Автор:Патрік Скотт | Dynamo DeFi
Компіляція:TechFlow
Раніше аналіз криптоактивів зосереджувався переважно навколо графіків, циклів спекуляцій та історій. Однак із зростанням зрілості галузі реальна віддача стає важливішою за порожні обіцянки. Вам потрібен фільтр, який допоможе відокремити справжні цінні сигнали від хаотичного фону.
На щастя, такий фільтр вже існує, його називають Onchain Fundamentals.
Фундаментальні показники блокчейну забезпечують структурні переваги для DeFi (децентралізованої фінансової системи) порівняно з традиційною фінансовою системою (TradFi). Це не лише одна з багатьох причин, чому "DeFi переможе", але й ключове питання, яке має зрозуміти кожен, хто хоче інвестувати в цю галузь.
Протягом останніх чотирьох років я глибоко занурився в дослідження метрик DeFi, спочатку як дослідник, а потім приєднавшись до команди DefiLlama. Ця стаття підбиває підсумки найкорисніших аналітичних фреймворків, які я вивчив за цей час, і сподіваюся, що вони допоможуть вам почати використання цих інструментів.
Чому важливі індикатори DeFi?
Дані, що використовуються в блокчейні, є не просто проривом у оцінці криптоактивів, але й справжньою революцією у всій галузі фінансових даних.
Уявіть, як традиційні інвестори оцінюють компанії: їм доводиться чекати виходу квартальних звітів. А зараз навіть з'являються пропозиції змінити частоту виходу фінансових звітів з квартальної на річну.
У порівнянні з цим, фінансові дані протоколів DeFi доступні в реальному часі. Веб-сайти, такі як DefiLlama, оновлюють відповідні дані щодня, а навіть щогодини. Якщо ви хочете відстежувати дохід за хвилиною, ви навіть можете напряму запитувати дані з блокчейну, щоб це зробити (хоча надмірно деталізовані дані можуть мати обмежене значення, але ви маєте такий вибір).
Це безумовно революційний прорив у прозорості. Коли ви купуєте акції публічної компанії, ви довіряєте фінансовим даним, які підтверджуються бухгалтерами та публікуються керівництвом, а ці дані зазвичай мають затримку на тижні або навіть місяці. Коли ви оцінюєте протокол DeFi, ви безпосередньо читаєте реальні записи транзакцій, які відбуваються в реальному часі в незмінному обліковому записі.
Звичайно, не кожен криптовалютний проект має фундаментальні дані, які варто відстежувати. Наприклад, багато "мемкоїнів" (мем-монет), а також "пусті проекти", які мають лише білий папір і групу в Telegram, у таких випадках фундаментальний аналіз не надає великої користі (хоча інші показники, такі як кількість адрес з власниками монет, можуть дати деяку інформацію).
Але для протоколів, які можуть генерувати витрати, накопичувати депозити та розподіляти вартість серед власників монет, їх робота залишає слід у вигляді даних, які можуть бути відстежені та проаналізовані, часто раніше, ніж утвориться ринкова нarraція.
Наприклад, ліквідність Polymarket зростала протягом кількох років, і ця тенденція почала проявлятися задовго до того, як ринки передбачень стали популярними.
Вибуховий зростання ціни HYPE-токену минулої весни викликав його тривалий високий дохід.
Вихідний
Ці показники давно вказували на майбутній напрямок, вам просто треба було знати, де шукати.
Аналіз основних показників
Давайте почнемо з основних показників, які потрібно знати для інвестування в DeFi.
TVL (Total Value Locked, загальна вартість, що залишилася)
TVL вимірює загальну вартість майна, внесених у смарт-контракти деякого протоколу.
Для платформи позичання TVL включає заставу та надані активи.
Для децентралізованої біржі (DEX) TVL вказує на депозити в ліквіднісних пулі.
Для мережі блокчейн, TVL — це загальний обсяг коштів, що залишилися в усіх протоколах, розгорнутих на цій мережі.
Вихідний
У традиційних фінансах (TradFi) TVL аналогічний обсягу активів, що перебувають під управлінням (AUM, Assets Under Management). Гіркові фонди відображають AUM, щоб продемонструвати загальну суму коштів, які клієнти доручають їм. TVL виконує схожу функцію, відображаючи загальну суму коштів, які користувачі вклали в протокол, що демонструє рівень довіри користувачів до смарт-контрактів цього протоколу.
Однак за останні роки показник TVL став об'єктом критики, і деяка з цієї критики має підстави.
TVL не вимірює активність. Протокол може мати мільярди доларів США на депозитах, але майже не генерувати жодних комісій.
TVL тісно пов'язаний з ціною токенів. Якщо ціна ETH знизиться на 30%, TVL усіх протоколів, що тримають ETH, також знизиться на 30%, навіть якщо відбудеться жодне реальне зняття коштів.
Оскільки більшість депозитів у DeFi є леткими монетами, TVL легко впливає на коливання цін. Тому розумні спостерігачі поєднують чистий потік доларів (USD Inflows) і TVL, щоб відрізнити зміни цін від фактичної активності депозитів. Чистий потік доларів обчислюється шляхом визначення змін у балансі кожної монети між двома послідовними днями (помноженими на ціну) і підсумовування їх. Наприклад, якщо протокол має 100% заблокованих коштів у ETH, і ціна ETH падає на 20%, то TVL зменшиться на 20%, але чистий потік доларів становитиме 0 доларів.
Незважаючи на це, TVL все ще має значення, коли він одночасно подається у доларах і у вигляді монет, а також використовується разом з іншими показниками активності чи продуктивності. TVL все ще є важливим інструментом для вимірювання довіри до протоколу та масштабу всього DeFi. Просто не вважайте його повним критерієм оцінки.
Витрати, дохід та прибуток власників монет
У DeFi визначення цих термінів відрізняється від традиційної бухгалтерії, що може викликати плутанину.
Плата (Fees): з точки зору користувача, плата — це вартість, яку ви платите за використання протоколу. Наприклад, коли ви здійснюєте операцію на DEX, вам доведеться сплатити плату за транзакцію. Ця плата може повністю належати постачальникам ліквідності або частково протоколу. Плата відображає загальну суму, яку користувачі платять, незалежно від того, куди вона в кінцевому підсумку прямує. У традиційних фінансах це еквівалентно валовому доходу (Gross Revenue).
Доход (Revenue): Доход вказує на частку прибутку, який отримує протокол. Іншими словами, яку частину з усіх платежів користувачів залишає собі протокол? Ці доходи можуть надходити в скарбницю протоколу, команді або володарям монет. Доход не включає в себе витрати, які виплачуються провайдерам ліквідності, і його можна вважати загальним доходом (Gross Income) протоколу.
Дохід власників (Holders Revenue): це більш вузьке визначення, яке відстежує лише частину доходу, яка надходить до власників монет через їх викуп, згоряння комісій або прямий розподіл дивідендів. У традиційних фінансах це аналогічно поєднанню дивідендів та викупу власних акцій.
Ці відмінності мають критичне значення при оцінці. Деякі протоколи можуть генерувати великі витрати, але оскільки майже всі витрати спрямовані до провайдерів ліквідності, кінцевий дохід може бути дуже малим.
DefiLlama вже оприлюднила повні звіти про дохід для багатьох протоколів. Ці звіти автоматично оновлюються на основі даних з блокчейну, розбивають дохід на різні статті та переробляють ці показники за допомогою стандартної бухгалтерської мови.
Вихідний
Ці звіти про дохід супроводжуються візуалізаціями потоків коштів, які демонструють весь процес руху коштів від користувачів до протоколу та їх подальшого розподілу серед усіх зацікавлених сторін. Якщо ви хочете глибше зрозуміти економічну модель конкретного проекту, ці дані варто вивчити.
Вихідний
Обсяг (Volume)
Обсяг торгів використовується для відстеження масштабу торгівельної діяльності.
Обсяг торгів на DEX: статистика за усіма парами обміну на децентралізованих біржах (DEX).
Обсяг торгівві ф'ючерсами (Perp Volume): статистика загального обсягу торгівві на всіх біржах ф'ючерсів.
Вихідний
Обсяг торгів — це ключовий показник загальної участі в криптовалютному ринку. Коли люди активно використовують цифрові активи, вони здійснюють торгівлю. Зростання обсягів зазвичай пов’язане зі змінами інтересу до ринку, незалежно від того, чи це зростаюча хвиля ентузіазму, чи панічна продаж.
Обіг ф’ючерсів значно зріс порівняно з попередніми періодами. У 2021 році ф’ючерсні біржі мало впливали на ринок. Наразі, платформи, такі як Hyperliquid, Aster і Lighter, мають добовий обіг у кілька мільярдів доларів. Через швидкий ріст цієї галузі, порівняння з минулими даними має обмежене значення. Наприклад, порівняння поточного обігу ф’ючерсів з даними 2021 року може свідчити тільки про розширення цієї галузі, але не дає додаткової корисної інформації.
У певній категорії важливіше зміна частки ринку, ніж абсолютний обсяг торгів. Наприклад, якщо частка ринку DEX з постійними контрактами зростає з 5% до 15%, навіть якщо їхній абсолютний обсяг торгів зменшується, це вказує на те, що їхнє ринкове становище дійсно покращується. У бібліотеці власних панелей управління DefiLlama є багато графіків ринкових часток, що варто подивитися.
Відкриті позиції (Open Interest)
Нерозраховані контракти — це загальна вартість нерозрахованих або не вимушених до розрахунку деривативних контрактів. Для DEX із безстроковими контрактами нерозраховані контракти представляють всі позиції, які ще не були закриті або розраховані.
Відкрита позиція (Open Interest) — це важливий показник рідинності на ринку деривативів. Він відображає загальну кількість капіталу, вкладеного в активні позиції по ф'ючерсам.
Під час коливань ринку цей показник може швидко зруйнуватися. Масштабна хвиля вимушених закриттів позицій може витерти нерозраховані контракти за кілька годин. Слідкуючи за відновленням після таких подій, можна визначити, здатний чи платформа знову залучити ліквідність, чи ж кошти вже назавжди перенесені на інші платформи.
Ринкова капіталізація стабільних монет (Stablecoin Market Cap)
Для блокчейн-мережі, ринкова капіталізація стабільних монет — це загальна вартість усіх стабільних монет, вдеплених у цій мережі.
Вихідний
Ринкова капіталізація стейблкоінів є важливим індикатором потоку капіталу. На відміну від TVL, який впливає на коливання цін токенів, стейблкоіни представляють собою реальні долари (або їх еквівалент), які користувачі вводять у ланцюг через мост між ланцюгами. Наприклад, якщо ринкова капіталізація стейблкоінів у певному ланцюзі зростає з 3 мільярдів до 8 мільярдів доларів, це означає, що в екосистему потрапляє 5 мільярдів реальних коштів.
З жовтня 2023 року до крипторинку через стабілізуючі монети потекло приблизно 180 мільярдів доларів. Частина з них неминуче потрапила в DeFi, сприячи зростанню TVL, збільшенню обсягів транзакцій та генерації комісій. Потік стабілізуючих монет схожий на потік капіталу в національній економіці: збільшення пропозиції стабілізуючих монет означає надходження нових коштів, а зменшення пропозиції вказує на відтік капіталу.
Доходи від додатків та комісія за додатки (App Revenue & App Fees)
Дохід від додатків та витрати додатків — це показники на рівні мережі, які статистично відображають дохід та витрати всіх додатків, розгорнутих у цій мережі, але не включають стабільних монет, протоколів рухомого стейкінгу та витрат на газ.
Я вважаю це "ВВП" блокчейну, який демонструє обсяг реальної економічної діяльності в цьому екосистемі.
Показник дохідності — це одні з найважче підроблених даних, оскільки вони вимагають, щоб користувачі дійсно витрачали кошти. Це робить його високочутливим показником для оцінки рівня активності екосистеми DeFi.
Варто зазначити, що оцінка не може ґрунтуватися на дохідність додатку, тому що оцінка на основі прибутку, який не має прямого зв’язку з активами, є безглуздою. Дохідність додатку та витрати додатку краще підходять для діагностики того, чи зростає ланцюг, ніж для оцінки його вартості.
Як ефективно інтерпретувати ці показники?
Розуміння окремих показників — це перший крок, але для ефективного використання потрібно мати аналітичну модель. Я схильний використовувати наступний трикроковий метод аналізу:
Передбачати постійний та стабільний зростання.
Відстежуйте як показники запасу, так і показники потоку.
Врахуйте вплив розблокування монет і механізмів стимулювання.
1. Спочатку зосереджуйтесь на сталому та стабільному зростанні
Протоколи, графіки доходів яких демонструють короткочасний стрибок, а потім швидко розпадаються, не відображають стійке створення цінності. Я бачив безліч протоколів, які в якийсь тиждень встановлювали рекордні показники доходів, але через місяць зникали.
Насправді важливо стабільне зростання на тривалому проміжку часу. Наприклад, якщо місячний дохід протоколу поступово зростає з 500 000 до 2 мільйонів доларів США за шість місяців, це вказує на те, що його зростання є тривалим. Проте, якщо протокол має тижневий дохід, який раптово зростає до 5 мільйонів доларів США, а потім швидко падає до 300 000 доларів США, це, ймовірно, лише тимчасове виняткове явище.
У криптовалютному бізнесі час проходить набагато швидше, ніж на традиційних ринках. Тут тривалий зростання протягом місяця приблизно еквівалентний зростанню за квартал на традиційному ринку. Якщо дохід протоколу зростає протягом шести місяців, це можна вважати компанією, яка має зростаючі прибутки протягом шести послідовних кварталів. Така віддача заслуговує на увагу.
2. Відстежуйте одночасно показники запасу та потоку
Показники обсягу (Stock Metrics): такі як TVL (загальний обсяг депозитів), відкриті позиції (Open Interest), ринкова капіталізація стабільних монет, скарбниця тощо, показують, скільки коштів внесено в протокол.
Потокові метрики (Flow Metrics): наприклад, комісії (Fees), дохід (Revenue), обсяг (Volume) тощо, показують, наскільки активним є протокол.
Обидва є однаково важливими.
Обсяг активності легше підробити. Наприклад, протокол може штучно підвищити обсяг торгів за допомогою стимулювання або вмивальних торгів (Wash Trading), і такі тимчасові вибухи не є рідкістю. Але рідкість важко створити. Щоб залучити користувачів, щоб вони дійсно вклали кошти і тримали їх довго, протокол має мати реальну користь або пропонувати привабливий дохід.
Під час оцінки будь-якого протоколу обов'язково оберіть хоча б один показник запасу та один показник потоку для аналізу. Наприклад:
Для DEX ф’ючерсів можна вибрати відкриті позиції та обсяг торгів.
Для кредитних угод можна вибрати TVL та комісії.
Для блокчейну можна вибрати між ринковою капіталізацією стабільних монет і дохідністю застосувань.
Якщо обидва типи показників демонструють зростання, це означає, що протокол дійсно розширюється. Якщо зростають лише показники активності, а ліквідність застається на місці, необхідно здійснити глибокий аналіз, оскільки можлива маніпуляція. Якщо зростає лише ліквідність, а активність залишається незмінною, це може означати, що депозити переважно походять від невеликої кількості "китів".
3. Врахування розблокування токенів та стимулювання
Розблокування монет створює тиск на продаж. Частина монет, які випускає протокол щотижня, завжди продається. Якщо попиту з інших джерел недостатньо, щоб врівноважити цей тиск, ціна монети знизиться.
Перед інвестиціями перевірте розклад виведення монет. Протокол, у якого обіговий запас досяг 90%, матиме дуже малий ризик розмивання в майбутньому. Натомість протокол, у якого обіговий запас становить лише 20%, а через три місяці очікується масове виведення, має зовсім інший рівень інвестиційного ризику.
Таким чином, високі показники прибутку протоколів не виглядають так вражаюче, якщо вони виплачують стимули в криптовалютах, які перевищують прибуток від користувачів. DefiLlama відстежує це за допомогою показника "Earnings" (Заробітки), який враховує витрати на стимули, вираховуючи їх з прибутку. Наприклад, протокол може приносити 10 мільйонів доларів прибутку на рік, але виплачувати 15 мільйонів доларів у вигляді нагород у токенах.
Хоча стимулювання є ефективною стратегією для зростання протоколу на ранніх етапах і зазвичай є необхідним на початкових етапах життєвого циклу протоколу, вони дійсно створюють тиск на продаж, який має бути врівноважений іншими запитами.