MetaEra: IPO Utree — пирог багатства, прибуток має лише кілька

Зимою 2017 року Ван Сінсін їхав на поїзді понад 10 годин з Ханчжоу до Пекіна, тримаючи на руках робота-пса, щоб провести презентацію — тоді компанія майже не мала змоги виплачувати зарплату. Через 9 років компанія Unitree Technology майже стала першою компанією з людоподібними роботами, що вийде на ринок A-share, з ціною емісії 150,80 юаня за акцію та оцінкою близько 61 млрд юанів. Ранні інвестори отримали величезний прибуток: ангельський інвестор Інь Фаньмін отримав приблизно 100-кратний дохід, а частка Meituan відповідає ринковій вартості понад 4 млрд юанів. Для первинного ринку ринкова вартість Unitree слугує точкою відліку для оцінки; однак на вторинному ринку існують розбіжності щодо концепції ембодієд-інтелекту, і капітал у першу чергу ставить на майбутнє загальних ембодієд-моделей, тоді як Unitree залишається прибутковою завдяки роботам-псам. Прогрес Tesla Optimus стає ключовим фактором для галузі, і після лістингу Unitree її рух буде залежати від багатьох невизначеностей.

Автор статті, джерело: Wall Street Journal

Зимою 2017 року, через заборону на перевезення великих літій-іонних акумуляторів на швидкісних потягах, Ван Сінсін візьмав на руках робота-пса і їхав на поїзді понад десять годин з Ханчжоу до Пекіна, щоб провести презентацію для Sequoia Capital China. На той момент у його компанії майже не залишилося коштів на виплату заробітної плати.

Через 9 років Unitree Technology стане першою китайською компанією з людиноподібними роботами, що з’явиться на A-акціях. Найсвіжіші новини: 6 серпня Unitree Technology оголосила ціну емісії на рівні 150,80 юаня за акцію, 7 серпня відбудеться онлайн-презентація, а 10 серпня розпочнеться онлайн-підписка.

Багато людей очікують, що його ринкова капіталізація перевищить 100 мільярдів юанів. Кілька фахівців вторинного ринку висловили перед腾讯科技 однакову думку: хоча останнім часом ринок акцій був надзвичайно нестабільним, підписка на YuShu все одно залишиться рідкісною, «бо всі вважають, що це галузь, яку підтримує політика, і лідер обов’язково зросте».

Згідно з пропозицією інвесторам, компанія випустила 40,446,400 нових акцій, що становить 10% від загального капіталу після випуску. Остаточна ціна випуску була встановлена на рівні 150,80 юаня за акцію 6 серпня, реальний збір коштів склав близько 6,1 млрд юанів, що відповідає оцінці після випуску приблизно в 61 млрд юанів. Початковий онлайн-випуск становив лише 6,471,000 акцій; при розрахунку по 500 акцій за лот, загальна кількість виграшних номерів для жеребкування на всьому ринку становила лише 12 942 — менше ніж 13 000. Це означає, що на кожні 10 000 дійсних заявок на покупку припадає лише близько 2 виграшних місць.

За неповними даними, за останні два роки в китайській галузі ембодієд-інтелекту з’явилося понад 300 стартапів. До серпня цього року щонайменше п’ять компаній досягли оцінки понад 20 мільярдів юанів, а майже 50 компаній підготоовуються до лістингу на Гонконгській або Китайській фондовій біржі. Для цих компаній ціна акцій Unitree стане еталоном оцінки на A-біржі та референсом для оцінки на Гонконгській біржі.

Це критичний момент — проте між багатством, створеним на первинному ринку завдяки концепції ембодієнту інтелекту, і реальністю вторинного ринку виникає розрив.

Ван Сінсін не відповідає типовому образу підприємця у сфері важкої технології — це стало основою для «протиугодного» інвестування ранніх учасників Unitree.

Він закінчив Шанхайський університет і мав звичайне резюме. На початковому етапі залучення коштів він зіткнувся з багатьма відмовами. У золоту десятиліття інновацій інтернет-моделей інвестори використовували шаблони для оцінки кандидатів: освіта у престижному університеті, досвід роботи на посаді керівника у великих компаніях, досвід навчання за кордоном або досвід як постійного підприємця. Це певним чином гарантувало мінімальний рівень проєктів, але також відфільтровувало таких підприємців, як Ван Синсин.

Партнер Chuxin Capital Tian Jiangchuan раніше відкрито проаналізував цей досвід. Наприкінці 2017 року Tian Jiangchuan вперше зустрів Ван Сінсіна в кав’ярні в Ханчжоу. На той момент продукти Yushu вже демонстрували екстремальний підхід до зниження витрат та диференційований технологічний шлях, але Tian Jiangchuan нарешті відмовився від інвестицій. «Після цього я проаналізував ситуацію — основна проблема полягала в моєму „елітарному гордості“: Сінсін закінчив Шанхайський університет, а я вважав, що для робототехнічної галузі потрібен досвід з найкращих університетів», — згодом зізнався Tian Jiangchuan. Лише у 2020 році Chuxin Capital знову придбав Yushu за ціну, що перевищувала попередню майже в чотири рази.

Інвестор, який протягом багатьох років стежив за ринком робототехніки в Китаї, сказав Tencent Technology, що на момент заснування Unitree сектор чотириногих роботів не мав великої уваги в Китаї, і ранні інвестори майже не звертали на нього уваги.

Час нагородив перших, хто діяв проти загальної думки. У 2016 році Інь Фаньмін, який раніше працював у MediaTek, Sogou та Qihoo 360, інвестував 2 мільйони юанів у ранній етап розвитку Unitree Robotics і отримав 15% акцій компанії. Ця інвестиція відповідала постінвестиційній оцінці лише в 13,33 мільйона юанів. Зараз ця інвестиція через інвестиційну платформу Tianjin Junwan Hongyi опосередковано утримує акції Unitree Robotics. Tianjin Junwan Hongyi володіє 3,0699% акцій Unitree, що робить його десятим найбільшим акціонером; після розкриття структури Інь Фаньмін опосередковано володіє приблизно 0,46% Unitree. Якщо розрахувати за початковою оцінкою в 42 мільярди юанів, книжкова вартість його опосередкованої частки становить близько 200 мільйонів юанів, а загальна дохідність — близько 100-кратної. У 2025 році він вже отримав 58 мільйонів юанів, продавши частину своїх старих акцій.

З точки зору кратності повернення, найбільший прибуток отримала інвестиційна компанія Variable Capital. Цей ранній фонд інвестував у стартовий раунд Unitree Technologies лише 2,09 мільйона юанів у 2018 році, і зараз кратність повернення становить 174,62 рази; разом із виведеними частинами загальний прибуток становить близько 364 мільйонів юанів.

Коефіцієнт повернення для Sequoia China також вражає. Презентація, яку Ван Сін отримав після поїздки на поїзді, спонукала фонду Sequoia Capital відразу вислати листа про інвестиційні наміри. Ця інвестиція в 15 мільйонів юанів відповідала постінвестиційній оцінці лише в 150 мільйонів юанів. Після кількох раундів додаткових інвестицій Sequoia China загалом інвестувала близько 102 мільйонів юанів і зараз володіє 7,11% акцій. За оцінкою в 42 мільярди юанів на момент випуску, їхня бухгалтерська ринкова вартість становить близько 2,98 мільярда юанів, абсолютна сума перевищує 2,5 мільярда юанів.

Meituan є інституцією, яка заробила найбільшу абсолютну суму. Через суб’єкти Hanhai Information, Chengdu Longzhu та інші, Meituan у сукупності володіє 9,65% акцій Unitree Technologies і є найбільшим зовнішнім інституційним акціонером. За оцінкою при випуску, ринкова вартість акцій Meituan становить близько 4,05 млрд юанів. Ураховуючи, що їхні загальні інвестиції у серії B2 та інших раундах у 2024 році склали близько 400 млн юанів, бухгалтерський прибуток Meituan перевищує 3,6 млрд юанів.

Партнер Meituan Longzhu Ван Синьюй зустрів Ван Сінгінга на першому тижні своєї роботи у 2016 році, але інвестував у нього лише у 2024 році. Наприкінці 2023 року Ван Синьюй відвідав США, щоб дослідити робототехнічні лабораторії таких провідних університетів, як Гарвард, MIT та Стенфорд, і виявив, що ці заклади, які є лідерами світових досліджень, використовують роботизованого пса Unitree для подальшої розробки. «Якщо найкращі докторанти світу використовують роботи Unitree для провідних досліджень, чи може їхній AI-потенціал залишитися нерозв’язаним?» — зазначав Ван Синьюй у інтерв’ю засобам масової інформації.

Інші інвестори, які ввійшли на ранніх або середніх етапах, також отримали значні прибутки. Matrix Partners ввійшла на етапі B-фінансування у 2022 році при оцінці близько 1,12 млрд юанів і зараз тримає 5,45% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 2,29 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення близько 45 разів. Shunwei Capital вперше ввійшла у січні 2021 року при оцінці 380 млн юанів, зараз тримає 3,98% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,67 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення близько 26 разів. Група CITIC ввійшла на етапі B2-фінансування у 2024 році і зараз тримає 4,49% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,88 млрд юанів. Група Shenzhen Capital інвестувала загалом близько 90 млн юанів, зараз тримає близько 2,55% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,07 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення близько 10 разів. Shanghai Yuyi, як платформа для акційного пакету співробітників, тримає 10,94% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 4,59 млрд юанів, з яких 14 ключових співробітників тримають близько 5,92 млн акцій, з середньою бухгалтерською ринковою вартостю майже 48,9 млн юанів на людину.

У червні 2025 року Unitree Technology підтвердила завершення закриття раунду C, який очолили фонди China Mobile, Tencent, Jinhui, Alibaba, Ant та Geely Capital. Після інвестицій оцінка компанії склала 12,7 млрд юанів. Порівняно з оцінкою у раунді ангельських інвестицій 2016 року, її вартість зросла майже в 1000 разів за 9 років. На момент публічного розміщення акцій загальна частка десяти найбільших акціонерів становила 71,50%.

Для ранніх інвесторів оцінка в 61 мільярда достатня, щоб вийти з інвестиції.

Для первичного ринку лістинг Юшо є критично важливим. Наразі оцінка кількох провідних нелістованих компаній у сфері ембодід-інтелекту досягла 20–30 мільярдів юанів. Якщо не буде значного зростання ціни Юшо на вторинному ринку як «якоря», подальші проекти з високою оцінкою постраждають.

Генеральний директор робототехнічної компанії з оцінкою понад 10 мільярдів доларів розповів Tencent Tech, що, як і після виходу NIO на ринок, коли ціна акцій тривалий час падала, що завдало шкоди збору коштів для XPeng, «хоча кожна компанія виглядає по-різному, інвестори вважають вас всіх роботами». Вони очікують, що акції перших компаній галузі, які вийдуть на ринок, стрімко зростуть.

Кілька представників керівництва робототехнічних компаній повідомили Tencent Technology, що компанії з людоподібними роботами поспішають з лістингом: по-перше, щоб привернути фінансування через зв’язок між первинним і вторинним ринками, а по-друге, часто під тиском інвесторів. «На перший погляд, ці інституції ще не досягли періоду виходу, але як тільки одна компанія вийде на ринок, всі наступні компанії зіткнуться з величезним тиском з боку акціонерів», — сказав генеральний директор компанії, яка готується до лістингу та виробляє компоненти для ембодієд-інтелекту, Tencent Technology.

Деякі думки порівнюють сьогоднішніх ембоді-інтелектуальних систем з відновлювальною енергетикою 2021 року, передбачаючи, що майже 80% компаній будуть вилучені. Страх перед невизначеністю майбутнього ринку капіталу та повільне реальне впровадження індустрії створюють загальну тривогу в галузі.

Інвестори готові платити за Unitree кратність P/E 219,23 — значно вищу за середню галузеву кратність P/E у 38,56 —, сподіваючись на майбутнє, коли людиноподібні роботи повністю замінять людську працю. Проте наразі прибуток Unitree походить переважно від роботів-псів. Unitree визнає в проспекті емісії: «За звітний період компанія ще не масштабувала власну універсальну велику модель тіла для застосування у робототехніці; якщо технологія «мозку» не зробить важливих досягнень, масове застосування універсальних роботів залишається невизначеним».

Тобто капітал, який оплачує його ринкову капіталізацію, — це «мозок», але наразі Yuque може заробляти лише за рахунок продажу «малого мозку».

Юшусь намагається виправити цей ключовий урок. Зі зібраного обсягу коштів у 6,099 мільярда юанів виділено спеціальні кошти на проект розробки моделей інтелектуальних роботів. Це необхідний етап переходу від «виробника обладнання» до «повноцінної платформи ембоді-інтелекту» та ключ до підтримки її ринкової капіталізації.

Якщо на першому рівні існує консенсус, то вплив цього консенсусу на другому рівні ще не є стійким.

У поточному середовищі A-акцій у Китаї фінансові ресурси відносно обмежені, а старі традиційні цінні акції та сектори, такі як напівпровідники, відволікають велику кількість коштів. Те, що інвестори первинного ринку вважають «фізичною штучною інтелектуальністю/Physical AI», для частини інвесторів вторинного ринку може бути просто компанією з обладнанням, яка стикається з високим тиском оцінки. Один представник публічного фонду сказав Tencent Technology, що розрив між цими двома логіками є одним із джерел невизначеності, з якими стикається Yutu після виходу на ринок.

У перший день лістингу Yushu мала дуже малий вільний оборот, що посилило ціну відносини. Загальний обсяг публічного розміщення Yushu Technology становив 40,446,400 акцій, а початковий обсяг розміщення для онлайн-інвесторів становив лише 6,471,000 акцій, що складає 16% від загального обсягу розміщення. Інші 84% акцій були розподілені між інституційними інвесторами через стратегічне розміщення (8,089,300 акцій, 20%, з блокуванням на 12–24 місяці) та розміщення поза біржею (25,886,100 акцій, 64%). Після розміщення загальний капітал становив 404,464,300 акцій, а першого дня лістингу вільними були лише приблизно 29,770,000 акцій, що становить близько 7,36% від загального капіталу. Більше 90% акцій були заблоковані в перший день лістингу. За обмеженої пропозиції, коли на ринку панує позитивний настрій, еластичність ціни значно зростає.

Попередній публічний представник повідомив Tencent Tech, що спекуляції на вторинному ринку щодо Yushu Chain завжди мали типові ознаки «викликані подією, стрімке зростання та падіння». Він вважає, що така увага має дуже обмежену тривалість: «Зазвичай, де щось підскакує, повертається назад і не може триматися довго».

Наведемо приклад Весняного свята 2026 року. Кошти раніше від свята грали на очікуванні появи людиноподібних роботів на Супервечорі CCTV, що спричинило хвилю спекуляцій. У вечір 16 лютого, у Новий рік, людиноподібні роботи від компаній Unitree та інших з’явилися на сцені. Реалізація позитивних чинників швидко перетворилася на відтік коштів. У перший торгівельний день року Коня у гонконгському ринку 20 лютого акції Chaojiang, UBTech та інших цілей швидко зросли, а потім різко впали; лише через кілька торгівельних днів, 24 лютого, сектор робототехніки на китайському ринку A зазнав серйозного падіння: акції Wuzhou Xinchun впали на найбільше 9% під час торгівлі та закрилися з падінням на 6,9%, а акції ключових виробників компонентів, таких як Ledian Harmonic та Wanxiang Qianchao, лідирували за падінням у секторі.

Процес виходу компанії Yushu Technology на Sci-Tech Innovation Board також був надзвичайно нестабільним. Від отримання заявки 20 березня до отримання схвалення реєстрації 2 липня пройшло лише 104 дні — це найшвидший термін розгляду в історії Sci-Tech Innovation Board. 2 липня Комісія з цінних паперів Китаю схвалила реєстрацію IPO Yushu Technology, а вже наступного дня всі акції, пов’язані з робототехнікою на A-ринку, різко зросли: понад 50 акцій досягли ліміту зростання або збільшилися більше ніж на 10%. Однак у перші три тижні липня, коли реєстрація IPO Yushu вступила в силу, а також проходила щільна серія конференцій з штучного інтелекту, індекс Robot China Securities знизився на 12,77% за тиждень, а індекс Sci-Tech 50 за три дні впав на 10,5%. Коли очікування вже були реалізовані, а ринок втратив додатковий капітал, витік коштів із високонавантажених активів призвів до жорстокого падіння цін.

За весь липень ринкова капіталізація китайських акцій зменшилася більше ніж на 12 трильйонів юанів, індекс SHA-Shanghai знизився на 6,4%, індекс SZSE-COMP знизився на 16,21%, індекс ChiNext знизився на 23%, індекс STAR50 знизився на 25,90% — це найбільший місячний спад в історії. Акції, пов’язані з AI, пережили найгірший місяць: індекси ChiNext та STAR50 впали на 23% та 25,90% відповідно, а індекс напівпровідників впав більше ніж на 33%.

Іншими словами, оцінка Unitree насправді не залежить від самої Unitree.

Багато аналітиків, що стежать за сектором роботів, зазначають, що зараз саме Tesla залишається рушієм усієї індустрії людиноподібних роботів, оскільки, порівнюючи з індустрією електромобілів: справжнє масове проникнення чисто електричних автомобілів у життя людей почалося лише після масового виробництва Tesla Model 3, що спричинило зміну сприйняття чисто електричних автомобілів у країні та зумовило виникнення інших брендів. Навіть ланцюжок Tesla, який вважається індикатором тенденцій, стикається з великою невизначеністю.

Очікування випуску третього покоління Optimus від Tesla відкладено на перший квартал 2026 року, основні оновлення зосереджені на гнучкості рук та конструкції тіла. Такі постійні зміни на рівні дизайну означають, що ланцюжок постачання, який ретельно аналізувався та надто розкручувався ринком, може бути повністю переглянутий. «З моменту запуску першого покоління Optimus, окрім таких інтеграторів, як Sanhua та Tuopu, кожен суглоб — його матеріали, постачальники та вартість — змінилися кілька разів. Дизайн, який ми бачимо сьогодні, може бути зовсім іншим від того, який буде використовуватися при масовому поширенні людиноподібних роботів», — зазначив аналітик.

На цьому тлі зазначені публічні фігури вважають, що ключовим для всього сектору людоподібних роботів є здатність Tesla розкрити очікування. «Якщо Tesla не зможе розкрити ці очікування, її акції також падають і перебувають у низькому стані, а прогрес у галузі постійно не відповідає очікуванням, то Yushu також важко буде вийти на незалежний ріст».

Тим не менш, за його словами, навколо Yu Shu, що стежать за новим випуском, ніхто не зменшився.