніше, ніж прибуток — це один із найприбутковіших лідируючих індикаторів на Уолл-стріт.
Коли DRAM і NAND впали до цін на капусту через надлишок виробництва, виробники андроїд-телефонів, які спочатку комплектували пристрої 8 ГБ пам’яті, виявили, що підвищення об’єму пам’яті до 12 ГБ або навіть 16 ГБ не призводить до значного зростання витрат, але стає важливим маркетинговим перевагою. Як наслідок, об’єм пам’яті на один пристрій миттєво збільшився.
Це подвоєння обсягу ордерів, спричинене різким падінням ціни, швидко поглинає надлишкові запаси на ринку.
Коли дослідження ланцюга постачання показало, що смартфони середнього та нижнього сегментів та звичайні ПК починають масово оснащуватися пам’яттю великого об’єму, точка перетину бітів настала, і цикл зменшення запасів завершиться набагато швидше, ніж очікувалося.
Глибокий розбір фінансових результатів за Q2 FY2026: коли P/B 8 стає новою нормою
Загальний дохід за квартал становить 23,86 млрд доларів США, що майже вдвічі більше, ніж 8,05 млрд доларів США у відповідний період минулого року.
Дохід від бізнесу DRAM становить абсолютну більшість — 18,768 мільярда доларів США, що на 207% більше, ніж у попередній період.
Що варто враховувати більше, ніж цифри доходів, так це внутрішня структура зростання доходів.
У розділі MD&A фінансової звітності зазначено, що значний ріст виручки від DRAM зумовлений зростанням середньої ціни продажу (ASP) на 60% у порівнянні з попереднім кварталом, тоді як обсяги відгрузки бітів зросли лише на незначну кількість відсотків.
Це пряме підтвердження того, що влада над ціною повністю на боці Micron. Micron не повинна продавати більше чіпів, щоб заробляти гроші — структурна нестача HBM надає можливість підвищувати ціни.
SOTP оцінка
Сумування частин SOTP оцінки, у даних чотирьох бізнес-одиниць (BU) Micron, відображених у фінансовій звітності, особливо важливими є дані двох ключових BU
1) Бізнес зі зберігання в хмарі
Доход за другий квартал склав 7,749 мільярда доларів США, що майже втричі більше, ніж 2,947 мільярда доларів США у відповідний період минулого року.
Ще більш жахливим є оперативний прибуток у розмірі 66%.
Право визначення цін на HBM та високомісткі DDR5 для центрів обробки даних перейшло до Micron.
2) Мобільні та клієнтські послуги
Традиційно пам’ять для смартфонів і ПК перебуває в суворій конкуренції, що тривалий час тисне на маржу прибутку.
Але в Q2 дохід від цього бізнесу склав 7,711 мільярда доларів США, тоді як у відповідний період минулого року — лише 2,236 мільярда доларів США, а рентабельність операційної діяльності досягла неймовірних 76%, у порівнянні з 47% у відповідний період минулого року.
Після того як HBM висосав усю виробничу потужність ватерів у галузі, ефект витіснення потужностей призвів до серйозної структурної нестачі пам’яті для звичайних смартфонів і ПК, а Micron також досяг рідкісної надприбутковості у традиційному бізнесі.
Це результат взаємного посилення циклічного та структурного дефіциту.
Валова маржа пробила історичний потолок
Нетто-маржа за Q2 без учета GAAP досягла 74,9%, а прогноз на Q3 становить близько 81%.
Рівень такої валової маржі зазвичай зустрічається лише у чисто програмних компаній, таких як Microsoft, або у компаній з абсолютно монопольним положенням у сфері дизайну AI-чіпів.
Така якість прибутку від підприємства з великою капіталоємністю у сфері виробництва валиків — це явище, яке не було спостерігатися в історії індустрії зберігання за останні 30 років.
Відхилення між запасами та дебіторською заборгованістю
Розбіжність між запасами та дебіторською заборгованістю вказує на дуже сильний сигнал продавця.
Хоча виручка за другий квартал зросла на 75% у порівнянні з попереднім кварталом, запаси на кінець періоду склали лише 8,267 млрд доларів США, трохи нижче за 8,355 млрд доларів США на кінець попереднього фінансового року.
Чіпси майже не залишалися на складі, їх відвезли всі.
Дебіторська заборгованість зросла з 9,265 мільярда доларів США на кінець минулого фінансового року до 17,314 мільярда доларів США на кінець другого кварталу, майже подвоївшись.
Не те, щоб клієнти уникати оплати, а те, що швидкість вивезення та зростання цін занадто великі: такі гіганти, як NVIDIA та Microsoft, активно забирають товар, а сума грошей все ще перебуває в терміні оплати від 30 до 60 днів.
Це передбачає надзвичайно потужний позитивний вибух грошових потоків від операційної діяльності у наступному кварталі. Кількість днів обороту запасів DIO знаходиться на надзвичайно здоровому низькому рівні, без будь-яких ризиків перевиробництва.
Чистий готівковий потік від операційної діяльності склав до 11,9 млрд доларів США, чисті капітальні витрати після вирахування державних субсидій — 5,0 млрд доларів США, а регульований вільний готівковий потік досяг 6,899 млрд доларів США.
Керівництво також оголосило про підвищення квартальних дивідендів на 30%, що є чітким сигналом високої впевненості у майбутніх грошових потоках.
Але планові капітальні витрати (за мінусом державних субсидій) у фінансовому році 2026 перевищать 25 мільярдів доларів США. Micron активно розширює виробництво в Айдахо, Нью-Йорку та навіть у новій фабриці на Тайвані, яку було придбано за 1,8 мільярда доларів США.
Це означає, що величезна кількість готівки, заробленої Micron, буде відразу ж інвестована в закупівлю обладнання та будівництво заводів. Це двосторонній меч.
На основі фінансових результатів за другий квартал FY2026: доходи за квартал — 23,86 млрд доларів США, Non-GAAP розведений EPS — 12,20 долара США, прогнозована валова маржа за Q3 — приблизно 81%, розведений обсяг акцій у обігу — приблизно 1,142 млрд, поточна чиста вартість акції — приблизно 64,2 долара США.
У наступні 6–12 місяців, що відповідають другій половині FY2026 до FY2027, ринок повністю визначатиметься дефіцитом HBM та програмними рівнями прибутковості.
На Уолл-стріт повністю відмовилися від традиційної моделі P/B, використовуючи SOTP та модель високого росту P/E для ціноутворення Micron.
Micron більше не просто виробник чіпів пам’яті, а ключовий актив у інфраструктурі AI-обчислень, який отримує оціночну премію від NVIDIA.
Згідно з керівництвом, EPS за Q3 досягне 19,15 долара США з коливанням ±0,40 долара США.
За цією тенденцією річний EPS легко перевищить 75 доларів США. Такий рівень прибутку неможливий у традиційній галузі зберігання.
У рамках SOTP, для бізнесу, пов’язаного з ІЧ/НВМ, застосовується мультиплікатор P/E у розмірі 20–25 разів (поточний фактичний показник — 27,22), а для традиційного бізнесу — мультиплікатор P/B у верхньому діапазоні 2,5 рази.
Сума двох відрізків дає загальну мету,
- Цільова ціна акцій: 1 300–1 500 доларів США
- Цільова ринкова капіталізація: 1,48–1,71 трильйона доларів США
Це буде абсолютний пік у історії напівпровідників.
Роздрібні інвестори та фонди трендового слідкування CTA вриваться з великою силою, але стратегія інституційних інвесторів полягає у строгому поетапному зменшенні позицій, коли ціна акцій наближається до 1 400 доларів США.
Основна ідея полягає в тому, що, коли всі використовують P/E ростових акцій для ціноутворення циклічних акцій, оціночний якір вже відірваний, і розрив — лише питання часу.
Будь-яка з чотирьох великих хмарних компаній намітила, що дохідність інвестицій у ШІ нижча за очікувану, ціни на HBM на спот-ринку почали трохи знизитися, а темпи розширення виробничих потужностей TSMC CoWoS перевищили темпи зростання попиту від NVIDIA.
Будь-який із цих трьох сигналів повинен спровокувати дію зі зменшення позиції, а їх одночасне з’явлення означає завершення етапу один.