ІПО та оцінка Longxin Technology від 3,2 до 7,76 трильйона юанів

Автор оригіналу: Лун Юе

Джерело: 华尔街见闻

Сьогодні Xinjin Technology (688825) здійснює лістинг, ставши найбільшим IPO на Sci-Tech Innovation Board. Ціна IPO — 8,66 юаня, загальна капіталізація після розміщення — 66,881 мільярда акцій (до використання опціону на додаткове розміщення), загальна ринкова капіталізація — 579,188 мільярда юанів. Але ринок, здається, не збирається триматися на цій ціні.

Аналітик Dongbei Securities Лі Цзю в аналітичному звіті оцінив Changxin з трьох незалежних поглядів, і висновки зійшлися в діапазоні від 3,2 до 5,7 трильйона юанів. Того ж дня Nomura Securities вперше охопила компанію з рейтингом «Купувати», цільова ціна — 116 юанів, що відповідає прихованому зростанню на 1239% та ринковій капіталізації близько 7,76 трильйона — у 1,4 рази вище верхньої межі Dongbei Securities. Основна розбіжність між двома інституціями полягає у визначенні майбутньої верхньої межі частки Changxin — Dongbei Securities використовує базовий сценарій 17%, тоді як Nomura розраховує на більший потенціал частки та вищий преміум за зростанням.

Наведена оцінка, можливо, не є надмірною. ChangXin є унікальним явищем на ринку A: лідер у сфері чистого DRAM IDM, який володіє повним циклом розробки та виробництва і перебуває в періоді різкого зростання прибутку, спричиненого «переворотом у циклі та зростанням частки ринку». Продукція компанії охоплює DDR4/5 та LPDDR4X/5/5X і вже введена в ланцюги поставок Alibaba, Tencent, ByteDance та основних виробників смартфонів. За даними Omdia, у четвертому кварталі 2025 року частка компанії на глобальному ринку становила 7,67%, що робить її лідером у Китаї та четвертою за величиною у світі. Завдяки зростанню цін на запам’ятовуючі пристрої та збільшенню обсягів виробництва високотехнологічної продукції, еластичність прибутку компанії прискорюється.

Продовжується дефіцит пропозиції та попиту на DRAM, ChangXin отримує подвійну перевагу: «зростання обсягів і цін + заміна імпорту». Справжнє питання не в тому, чи варта вона грошей, а в тому, якою міркою її вимірювати.

Логіка: оскільки DRAM — це глобальний ринок, ринкова капіталізація зарубіжних виробників пам’яті вже включає ціноутворення за «кожен відсоток частки». Використовуючи ринкову капіталізацію порівнянних компаній на ринку США, визначте, скільки становить ринкова капіталізація за «кожен 1% майбутньої глобальної частки», а потім помножте це на майбутню частку ChangXin.

Операція: частки美光 і SanDisk у NAND ринку точно рівні (по 13% кожна), тому різниця між ринковою капіталізацією美光 (компанія з DRAM і NAND) і ринковою капіталізацією SanDisk (чисто NAND-орієнтована компанія) дорівнює ринковій вартості DRAM-бізнесу美光 — 10220 млрд доларів США — 2308 млрд доларів США = 7912 млрд доларів США. Поділивши цю суму на прогнозовану частку美光 у DRAM — 19,85%, отримуємо приблизно 398,6 млрд доларів США на кожен 1% прогнозованої частки DRAM.

Висновок: Чаньсін як чистий актива DRAM має перспективну частку 17% (зараз близько 8%), що відповідає ринковій капіталізації приблизно 677,676 мільярдів доларів США, що становить близько 4,58 трильйона юанів (за курсом 6,77). Після вилучення частки прибутку меншинних акціонерів близько 24%, розмір прибутку материнської компанії становить близько 3,49 трильйона юанів.

Тестування на історичних даних: оцінка ринкової капіталізації Hynix вища на 9,44% порівняно з реальним значенням, а Kioxia — лише на 0,66%, що добре відповідає реальній ринковій капіталізації.

Другий метод є більш базовим: без використання зовнішніх якорів, безпосередньо прогнозуючи прибуток Самсунга. Структура витрат на складських об’єктах високо стандартизована: фіксовані витрати переважно складаються з амортизації і визначаються розміром капітальних витрат; змінні витрати змінюються лінійно з обсягом відгрузки. Оскільки у проспекті не наведено реальних даних про виробничу потужність власних виробів, розрахунки проводяться на основі первісної вартості основних засобів як проксі для потужності, множення на коефіцієнт використання та коефіцієнт реалізації для оцінки обсягу продажу, а потім — з урахуванням ASP для отримання доходу.

Логіка: розклад доходів (виробнича потужність × коефіцієнт використання × коефіцієнт реалізації × ASP) та витрат (постійні витрати на амортизацію + змінні витрати), прогнозування чистого прибутку з наданням коефіцієнта P/E.

Ключовий прогноз:

• Доходи 2027 року — 471,6 млрд юанів, валова маржа — 86,96%, чистий прибуток — 374,7 млрд юанів (загальний показник)
• Виключаючи частку прибутку меншинних акціонерів (припустимо, що частка залишається незмінною на рівні 24%), чистий прибуток материнської компанії становить приблизно 284,8 млрд юанів.

Оцінка: Dongbei Securities вважає, що мультиплікатори P/E для Micron та SK Hynix на 2027 рік становлять відповідно 7,51 та 7,94, але ChangXin перебуває на етапі швидкого зростання частки ринку (перспективна частка очікується на рівні близько 30%), тому надається премія за зростання — за мультиплікатором P/E 10–15, після вилучення прибутку меншості, ринкова капіталізація за показником чистого прибутку материнської компанії становить приблизно 2,85–4,27 трильйона юанів.

Логіка: розділити ринкову капіталізацію зарубіжного заводу зберігання на щомісячну виробничу потужність, щоб отримати «ринкову капіталізацію на 10 000 одиниць/місяць», а потім помножити на планову виробничу потужність ChangXin.

На основі порівняння: ринкова капіталізація трьох виробників, що відповідає виробничій потужності 10 000 одиниць на місяць, знаходиться в діапазоні 15,8–19,8 млрд доларів США — SK Hynix — 16,045 млрд доларів США, Micron — 19,78 млрд доларів США, Samsung — 15,891 млрд доларів США.

Висновок: Виробнича потужність CXMT у 2027 році — 450 000 виробів/місяць, відповідна ринкова капіталізація:

• Оптимістичний сценарій (середнє значення трьох виробників: 17,2 млрд доларів США за тисячу одиниць): 52 518 млрд юанів
• Нейтральний сценарій (з середнім значенням тайванських виробників 13,9 млрд доларів США за тисячу штук): 42327 млрд юанів

Після вилучення прибутку меншості акціонерів відповідає приблизно 3,22–3,99 трильйона юанів.

Донгбэй сэчжэнь вказує, що частка прибутку (збитку) меншинних акціонерів Чаньсін у 2025 році становить 73,76%, що значно перевищує показники Samsung, Hynix та Micron (усі менше 1%), тому оцінка повинна виключити цей вплив.

Якщо частка прибутку меншинних акціонерів за 2026 та 2027 роки залишиться на рівні 24%, то висновки трьох методів такі: обґрунтована оцінка після виключення впливу прибутку меншинних акціонерів — 3,2–5,7 трильйона.

Дані, використовувані з трьох точок зору, різні, а логічні ланцюги також відрізняються, але кінцеві діапазони для консолідованого рівня всі вони знаходяться близько 3–4,3 трильйонів. Така збіжність є сигналом: за поточних припущень щодо частки та потужності, цей рівень ціноутворення має високу внутрішню узгодженість.

27 липня Nomura також вперше охопила ChangXin Technology, висловивши більш агресивну оцінку.

Цей аналіз запущено з рейтингом «Купити» з цільовою ціною 116 юанів, що відповідає приблизно 20-кратному P/E — це вдвічі більше, ніж поточна оцінка Micron (приблизно 10-кратна), і більше ніж вдвічі вище, ніж поточна оцінка SK Hynix.

За ціною випуску IPO 8,66 юаня, цільова ціна 116 юанів означає прихований ріст на 1239,5%, що відповідає ринковій капіталізації приблизно 7,76 трильйона юанів.

Ця цифра значно перевищує верхню межу діапазону оцінки Northeast Securities — 5,7 трлн, і різниця в близько 2 трлн між ними суттєво відображає різні припущення щодо двох ключових змінних: яка є верхня межа частки ChangXin та який розмір премії за зростанням повинен отримувати цей компанія.

Логіка, що лежить в основі 20-кратної премії P/E від Nomura, ґрунтується на трьох основних припущеннях.

По-перше, структурне звуження пропозиції триватиме кілька років. Основний аргумент банку полягає в тому: «Глобальна пропозиція сховищ у найближчі роки малоймовірно стане більш вільною». Капітальні витрати Samsung, SK Hynix та Micron масштабно перенаправлені на HBM та передові технологічні процеси, що структурно обмежує додаткову пропозицію звичайного DRAM. Це означає, що ринок звичайного DRAM, у якому діє ChangXin, протягом тривалого часу залишатиметься у стані дефіциту, а не буде підкорятися традиційному циклу сховищ «два роки росту, два роки падіння».

Друге, логіка збільшення частки Чаньсінь — це «прискорення», а не «лінійність». Цей банк вважає, що з постійним розширенням виробничих потужностей Чаньсінь та переходом на технологічний процес п’ятого покоління з четвертого, швидкість збільшення її частки на глобальному ринку універсального DRAM буде перевищувати очікування ринку. Поточна частка близько 8% у моделі Nomura відповідає значно більшому потенціалу, ніж верхня межа 17%, припущена Dongbei Securities. Прихована Nomura передбачувана частка, поєднана з цільовою ринковою капіталізацією 7,76 трильйона, вказує на можливу частку в діапазоні 25–30% або навіть вище.

По-третє, поєднання заміни імпортних продуктів власними та попиту на ШІ надає подвійну премію за зростанням. За думкою банку, CXMT — це не просто акція, пов’язана з циклом пам’яті, а й акція, що відповідає темі «заміни імпорту власними». Попит китайських хмарних провайдерів та виробників смартфонів на власну DRAM-пам’ять постійно зростає, що надає CXMT додатковий ріст, незалежний від глобального циклу. Разом з тим, попит на DRAM з боку серверів ШІ зростає експоненційно: обсяг DRAM на один сервер майже в 80 разів перевищує обсяг у смартфоні. Ця зміна структури попиту довгостроково підтримуватиме зростання середньої ціни. Поєднання двох цих логік, за думкою Nomura, означає, що CXMT має отримувати вищу оцінку, ніж його закордонні аналоги, а не нижчу.

Тобто, Номура не вважає 2026 рік піком, а лише початком.

Щодо конкретних фінансових прогнозів, Nomura передбачає, що продажі та чистий прибуток материнської компанії ChangXin зростуть на 63% та 74% відповідно. Основними факторами є збільшення виробничих потужностей з 270 000 виробів на місяць у 2025 році до 450 000 виробів на місяць у 2027 році, зростання вартості кожного виробу завдяки переходу на більш прогресивні технологічні процеси, а також постійне зростання середньої ціни DRAM на тлі скорочення пропозиції. Фінансові прогнози Nomura за абсолютними цифрами є більш агресивними, ніж у Northeast Securities, а припущення про коефіцієнт P/E 20 подальше посилює кінцевий результат оцінки.

Підтримує цю більш агресивну гіпотезу дані про попит і пропозицію: оцінка глобальної виробничої потужності звичайного DRAM показує, що дефіцит залишиться і в 2027 році; у першому кварталі 2026 року контрактні ціни на DRAM зросли на 93–98% щодо попереднього кварталу, що значно перевищило попередні очікування; маржа прибутку ChangXin у першому кварталі 2026 року вже досягла 79,16%, а чистий прибуток материнської компанії за квартал склав 24,762 мільярда юанів.

Висота циклу підвищення цін у реальному часі коригує всі вхідні припущення моделей.

У 2019 році ChangXin Memory Technologies (раніше RuiLi Integrated) випустила перший у Китаї самостійно вироблений 8 Гб DDR4, що стало проривом у розробці вітчизняної DRAM.

Сім років потому ця компанія стала першим в Китаї та четвертим у світі виробником DRAM. За даними Omdia, частка Чаньсін на глобальному ринку у 4-му кварталі 2025 року становила 7,67%.

На ринку продуктів CXMT охоплює всі покоління DDR4/5 та LPDDR4X/5/5X і з кінця 2024 року припинив виробництво власних DDR4, перенаправивши всі потужності на високодоходні продукти, такі як DDR5 та LPDDR5/5X. Клієнти включають Alibaba, Tencent, ByteDance та основних постачальників для смартфонів.

Щодо виробничих потужностей, компанія володіє трьома заводами з виробництва відповідної виробничої лінії діаметром 12 дюймів: двома в Хефей та одним у Пекіні. За оцінками Dongbei Securities, потужності зростуть з 270 000 виробів на місяць у 2025 році до 450 000 виробів на місяць у 2027 році, а частка на глобальному ринку зросте з 14% до 17%.

Фінансова стратегія ChangXin — це типовий сценарій для активоємного заводу зберігання: під час циклу спаду фіксовані витрати передують збиткам, а під час циклу зростання прибуток швидко реалізується.

Ключові вузли:

• 2025 рік: чистий прибуток материнської компанії перейшов від збитків у розмірі 16,34 млрд юанів до прибутку у розмірі 1,875 млрд юанів, загальна валова маржа зросла до 40,99% і майже збіглась з показником Samsung (39,38%)
• Q1 2026 року: доход за квартал — 50,8 млрд юанів (+719% рік до року), валова маржа — 79,16%, чистий прибуток материнської компанії — 24,762 млрд юанів
• Перша половина 2026 року: керівництво очікує виручку 110–120 млрд юанів та чистий прибуток материнської компанії 50–57 млрд юанів

Основним драйвером вибуху прибутку є ціна. За останнім дослідженням TrendForce за червень 2026 року, ціни на угоди зі звичайною DRAM у Q1 2026 року зросли на 93–98% у порівнянні з попереднім кварталом, що значно перевищує попередні прогнози у діапазоні двох цифр.

Донгбэй сэцзянь також перелічує чотири основні ризики:

1. Потреба нижче очікувань: уповільнення будівництва серверів ШІ або слабке відновлення споживчої електроніки.
2. Цінова циклічна корекція: у 2022–2023 роках спостерігалася глибока корекція, під час якої ціна знизилася на 50% порівняно з попереднім циклом.
3. Виробничі потужності та технологічна ітерація не відповідають очікуванням: якщо розробка п’ятого покоління платформи запізнюється, це вплине на реалізацію обсягів та цін.
4. Міжнародні торгівельні суперечки та обмеження ланцюга поставок: посилення геополітичної напруженості може погіршити нестабільність виробничих ланцюгів.