Майкл Беррі, інвестор, якого вічно запам’ятали за фільмом «Великий шорт» за те, що він передбачив кризу на ринку нерухомості 2008 року майже перед усіма, робить нові ставки проти двох компаній, що вийшли на хвилі інфраструктури ШІ. Він узяв короткі позиції проти Oracle та Nebius Group, що свідчить про глибокий скептицизм щодо фінансових основ, що лежать в основі буму ШІ.
Його теза зводиться до чогось здавалося б простого: ці компанії занадто повільно зношують свої GPU, і це робить їх прибутки більш привабливими, ніж вони є насправді. У англійській мові уявіть, що ви купуєте автомобіль, вигадуєте, що він зберігає свою вартість протягом десяти років, і використовуєте цю вигадку, щоб завищити свій чистий актив. Тепер зробіть те саме з мільярдами доларів у AI-чіпах.
Проблема зі знеціненням GPU
Беррі відкрито говорить про те, що бачить системну проблему серед гіпермасштабувальників ШІ. Він оцінює, що прибуток Oracle може бути завищений приблизно на 26–27% до 2028 року через недооцінене зношення GPU. Це не помилка округлення. Це той розрив, який перетворює прибуткові квартали на посередні.
Він купив пут-опціони на акції Oracle після короткого продажу акцій у минулі місяці. Пут-опціони надають власнику право продати акції за певною ціною, що є суттєвою ставкою на падіння акцій.
Беррі зазначив, що загальна проекція галузі — $176 мільярдів на капітальні витрати, пов’язані з ІІ, у гіперскалерах, як контекст для масштабу проблеми. Коли ви витрачаєте такі гроші на обладнання, яке зношується швидше, ніж компанії визнають, розрив між звітними прибутками та економічною реальністю може дуже швидко стати дуже великим.
Кут Nebius
Nebius Group — це менш відома назва, ніж Oracle, але вона стала значним гравцем у сфері AI-обчислень. Компанія отримала контракти на AI-обчислення на загальну суму до 27 мільярдів доларів від Meta на п’ять років, а також співпрацює з Microsoft. Такий потік доходів виглядає вражливо на папері.
Скептицизм Беррі щодо Nebius, схоже, ґрунтується на загальній стурбованості щодо всього сектору інфраструктури ШІ. Жодні надійні регуляторні звіти не підтверджують нових коротких позицій проти Nebius окрім загального медв’ячого настрою Беррі щодо інвестицій у ШІ.
Знайомий шаблон
Беррі побудував кар’єру на виявленні ситуацій, коли ринкова консенсусна думка та фінансова реальність тихо розходилися. До 2008 року він помітив, що цінні папери, забезпечені іпотекою, були побудовані на позиках, які ніколи не можна було б повернути.
Його хедж-фонд Scion Asset Management був ліквідований до кінця 2025 року. Але Беррі не змовк. Він продовжує ділитися своїм аналізом ринку та інвестиційними ідеями через публікацію на Substack, зберігаючи витриманий негативний погляд на інвестиції, пов’язані з ШІ.
Що це означає для інвесторів
Питання про знецінення, яке піднімає Беррі, дійсно важливе, незалежно від того, чи виправдаються його конкретні угоди. Технологічні компанії мають велику свободу вибору оцінок корисного терміну служби для своїх апаратних активів. GPU, знецінений протягом п’яти років, дає дуже відмінні фінансові звіти, ніж той самий GPU, знецінений протягом трьох років, хоча основна економіка не змінилася.
Інвестори, які утримують позиції в компаніях, що працюють у сфері інфраструктури ШІ, повинні принаймні розуміти, як їхні компанії обліковують зношення GPU, і чи ці припущення виглядають консервативно чи агресивно порівняно з реальними циклами заміни обладнання. Різниця між графіком зношення в три роки та п’ять років на $176 млрд капітальних витрат не є незначною, і Беррі ризикує реальними грошима, вважаючи, що ринок рано чи пізно це врахує.