Як точно оцінити криптовалюти: рамки для оцінки токенів

Автор: Four Pillars

Переклад: AididaoJP, Foresight News

• Токени ≠ акції. При оцінці слід використовувати корпоративну вартість / дохід власників, а не корпоративну вартість / дохід протоколу.
• Коефіцієнт нарахування (відсоток доходу протоколу, який отримають власники) є ключовим діагностичним показником. У порівнюваних нами проектах цей коефіцієнт варіюється від 25% до 100%.
• «Розведення» також має відмінності. Мотивація команди — це справжні витрати на ведення бізнесу (їх слід враховувати у мультиплікаторах), тоді як розблокування та продаж інвесторів — це ринкова подія (їх не слід враховувати у мультиплікаторах).
• Вартість скарбниці визначається «вилученням». Проблема не в тому, «скільки грошей є в скарбниці», а в тому, «чи зможуть власники їх витягти?»

Я часто бачу поширений міф у оцінці криптовалют: хтось наводить протокол із річними доходами від комісій у 500 мільйонів доларів США, ділить ринкову капіталізацію на цю цифру, отримує однозначний коефіцієнт і висновує, що він «дешевий». Цей підхід має неправильний знаменник і неправильний чисельник. Інвестори вважають, що купують за коефіцієнтом 5, але враховуючи реальний дохід, який вони отримають, цей коефіцієнт може бути 20.

Коефіцієнт P/E — це добрий початок, але він ігнорує баланс і структуру капіталу — саме тому в традиційній фінансовій аналітиці використовують коефіцієнт EV/EBITDA. Однак при застосуванні концепції EV/EBITDA до токенів виникають три фундаментальні проблеми:

• Казначейські активи: власники не мають законного права вимоги.
• Доходи від протоколу: більшість, ймовірно, взагалі не дійде до власників.
• Максимальна вартість: не відображається у звіті про прибутки та збитки, а виражається у вигляді емісії нових токенів.

Ця стаття має на меті створити оціночну рамку, адаптовану до характеристик токенів. Основним показником є співвідношення підприємницької вартості до доходу власників — тобто ціна, яку ви платите за кожен долар доходу, що в кінцевому підсумку потрапляє до вас (як власника токена), з урахуванням впливу балансу та реальних витрат бізнесу. Я проілюструю це на прикладі п’яти протоколів (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY); це не інвестиційна рекомендація, а лише демонстрація методу.

Перша помилка при оцінці багатьох токенів — це вихідна точка: безпосереднє використання ринкової капіталізації, але ринкова капіталізація не дорівнює вартості бізнесу.

У традиційній фінансовій системі логіка дуже ясна:

Цінність компанії = Ринкова капіталізація + Борг - Готівка

Бо якщо ви купуєте всю компанію, ви також бере на себе борги, але й отримуєте готівку. Віднімання готівки є логічним, оскільки ці гроші юридично належать вам.

Але в криптовалютному світі справи складніші. Від автоматичного знищення (USDC надходить, токени назавжди знищуються, ніхто не може отримати ці USDC), до фундаційних гаманців (у яких лежать сотні мільйонів доларів, але немає ні прав управління, ні механізму розподілу) — ситуації різні. Головне питання — не «що є в скарбниці», а «чи можуть власники отримати це?» (Звичайно, якщо хтось купить весь протокол, дисконт зникне — як і в традиційних фінансах. Тут «дисконт на вимоги» стосується переважно нас, дрібних акціонерів.)

Я використовую термін «корпоративна вартість», оскільки логіка однакова: ви обчислюєте, скільки потрібно заплатити, щоб отримати основний бізнес, віднімаючи частини, що не належать вам, з балансу. Формула така:

Корпоративна вартість токена = ринкова капіталізація + токенна заборгованість — вилучувані активи скарбниці

Наразі більшість протоколів не мають «токенового боргу», тому акцент зазвичай робиться на активи скарбниці.

Спочатку розберімо, що є у скарбниці. Скарбниця протоколу зазвичай містить три типи активів:

• Стабільні монети: справжні гроші, які теоретично можна повністю вивести.
• Нативний токен: власний токен. Віднімання цієї частини еквівалентне «відніманню самого себе», зазвичай потрібно застосувати знижку не менше 50%.
• Ліквідність, що належить протоколу (POL), та інші активи.

Загальна активи скарбниці = стабільні монети + нативні токени × (1 – відповідна знижка) + POL

Але загальна сума активів ≠ доступна для виведення сума, і саме це є ключовою проблемою, яку має вирішити ця система.

Деякі протоколи взагалі не мають каси, яку можна було б дисконтувати. Наприклад, чистий механізм знищення (USDC надходить для викупу та знищення токенів) не створює жодного актива балансу, який хтось міг би отримати. У такому випадку доступні активи каси = 0, корпоративна вартість = ринкова вартість. Це найбільш чіткий випадок, що не вимагає жодних суб’єктивних оцінок.

Для скарбниць, які справді утримують реальні активи, я вводжу рамки «знижки на вимоги», яка варіюється від 0% до 100% залежно від того, наскільки реально власники можуть ними розпоряджатися:

• 0% знижка: автоматичний викуп та знищення, без необхідності голосування з боку управління; або використання коштів повністю визначається власниками токенів.
• 25% зі знижкою: наявний активний DAO та історія реальних розподілів.
• 50% знижка: права на управління, але лише на папері, ніколи реально не використовувались.
• 75% зі знижкою: скарбниця знаходиться під контролем команди, управління слабке.
• 100% знижка: кошти знаходяться під контролем фонду, власники не мають жодних прав вимоги.

Ці відсотки — найбільш суб’єктивна й найбільш піддана критиці частина цієї рамки, і я це визнаю. Але коли два аналітики сперечаються, чи це 25% чи 50%, це набагато більш значуще, ніж якщо вони взагалі ігнорують казну й говорять лише про коефіцієнт P/E.

Подивіться на реальний приклад:

• Maple: у скарбниці 9,36 мільйона доларів США (99,7% — стабільні монети), сума невелика. Корпоративна вартість змінилася з 272 мільйонів доларів США на 265 мільйонів доларів США, вплив мінімальний.
• SKY: у казначействі 140,3 мільйона доларів США, але 99,9% — це власні токени. Після знижки 50% я вважаю, що витягнута вартість становить 70,2 мільйона доларів США, а корпоративна вартість знизилася з 1,69 мільярда до 1,62 мільярда доларів США.
• PUMP: За даними, тримає приблизно 700 мільйонів доларів США у стабільних монетах, але не має механізмів управління та каналів розподілу, тому власники не можуть отримати доступ до активів. Тому доступні активи = 0, корпоративна вартість = ринкова вартість.
• HYPE та JUP: однаково чисте знищення або закрита скарбниця, не потрібно аналізувати — корпоративна вартість = ринкова вартість.

Різниця між грошами, заробленими протоколом, і грошами, які отримують власники, — це місце, де більшість оціночних моделей зазнають невдачі, і саме це ключово впливає на мультиплікатори оцінки.

Можна уявити дохід як трирівневий водоспад:

• Комісія: загальна сума, сплачена користувачем.
• Доходи протоколу: частина, яку протокол зберігає після виплати постачальникам, таким як LP та валідатори.
• Доход власників: частина, яка в кінцевому підсумку досягає власників токенів через викуп, знищення або прямий розподіл.

Є два ключових коефіцієнти перетворення:

• Коефіцієнт утримання = дохід протоколу ÷ витрати (скільки протокол може зберегти з загальних витрат)
• Коефіцієнт розподілу = Доходи власників ÷ Доходи протоколу (яка частка залишених коштів дійсно доходить до власників)

Ці два співвідношення, накладені разом, можуть дати дуже різний ефект:

• HYPE: рівень утримання 89,6%, акцептований коефіцієнт 100%. З майже 900 мільйонів доларів США комісій 805,7 мільйона доларів США в кінцевому підсумку надійшли власникам.
• Maple: коефіцієнт збереження 13% (140,5 мільйона доларів США витрат → 18,3 мільйона доларів США доходів протоколу), коефіцієнт нарахування 25,1% (18,3 мільйона доларів США доходів протоколу → 4,6 мільйона доларів США доходів власників). Загальний рівень схвалення становить лише 3%, тоді як HYPE — 90%.

В межах однієї рамки — 3% та 90%. Якщо ви порівнюєте ці протоколи за допомогою «EV/витрати» або навіть «EV/дохід протоколу», це абсолютно різні речі.

Чому в знаменнику використовується «дохід власників», а не «дохід протоколу»?

У традиційних фінансах EV/дохід працює, оскільки власники акцій мають право на залишок — юридично вони є власниками. Але власники токенів такого права не мають; вони отримують лише ту частину, яку передбачено моделлю економіки токена. Якщо дохід залишається у касі, якою керує команда, і не існує механізму його розподілу між власниками, то просто володіння управлінським токеном не робить цей дохід «вашим».

Використання «доходів від протоколу» як знаменника приховує протоколи з низьким коефіцієнтом нарахування, роблячи їх виглядати більш «дешевими», ніж вони є насправді. Я називаю цю різницю «дисконтом на нарахування».

Наприклад, Maple:

• EV / Доходи протоколу = 14,5x
• EV / Дохід власників = 57,7 разів

Різниця в цілих 4 рази! Ті самі дані, але з різними знаменниками, призводять до зовсім іншого висновку про те, скільки ринок готовий заплатити.

Слово «розведення» надто широко використовується в крипто-середовищі, неправильна класифікація призводить до помилкової оцінки.

Перша категорія: стимулювання команди (акційне стимулювання) — це витрати на ведення бізнесу

Беркшир Хеттвей ще десятиліттями тому сказав: якщо стимули не вважаються витратами, то чим вони є? Подарунками? У традиційних фінансах вони відображаються у звіті про фінансові результати і зменшують прибуток. У криптовалютному світі вони проявляються у вигляді нових токенів, що надходять на ринок, але економічна суть повністю однакова — це реальні витрати на операційну діяльність.

• HYPE: Річна сума мотивації команди — 464,9 мільйона доларів США, що становить 57,7% доходів тримачів.
• PUMP: Річна стимуляція команди — 128,5 мільйона доларів США.

Всі ці показники слід враховувати при обчисленні коефіцієнта оцінки.

Другий тип: витрати на операційні токени (екосистемні стимули, отримання користувачів тощо) — це також операційні витрати

Їхня роль еквівалентна витратам на отримання користувачів, це також реальні витрати, які слід врахувати у коефіцієнті. Крім стимулювання команди, PUMP має 77 мільйонів доларів США операційних витрат на токени, загальні витрати на токени становлять 205,5 мільйона доларів США.

Критерій простий: чи створюється нова пропозиція токенів?

Якщо протокол просто розподіляє існуючий дохід серед стейкерів, не випускаючи нові монети, то витрати вже враховані в попередніх грошових потоках (тобто різниці між доходом протоколу та доходом власників).

Якщо протокол відливає або розблоковує токени, які раніше не були в обігу, це справжнє розведення, яке є витратами бізнесу.

Третя категорія: закінчення терміну блокування інвесторів — це ринкова подія, а не операційні витрати

Ви не віднімаєте продажі VC від прибутку Apple, щоб отримати «скоригований прибуток». Так само це не повинно враховуватися в оперативних мультиплікаторах.

PUMP річний потенційний продажний тиск інвесторів становить 83,5 млн доларів США, що становить 7,3% від ринкової капіталізації. Це має великий вплив на цінові тенденції та ринкову динаміку, але не відноситься до операційних витрат. Я виділив це окремо в діагностичному показнику під назвою «Загальний податок на тримачів токенів» (тобто вартість токенів + потенційний продажний тиск інвесторів, у відсотках від доходу тримачів), але не включаю його в основні коефіцієнти оцінки.

На основі цієї логіки ми отримуємо такі індикатори (здесь визначено єдино, подальші посилання будуть прямими):

• EV/ Доход власників (ключовий показник): скільки ви заплатили за кожен долар доходу, який в кінцевому підсумку потрапляє до вашого кишені.
• Ринкова капіталізація / Доходи власників: те саме, але без корекції казначейства. Різниця між ними відображає вплив балансу.
• EV / (доходи власників — вартість токенів) (коефіцієнт після корекції витрат): віднімаються реальні витрати бізнесу (мотивація команди, операційні витрати), але не враховується продаж інвесторів.
• EV/ Дохід від протоколу (лише для інформації): Різниця між EV/ доходом власників і їхнім доходом — це розмір «акумульованої знижки».
• Загальний податок на власників токенів (діагностичний показник): = (вартість токенів + тиск інвесторів) ÷ дохід власників. Цей показник комплексно відображає вплив витрат на бізнес і тиску з боку пропозиції одним числом. Наприклад, PUMP на рівні 60,3% означає, що на кожен долар доходу, що надходить до власників, на ринок додатково впливає 0,603 долара у формі нової пропозиції. Саме це число не вказує безпосередньо на рівень оцінки, але свідчить про динаміку співвідношення грошових потоків і пропозиції.

• HYPE: накопичений коефіцієнт 100%, 9,4-кратний дохід утримувачів. Однак витрати на стимули команди високі, після корекції витрат коефіцієнт зростає до 22,2. Структура доходів чітка, складність не в доходах.
• PUMP: здається найдешевшим (2,4x), але нарахований коефіцієнт становить 98,8%. Однак кошти з казначейства не можна вивести, а в серпні 2026 року відбудеться масштабний розблокування. Після коригування вартості коефіцієнт зростає до 4,2x, а загальний податок на тримачів токенів досягає 60,3% (найвищий серед зразків).
• MAPLE: найвищий накопичений дисконт (4x). Дохід протоколу 14,5x проти доходу власників 57,7x — велика різниця. Без вартості токена, тому коефіцієнти після корекції на вартість залишаються незмінними.
• JUP: найчистіший баланс. Через управління «нетто-нульовим викидом» — немає вартості токенів, немає тиску з боку інвесторів, немає можливості вивести кошти з казни. Усі мультиплікатори наближаються до 7,7.
• SKY: коефіцієнт нарахування 45,8% — це найкращий приклад того, як вибір знаменника впливає на оцінку. Кратність доходу протоколу становить 7,3x (на перший погляд дешево), тоді як кратність доходу власників — 16,0x (не так вже й дешево). Казначейство переважно (99,9%) складається з власних токенів, чия вартість потребує знижки.

Ця рамка має недоліки:

• Знижка на вимоги до скарбниці є суб’єктивною: я пропоную 25%, ви можете пропонувати 50%, і ніхто не зможе переконати іншого.
• Визначення «чи випускати додаткові токени» може бути складним: деякі протоколи мають увімкнену функцію чеканки, але канали розподілу вже не працюють, і токени накопичуються у невиділеному пули, що робить ситуацію нечіткою.
• Джерело даних містить шум: 30-дневні річні дані DeFiLlama можуть виглядати вдвічі дешевшими або дорожчими через різні місяці зйомок для одного й того ж протоколу.

Але це принаймні практична вихідна точка. EV/Доход власників з коригуванням балансу та реальними витратами бізнесу дозволяє вам краще зрозуміти: скільки справжнього доходу, що дійсно потрапить вам до кишені, ви отримуєте за кожен долар, який ви сплатили.

Різниця між прибутком, який отримують протоколи, і прибутком, який отримують власники, — це найбільше фундаментальне розбіжність на сьогоднішньому ринку. Багато протоколів генерують мільярди доларів США в оплатах, а власники отримують лише дрібну частину, причому більшість моделей оцінки взагалі не розрізняють ці дві суми.

На щастя, індустрія почала звертати увагу на захоплення вартості: комутатори комісій ввімкнені, викупи замінюють інфляційне стейкінг, а організації управління голосують за призупинення стимулів. Ми розробляємо інструменти, щоб точніше вимірювати те, що дійсно відбувається.

Дані про дохід: річні дані DeFiLlama (останні 30 днів × 12). Перевага — більша чутливість порівняно з піврічними даними, недолік — місячні коливання можуть створювати шум.

Доход власників: використовується поле «Доход власників» від DeFiLlama, яке включає лише викуп, знищення та прямі розподіли.

Дані скарбниці:

MAPLE: 9,36 млн доларів США (DeFiLlama, 99,7% стабільних монет)

SKY: 140,3 мільйона доларів США (DeFiLlama, 99,9% власних токенів)

JUP: 0 USD (закрито)

PUMP: Оцінка медіани стабільної монети — 500 мільйонів доларів США (фактичний діапазон 286 мільйонів – 800 мільйонів доларів США)

Вартість токена:

MAPLE: 0 доларів. Пропозиція MIP-019 (жовтень 2025 р.) завершила розподіл стейкінгу. Хоча смарт-контракт з інфляцією 5% може продовжувати мінінг, каналів розподілу немає. (Джерело: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 доларів. Модуль збереження (STR) тепер розподіляє SPK і Chronicle Points, а не токени SKY. (Перевірено в app.sky.money/rewards у березні 2026 року). Дані про «600 мільйонів SKY щорічно», згадані в серпні 2024 року, застаріли, але управління може відновити їх будь-коли. (Джерело: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 доларів. Пропозиція «нетто-нульових викидів», прийнята 22 лютого 2026 року (75% за). Казначейство DAO закрито до 2027 року.

Тиск продавців:

PUMP: стабільна річна обсяг 83,5 млн доларів США. Фактичний кліфф розблокування починається у серпні 2026 року, а фактичний продаж за наступні 12 місяців становить приблизно 48,7 млн доларів США (за розрахунком 7/12 місяців).

Показники кредитного протоколу:

MAPLE: використовуйте реальний обсяг активів під управлінням (AUM) (3,79 млрд дол. США, звіт за Q1 2026), а не TVL від DeFiLlama (1,945 млрд дол. США). Чиста процентна маржа (NIM) = дохід протоколу / AUM. Детальні показники див. у додатку Excel.

Готівкові операційні витрати: не оцінено. Через те, що протокол не розкриває ці дані, оцінка може створити хибне враження точності.

Оцінка акційних стимулів: за поточною ціною токена. Чутливий до змін ціни.