Jane Street та механізм ціноутворення Bitcoin ETF під оглядом

Автор оригіналу: Едді Сін, головний аналітик групи OSL

Вони весь час нас обманювали.

Ця груба фраза, що поширилася після судового процесу в Reddit та CT (Crypto Twitter), супроводжувалася епічним коротким виштовхуванням з обсягом закриття понад 240 мільярдів доларів США, що спрямувало гнів ринку на одну мету: Jane Street Capital.

10 годин ранку, ця точка низької ліквідності на азійському ринку протягом останніх місяців, з появою позову міністерства юстиції США, нарешті розкрила лише вершину айсберга. Все почалося зі стен-стрітського топ-мейкера ринку Jane Street Capital, заснованого у 2000 році, якому пред’явлено звинувачення у використанні спрямованого арбітражу через ETF для створення тривалого «дезорієнтаційного маневру» між спот- та деривативними ринками шляхом використання механізму створення та викупу спот-ETF (Creation & Redemption).

До тих пір, поки позов не вивів цю суперечку на публічне поле, дискусії щодо механізму арбітражу ETF та структури ціноутворення швидко посилилися, що призвело до різкого відновлення ринку та епічного короткого виштовхування з обсягом закриття понад 240 мільярдів доларів США.

Але чи дійсно Jane Street є тим, хто натиснув кнопку тиску? Це питання, яке коштує щонайменше 1 мільярда доларів.

Це питання варте точну відповідь, і найважливіше, що треба зрозуміти, — це те, що це насправді не лише питання про ShortSqueeze.

Це питання стосується структурних характеристик біткоїн-ETF, яке однаково застосовується до кожного авторизованого учасника (Authorized Participant, AP) в екосистемі. Щодо IBIT від BlackRock, до цього списку входять Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS та ABN AMRO.

Роль цих інституцій справді глибоко неправильно розуміється зовні, навіть серед досвідчених ветеранів галузі, і це непорозуміння варто виправити до висновків.

Щодо AP, перше, що треба зрозуміти, — це те, що вони займають виняткове положення в регуляторній структурі Reg SHO (правила SEC щодо регулювання чистого продажу в коротку). Наприклад, Reg SHO вимагає, щоб продавці в коротку спочатку позичили акції (знайшли акції для позики), але AP отримують звільнення завдяки своїм контрактним правам на участь у покупці та викупі.

Хоча це звучить як процедурна річ, наслідки цього є серйозними: будь-який AP може вільно створювати частки — без витрат на позичання цінних паперів, без традиційного залучення коштів, пов’язаного з короткими продажами, і без жорстких термінів закриття позиції, крім комерційно обґрунтованого терміну.

Це сіра зона: регулятивне звільнення, розроблене для маркет-мейкінгу організованих ETF, яке структурно нерозрізнюване від регулятивного арбітражу з неперевершеною тривалістю. Це звільнення не є виключним для однієї компанії. Воно є передумовою для вступу до клубу AP.

Зазвичай, якщо ціна IBIT нижча за її чисту активну вартість (NAV), ви очікуєте, що арбітражні покупці втрутяться, викуплять частки та викуплять біткойни, щоб згладити розбіжність. Але будь-який AP є саме тим арбітражним покупцем, який контролює канал, що означає, що їх мотивація згладити цю різницю відрізняється від мотивації сторонніх трейдингових платформ, які не мають права викупу чи видачі.

Звучить складно, але через просту метафору стає зрозуміліше:

Перший рівень: Що таке нормальний «вирівнювальний спред»?

Припустимо, на ринку є лотерея (це саме ETF IBIT), і всі знають, що всередині лотереї знаходиться справжній купон на обмін на біткойн вартістю 100 доларів (це чиста активна вартість NAV). Але сьогодні на ринку паніка, і ціна цієї лотереї впала до 95 доларів.

Якщо діяти згідно з логікою звичайної людини, розумний торговець (арбітражний покупець) безперечно був би шалено купував лотереї за 95 доларів, а потім йшов би до офіційного представника, щоб розпакувати їх і обміняти на 100 доларів біткойнів для продажу, заробляючи 5 доларів різниці без зусиль.

Саме тому, що всі активно купують сліпі коробки для арбітражу, ціна на сліпі коробки швидко зросте під тиском попиту і повернеться до 100 доларів. Це називається «згладжування різниці в цінах».

Другий рівень: AP «монопольного каналу»

Але в реальному світі біткоїн-ETF звичайні торгові компанії та роздрібні інвестори не мають права звертатися до офіційного «розпакування подарунків» (тобто не мають права на викуп та випуск), і лише кілька привілейованих велікіх волл-стрітських інвестиційних банків (AP) можуть це робити. Іншими словами, AP монополізували єдиний канал обміну ETF на реальні біткоїни (вони контролюють цей канал).

Третій рівень: чому AP не грає за логікою арбітражу?

Якщо звичайний сторонній торговець побачить ці 5 гривень безрискового арбітражу, він негайно діятиме, але AP інакше: вони розраховують більш розумну стратегію: «Насамперед, я єдиний, хто може відкрити цей сюрприз, чому я поспішаю? Якщо я навмисно не підніму ціну до 100 гривень, а скористаюся поточною ілюзією низької ціни в 95 гривень, щоб продати в короткі або купити довгі позиції на іншому казино (наприклад, ринку ф’ючерсів на біткойн), я можу заробити 20 гривень!»

У підсумку: ринок мав автоматичний механізм корекції (коли ціна падала занадто низько, інвестори купували для арбітражу, піднімаючи ціну), але оскільки єдиний «перемикач» цього механізму знаходився в руках AP, а AP виявили, що не виправляти розбіжність і зберігати різницю в цінах дозволяє їм заробляти більше в інших місцях, у них не було жодного стимулу повертати ціну до нормального рівня.

Малі інвестори чекають, поки арбітражні команди врятує ціну, не усвідомлюючи, що єдина арбітражна команда (AP) вже поруч використовує цю різницю для отримання прибутку на інших ринках.

Ризик коротких позицій IBIT можна хеджувати шляхом довгих позицій у біткоїні на спот-ринку, але це не є обов’язковим — головне, щоб вибрані інструменти мали тісну кореляцію.

Очевидною альтернативою є ф’ючерси на BTC, особливо враховуючи їхню капіталоємність. Це означає, що якщо інструментом хеджування є ф’ючерси, а не спот, то спот ніколи не купувався, і через те, що природні арбітражні покупці вирішують не купувати спот, цей спред не може бути закритий за допомогою природного арбітражного механізму.

Варто зазначити, що спот/ф’ючерсний базис сам по собі є темою для всієї групи трейдерів базису, які прагнуть підтримувати щільність цієї залежності. Однак кожне відхилення між хеджуючим інструментом та базовим активом вводить нечистий базисний ризик (dirty basis risk), який поступово накопичується в усій структурі — а саме в умовах стресу саме базисний ризик стає місцем виникнення ринкових відхилень.

Останнім шматочком пазлу є недавня схвалена SEC система фізичного створення та викупу (in-kind creation and redemption). У попередній системі лише з готівкою (cash-only) AP мали зобов’язання передавати готівку фонду, після чого депозитарій використовував ці кошти для купівлі біткойнів на спот-ринку — ця купівля була структурним регулятором, який як механічний наслідок заявок змушував купувати спот.

Фізичне підписання та викуп повністю усунули цей недолік: тепер будь-який AP може безпосередньо надати біткойни, вибираючи власний час отримання та контрагента: овер-контр-дески (OTC desks), угоди з узгодженою ціною, мінімізуючи вплив на ринок.

Найширше тлумачення цієї гнучкості полягає в тому, що AP може утримувати деривативні позиції, спрямовані на отримання плати за фінансування або прибутку від волатильності протягом часового вікна між створенням короткої позиції та завершенням фізичної поставки — одночасно забезпечуючи, що кожен окремий крок залишається в межах визначення законної діяльності AP.

І саме це є суть проблеми: початок виглядає як нормальна маркет-мейкінгова діяльність, кінець також виглядає як нормальна маркет-мейкінгова діяльність, але сам процес посередині важко чітко класифікувати. Це не звинувачення будь-якої окремої компанії. Кожен AP зі списку IBIT, а відповідно, кожен AP кожного біткоїн-ETF, діє в межах однієї й тієї ж структурної рамки, має ті самі винятки і, отже, ті самі теоретичні можливості. Чи хтось із них використовував цю можливість у спосіб, що межує зі співдією — це повністю входить до сфери «угоди про спільний моніторинг», яку SEC вимагала підписати при схваленні ETF.

Чи достатньо цих протоколів, щоб виявити дії, що одночасно охоплюють спот, ф’ючерсні та ETF ринки (навіть з урахуванням поза межами оффшорних торгових майданчиків), залишається справжнім відкритим питанням.

Однією фразою: Джан-стріт просто вивели на світло, а справжні проблеми глибоко закладені в базову архітектуру біткоїн-ETF, розроблену ветеранами Волл-стріт. Жоден AP не змушує ціну на біткоїн падати — структура AP може обмежувати лише цілісність механізму визначення ціни, що, ймовірно, має набагато більш глибокий вплив.

Отже, справжнє питання, яке варто поставити, — чи підходить регуляторна система, створена для традиційної фінансової сфери XX століття, для зберігання нової активи, вартість якої полягає у відсутності контролю з боку регуляторів?

Це, можливо, є платою, яку криптовалютний ринок зобов’язаний сплатити для входу в «епоху великих інституцій», адже ми, хоча й прагнемо до ліквідності Волл-стріт, не бажаємо пасивно приймати їхні «чорні ящики», побудовані на основі винятків із регулювання.

Це не просто відповідь на Джон Стрит, а остаточне питання ери біткоїн-ETF.