KOSPI падає на 28%, але JPMorgan зберігає цільовий рівень 12500 у зв’язку зі зменшенням кредитного плеча

• Джейпі Морган вважає, що KOSPI впав приблизно на 28% від червневого піку, але зберігає надмірну вагу для Кореї та цільовий рівень 12500.
• Розмір плечевих ETF оцінюється у зниженні з приблизно 50 мільярдів доларів США до 26 мільярдів доларів США, а хедж-фонди також зменшили своє плече більше ніж наполовину.
• Продавців зосереджено на Samsung Electronics та SK Hynix, а посилення регулювання однорічних лівередж-продуктів на акції все ще обмежуватиме еластичність відновлення.

За оцінками JPMorgan у звіті від 21 липня, індекс KOSPI Південної Кореї знизився приблизно на 28% від пікового рівня 22 червня, при цьому позиції плечевих ETF та хедж-фондів значно скоротилися, але банк зберігає надлишкову вагу на ринку Південної Кореї, зберігаючи 12-місячну цільову оцінку KOSPI на рівні 12 500 пунктів.

Основна ідея цього аналізу — не просто прогнозувати відскок, а пояснити цей різкий спад корейського ринку акцій як результат ліквідації важелю та перерозподілу позицій. За даними JPMorgan, обсяг корейських ліквідних ETF знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США на кінець червня до поточних 26 мільярдів доларів США, що відповідає приблизно 75% ліквідації. Ліквідація важелю в еквіті-хедж-фондах також перевищила півдороги. За рік іноземний вивід перевищив 110 мільярдів доларів США, з яких близько 90% припадає на двох великих пам’ятникових акцій — Samsung Electronics та SK Hynix.

Але зменшення позицій не означає, що ринок уже відновив спокій. Волатильність корейського фондового ринку залишається високою: співвідношення VKOSPI до VIX наближається до 5 разів, тоді як нормальний рівень — близько 1. Напруженість на ринку свопів, посилення регулювання левериджних продуктів на окремі акції, а також питання, чи зможе попит на ШІ продовжувати підтримувати ланцюги пам’яті та промисловості, — це межі, що визначають, чи справді ця корекція наближається до кінця.

Ця хвиля падіння корейського фондового ринку була достатньо різкою. KOSPI досяг рекордного закриття на рівні 9114,55 пункту 22 червня, а на початку липня впав більше ніж на 20% від цього максимуму. Якщо розраховувати за рівнем близько 6516 пунктів навколо 21 липня, падіння від максимуму становить приблизно 28,5%.

JPMorgan зберігає цільовий рівень 12 500 за умови, що цей спад не є результатом раптового руйнування фундаментальних показників, а є наслідком концентрованого виходу з надмірно переповнених позицій. Ринок Південної Кореї раніше швидко зростав завдяки інтересу до ШІ, циклу зростання ринку пам’яті та очікувань реформ корпоративного управління, при цьому частина капіталу збільшила експозицію за допомогою левередж-ETF, свопів та позицій у довгих-коротких фондах. Після зростання волатильності закриття позицій та викуп акцій ще більше поглибили падіння.

Фактор цінової імпульсності за чотири тижні відступив майже на -26%, що також вказує на ту саму проблему: чим сильнішим був попередній ріст і чим більше капіталу було зосереджено в акціях, тим сильніше вони під тиском.

Проте сама волатильність ще не нормалізувалася. Співвідношення VKOSPI до VIX наближається до 5 разів, що свідчить про значно вищу волатильність на корейському ринку порівняно з американським. Тиск позицій зменшується, але цінові коливання можуть ще посилюватися в короткостроковій перспективі.

Найбільш помітне виведення відбулося у лівереджованих ETF.

JPMorgan оцінює, що обсяг активів корейських плечових ЕТФ знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США на кінець червня до поточних 26 мільярдів доларів США, що становить приблизно 75% зниження і наближається до рівня, який, на думку компанії, є більш прийнятним — 18 мільярдів доларів США.

Це число не можна сприймати як масовий вивід інвесторів. За той самий період загальний потік коштів залишився позитивним, а зменшення обсягів в основному пов’язане з падінням ринку базових активів. Іншими словами, чистий покупка не зникла повністю, але падіння цін призвело до пасивного зменшення плечевої експозиції.

Розмір активів leveraged ETF знизився з приблизно 50 мільярдів доларів США до 26 мільярдів доларів США, але сукупний потік коштів залишається позитивним.

Це також причина, чому Джейпі Морган вважає, що зниження лівериджу вже досягло суттєвого прогресу. Якщо обсяги лівериджних продуктів залишатимуться на високому рівні, кожне падіння ринку може спричинити додаткові пасивні продажі. Після зменшення обсягу наполовину той самий рух ціни менше посилюватиме подальший продажний тиск.

У поперечному зрізі, корейські роздрібні інвестори не використовують надмірно екстремальні фінансові інструменти. Згідно з даними дослідження, сума маржинальних залишків у Південній Кореї становить приблизно 21 мільярда доларів США, що становить 0,5% від загальної ринкової капіталізації акцій. Маржинальні ETF становлять приблизно 26 мільярдів доларів США, або 0,7% від загальної ринкової капіталізації. У порівнянні з цим, маржинальні залишки в США становлять приблизно 1,9% від ринкової капіталізації, а маржинальні ETF — близько 0,3%. У Китаї, на ринку A-share, маржинальні залишки становлять приблизно 2,8%, а частка маржинальних ETF майже дорівнює нулю.

Південна Корея: залишок маржі 21 млрд доларів США, що становить 0,5% капіталізації; лівередж-ETF 26 млрд доларів США, що становить 0,7%.

Цей порівняльний аналіз показує, що проблема на корейському ринку полягає не у надмірно високому балансі маржі, а у високій видимості левередж-ETF на ринку. Роздрібні інвестори залишаються важливими покупцями на корейському фондовому ринку, і з червня серед покупок іноземних акцій кілька левередж-продуктів все ще входять у топ-позиції. Емоції повністю не охололи, але падіння та очікування регулювання спочатку зменшили розмір левериджу.

Друга інформація про вивільнення походить від хедж-фонду.

Прим-рахунки Дж. П. Моргана показують, що рівень зменшення левериджу акційних хедж-фондів перевищив 50%, а співвідношення довгих і коротких позицій знизилось з пікового понад 5,5 разів до менше ніж 4 рази. Це свідчить про те, що кошти, вкладені під час швидкого зростання на корейському ринку протягом останнього року, вже скоротили значну частину своєї експозиції.

Індекс впав приблизно на 28%, що свідчить про корекцію ціни, а зниження співвідношення довгих і коротких позицій вказує на зменшення «примусових продажів». Якщо співвідношення довгих і коротких позицій продовжуватиме падати, подальший тиск на продаж через переповнення позицій буде нижчим, ніж станом на кінець червня.

Але менше ніж 4-кратне плече не означає повного нормалізування. Відстань до зниження плеча ще залишається значною, а напруга в обсязі свопів і аномальні волатильності повністю не зникли. На ринках із високою концентрацією, таких як Південна Корея, звуження доступу до фінансування посилює корекції популярних акцій, особливо тих, що раніше підтримувалися ланцюжками AI та пам’яті.

«Виведення 75%» не можна безпосередньо вважати підтвердженням дна. Ринок може відійти від найбільш переповненого стану, але поки волатильність залишається високою, а фінансування — стислим, залишкові позиції все ще можуть посилити падіння в деякі дні торгівлі.

Структура потоків іноземних інвестицій важливіша, ніж загальний обсяг.

Згідно з звітом JPMorgan Chase від 21 липня, упродовж року іноземні інвестори вивели з корейського фондового ринку понад 110 мільярдів доларів США, з яких приблизно 90% припадає на Samsung Electronics та SK Hynix. Згідно з публічними повідомленнями, на кінець червня цей показник становив близько 95 мільярдів доларів США, а останні дані можуть бути оновлені через падіння ринку та продажі іноземними інвесторами.

Цей масовий вивід капіталу відрізняється від повного виходу з Південної Кореї. Вага двох великих акцій пам’яті у індексі MSCI EM знизилася з 9,5% і 8,3% на кінець червня до 7,5% і 5,7% відповідно. Після зниження ваги тиск на примусовий продаж з боку коштів, обмежених діапазоном повноважень, базовими вагами або обмеженнями концентрації, трохи зменшився.

За рік іноземний капітал вивів понад 110 мільярдів доларів США, з яких приблизно 90% походять від двох акцій пам’яті.

Це також один із ключових причин, чому JPMorgan залишається надмірно позиційованим щодо Південної Кореї. Якби іноземні інвестори продавали всі корейські активи, проблема була б ближчою до системного зниження довіри. Якщо тиск на продаж зосереджений переважно на двох акціях пам’яті з надмірно високою вагою, то зі зниженням ваги та полегшенням обмежень на позиції спосіб, яким ринок відчуває тиск, буде іншим.

Ризики також зосереджені тут. Основна підтримка ринку Південної Кореї все ще пов’язана з витратами на ІШ, будівництвом центрів обробки даних та попитом на висококласні накопичувачі. Якщо ринок почне сумніватися у тривалості інвестицій у обчислювальну потужність ІШ або з’являться очікування зниження попиту на висококласні накопичувачі, Samsung Electronics і SK Hynix залишаться елементами, що посилюють потік іноземних інвестицій та коливання індексів.

Корейські регулятори вже почали охолоджувати високолівереджні угоди.

Корейська фінансова комісія 16 липня оголосила про призупинення нового лістингу продуктів з левериджем, зворотних та covered call на окремі акції. Мінімальний депозит буде підвищений з 10 мільйонів корейських вон до 30 мільйонів корейських вон, що передбачається ввести 5 серпня. З 19 серпня початковий маржинальний вимога буде враховувати лише готівку. З листопада мінімальна одиниця торгівлі для левериджних продуктів на окремі акції, що торгується в Кореї, планується підвищити з 1 акції до 20 акцій.

Ці заходи не стосуються всіх плечових ETF, а зосереджені на плечових продуктах на окремі акції. Вплив також не полягає у миттєвому піднесенні індексу, а в обмеженні повторного збільшення плечових продуктів. Навіть якщо роздрібний настрій залишається сильним, простір для швидкого збільшення експозиції через дрібні угоди та некашовий маржинальний кредит скоротиться.

Це пояснює, чому JPMorgan одночасно відчуває оптимізм щодо Кореї, але все ще підкреслює ефект регулювання. Якщо регулювання лише тимчасово пригнічує ринок, кредитні кошти можуть знову накопичуватися через інші продукти або ринки. Якщо нові правила будуть діяти тривалий час, механізм посилення волатильності корейського ринку акцій зменшиться.

Ще одна причина, чому Джейпі Морган залишається оптимістичним, — це те, що очікування прибутковості в Південній Кореї продовжують підвищуватися.

Звіт показує, що EPS на ринку Кореї за останні 6 місяців був переглянутий вгору на 143,4%, сектор технологій — на 215,5%, а промисловий сектор — на 91,0%. Навіть незважаючи на значне відновлення цін акцій, аналітики продовжують сильно коригувати майбутні прибутки, зосереджуючись особливо на AI-пов’язаних технологічних та промислових ланцюгах.

Ринок Південної Кореї: корекція EPS на 6 місяців на 143,4% для ринку, 215,5% для технологічного сектору, 91,0% для промислового сектору.

Факторами, що підтримують ці підвищення, є масштабні інвестиції у обчислювальну потужність, будівництво центрів обробки даних, витрати на безпеку та стійкість, а також довгострокові очікування щодо реформ корпоративного управління в Південній Кореї. Для ринку Південної Кореї найбільше вигоди отримають пам’ять, сервери, промислове обладнання та відповідні ланцюги поставок.

Ризик також походить з того ж напрямку. Основним фундаментальним опором для цього руху корейського фондового ринку є цикл ШІ. Якщо капітальні витрати в сфері ШІ сповільнються або нові технології зменшать попит на високоякісну пам’ять та пов’язане обладнання, перегляд зростання прибутку може бути переглянутий. Відносна слабкість секторів матеріалів, споживчих товарів тощо також свідчить про те, що ринок Кореї не переживає універсального покращення у всіх галузях.

Ціль у 12 500 пунктів від JPMorgan базується на комбінації умов: продовження очищення левериджу, непідтверджена втрата попиту на ШІ та полегшення концентрованого тиску з боку іноземних інвесторів. Зараз можна сказати, що найбільш переповнені позиції на корейському ринку вже значно розслабилися. Ще не можна стверджувати, що волатильність повернулася до норми, іноземні інвестори перейшли до стійкого повернення капіталу або зростання прибутковості ланцюжка ШІ повністю забезпечено.