Висновок

• Суттєвим проривом нових правил, що вступили в дію 20 квітня в Гонконзі щодо вторинної торгівлі токенізованих фондів, є включення в єдину регуляторну рамку вторинної торгівлі на платформах з ліцензією, доступних для роздрібних інвесторів, та механізмів ліквідності поза традиційними часовими рамками торгівлі.
• Видатність цієї системи полягає у додаванні вторинних умов торгівлі, більш схожих на ETF, до існуючих правил відкритих інвестиційних фондів.
• Канали торгівлі, відкриті SFC цього разу, побудовані на базовій інфраструктурі, яку HKMA неперервно розвивала протягом останніх двох років; здатність Project Ensemble до розрахунків та обігу активів є передумовою для реалізації нових правил.
• Нові правила відкрили шлях до інституційного вступу, але ще є відстань до формування справжнього ринкового процвітання; подальший розвиток залежатиме від того, чи зможе ринкова маса підтримувати ліквідність, чи зможуть перші продукти створити справжній попит на угоди, а також чи зможуть активи швидко розширитися до облігацій, акцій та інших активів із більш вираженими торгівельними характеристиками.

01 Нові правила Гонконгу: трійна інтеграція роздрібної, узгоджувальної та круглосуточної торгівлі

20 квітня 2026 року Комісія з цінних паперів Гонконгу (SFC) офіційно закріпила шлях перетворення токенізованих фондів з «об’єктів зберігання» на «об’єкти торгівлі». Токенізовані відкриті фонди, схвалені SFC, отримали дозвіл на вторинну торгівлю на ліцензованих платформах віртуальних активів, з можливістю розрахунків за допомогою регульованих стабільних монет або токенізованих депозитів, а час торгівлі продовжено до 7×24 годин. Першими продуктами обмежено токенізовані грошові ринкові фонди.

Ця зміна стосується не лише торгівельних часів чи інструментів розрахунків. Раніше токени фонду, що були токенізовані, були лише ланцюговим відображенням первинних часток; власники могли або тримати їх до терміну та отримувати дивіденди, або звертатися до емітента під час вікна викупу для отримання основної суми — самі токени не мали можливості обертатися на будь-яких вторинних ринках. Після 20 квітня той самий токен може потрапити до книги ордерів на ліцензованій платформі віртуальних активів, де покупці та продавці самостійно встановлюють ціни, а розрахунки більше не обов’язково проходять через адміністратора фонду та банківський рахунок, що робить миттєве клірингове обслуговування в ланцюгу можливим.

Після того як токени потрапляють на вторинний ринок, регуляторна рамка повинна відповісти на ключове питання: як забезпечити ринковий порядок та справедливі ціни, коли традиційні цінні папери починають обертатися вночі та вихідні? Заява керівника SFC Юлії Лянь (Julia Leung) того дня визначила практичні межі нових правил: після токенізації традиційні цінні папери можуть торгуватися вночі та вихідні, а повноцінну ліквідність забезпечують регульовані стабільні токени та токенізовані депозити. Однак справжній відповідь на питання «як забезпечити порядок і справедливість» прихована у виборі регуляторної моделі: SFC не розробляв нові правила з нуля, а повністю переніс зрілі механізми вторинного ринку інвестиційних фондів (ETF). Чотири заходи безпеки — справедливе ціноутворення, упорядковані угоди, забезпечення ліквідності та розкриття інформації — у офіційному повідомленні чітко зазначено як «позичені з механізмів торгівлі ETF та інфраструктури платформ для віртуальних активів»; механізм призначених маркет-мейкерів, обмеження спреду навколо чистої активної вартості (NAV) та поглиблені вимоги до розкриття інформації 7×24 години — це всі існуючі інструменти, які вже багато років успішно працюють на гонконгському ринку ETF.

Суть цієї стратегії полягає у створенні двохрівневої архітектури: шар продукту підлягає регулюванню публічних інвестиційних фондів, а шар торгівлі використовує регулювання ETF — дві зрілі системи регулювання одночасно застосовуються до одного й того ж токенізованого продукту. Це дозволяє уникнути довгого процесу окремого законодавства для нової категорії активів, а також обмежити ризики в межах регуляторних рамок, які регуляторам добре відомі. З точки зору поточних регуляторних практик, така модель не має аналогів на основних фінансових ринках.

Таким чином, глибший зміст цих нових правил виходить за межі самої інституційної структури. Вперше три довгостроково розрізнені елементи об’єднано в одному регуляторному документі: доступ для роздрібних інвесторів, вторинне зіставлення ордерів та робота 7×24. У інших ринках кожен з цих елементів або лише деякі з них реалізовані окремо, лише Гонконг повністю інтегрував їх усі.

02 Глобальна координата: чотири шляхи токенізації фондів та їхні інституційні межі

Але коли розглянути Гонконг у глобальному контексті, стає ще яснішою рідкісність цього прориву. За останні 70 днів регулювання токенізованих фондів відбулося три рази з незвичайно високою частотою: 11 лютого 2026 року токенізований державний облігаційний фонд BlackRock BUIDL з’явився на Uniswap; 24 лютого Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) схвалила WisdomTree щодо підвищення токенізованого грошового ринкового фонду WTGXX до торгівлі з 24-годинним реальним розрахунком; 20 квітня Гонконг опублікував вищезазначений лист.

Три спроби вказують на одну й ту саму проблему — чи можуть токенізовані фонди після завершення первинного розміщення вільно обертатися на вторинному ринку, як акції. Але, хоча проблема однакова, рішення виявилися суттєво різними з точки зору регулювання. За цими різними шляхами стоять чотири абсолютно різні підходи до регулювання: американський ринок займає дві позиції, а Сінгапур і Гонконг — по одній.

Шлях BUIDL від BlackRock розміщує токенізовані фонди в контексті децентралізованого фінансу, контролюючи ризики за допомогою білого списку та вимог до кваліфікованих інвесторів. Хоча цей шлях дозволяє здійснювати транзакції в ланцюжку 24/7, доступ до нього обмежений лише кваліфікованими інвесторами з активами понад 5 мільйонів доларів США, що створює жорстку перешкоду для роздрібних користувачів. Такий підхід забезпечує виняткову ефективність обігу для інституцій, але відтак пожертвовує доступністю токенізованих фондів на користь відповідності та безпеки.

Майже в той самий регуляторний період Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила інший, зовсім інший підхід. WTGXX WisdomTree продовжує логіку брокерських посередників, розглядаючи токенізацію як 24-годинне продовження традиційного роздрібного брокерського бізнесу; цей підхід забезпечує здійснення розрахунків у будь-який момент, але функціонує за моделлю брокерських власних контрагентів — контрагентом інвестора є сама WisdomTree Securities, без ордербука, а здатність до маркет-мейкінгу безпосередньо обмежена обсягом балансу брокера, що вбудовує ліміт ліквідності прямо в його бухгалтерські книги. Він відкриває часовий вікно для роздрібних інвесторів, але не відкриває глибини ринку.

У порівнянні з двома шляхами в США, сінгапурський DBS у співпраці з Franklin Templeton обрав більш обережну, поступову стратегію для роздрібної токенізованої грошово-ринкової фонду. Цей фонд знизив мінімальний поріг до 20 доларів США, значно знизивши фізичний бар’єр для роздрібного доступу, але залишився на рівні первинного викупу та викупу, не забезпечивши відповідного вторинного ринку для угод. Це означає, що звичайні інвестори можуть брати участь з низьким порогом входу, але не мають можливості вийти з інвестиції на вторинному ринку в будь-який момент — токенізація, що обіцяла ліквідність, не замкнула останнє ланко.

Чотири шляхи кожен має свою інституційну обґрунтованість, але всі шляхи, крім Гонконгу, не уникли компромісів у ключових аспектах. Шлях BlackRock пожертвував роздрібною доступністю на користь ефективності ланцюга; шлях WisdomTree пожертвував глибиною ринку на користь доступності у будь-який час; шлях Сінгапуру пожертвував ліквідністю на вторинному ринку на користь низьких бар’єрів для входу. Ці розриви не є результатом проектних помилок, а природним наслідком регуляторних філософських виборів: децентралізована фінансова екосистема важко сумісна з роздрібною доступністю, модель посередництва брокерів важко подолує обмеження балансу, а поступовий сендбокс важко переборює інституційний розрив між первинним та вторинним ринками.

Саме на тлі цієї глобальної інституційної розгалуження лист від Гонконгу від 20 квітня демонструє інший підхід до регулювання. Ця модель безпосередньо використовує вже існуючу, довгостроково діючу систему регулювання бірж, спрямовану на роздрібних інвесторів — рамки ETF, що дійсно поєднує роздрібний, зіставний та круглосуточний компоненти.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Гонконгська комісія з цінних паперів і ф'ючерсів (SFC)

03 Шаблони регулювання та ринкова ґрунтовка: Як регулювання ETF адаптується до обсягу в 1,4 мільярда доларів США

Після об’єднання трьох ключових елементів — роздрібної торгівлі, матчингу та круглосуточної роботи — справжній випробування для гонконгських токенізованих інвестиційних фондів лише починаються. SFC вирішила повністю перенести зрілі механізми ETF, що за суттю є обміном регуляторних зручностей на ефективність часу, але цей вибір супроводжується прихованим передумовами: ефективна робота вторинного ринку ETF залежить від трьох умов — достатнього обсягу, активних пропозицій маркет-мейкерів та природного збору ліквідності від роздрібних інвесторів. Поточний обсяг токенізованих продуктів у Гонконзі все ще значно відрізняється від цих передумов.

На березень 2026 року в Гонконзі загалом 13 санкціонованих SFC токенізованих продуктів були доступні для інвестування громадськістю, загальний обсяг активів (AUM) токенізованих класів становив близько 10,7 млрд гонконгських доларів, що дорівнює приблизно 1,4 млрд доларів США, що є зростанням майже в 7 разів за останній рік. Хоча цей зростання є вражаючим, у контексті глобального ринку токенізованих грошових ринкових фондів обсягом від 5 до 9 млрд доларів США Гонконг залишається на периферії. Далі, якщо розподілити 1,4 млрд доларів США між 13 продуктами, середній розмір одного продукту становить близько 110 мільйонів доларів США, що значно відрізняється від розміру найбільшого продукту в США — BUIDL, який становить приблизно 2,85 млрд доларів США. Ця різниця в масштабах — це не просто цифра; вона безпосередньо впливає на ключові аспекти мікроструктури ринку.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Однією з головних тем обговорення в цій події є питання: чи будуть регуляторні інструменти, розроблені для ринків більшого масштабу, ефективними на ринку обсягом 1,4 млрд доларів США? На це питання може відповісти лише аналіз мікроструктури ринку. Ефективна робота вторинного ринку ETF залежить від одночасного виконання двох умов: по-перше, маркет-мейкери готові надавати постійні двосторонні котирування в досить вузькому діапазоні спреду; по-друге, ліквідність з боку покупців і продавців достатня, щоб утримувати ризик інвентарю маркет-мейкерів на контролюваному рівні. За поточними оцінками щодо щільності AUM, прибутковість котирувань маркет-мейкерів та швидкість обороту інвентарю залишаються невизначеними — чи готові маркет-мейкери взагалі вийти на ринок? Чи зможуть вони після входу підтримувати стабільні котирування? Чи призведе обов’язок надавати котирування 7×24 години до одностороннього виходу маркет-мейкерів у періоди низької ліквідності? Ці питання не можна вирішити за допомогою офіційних повідомлень, і не слід намагатися вирішити їх за їх допомогою — справжні відповіді поступово проявляться в ході реального функціонування ринку після впровадження правил.

04 Інституційна інтеграція: три структурні адаптації ETF

Проблема розмірної різниці, висвітлена в розділі 3, виводить на передній план глибшє питання: чому SFC наважується застосувати регулятивні рамки для ETF, розроблені для масштабних ринків, безпосередньо до новоутвореного ринку обсягом 1,4 млрд доларів США? Відповідь криється в фундаментальній логіці інституційного дизайну: замість очікування, поки ринок зросте, а потім адаптувати правила під нього, спочатку визначаються рамки функціонування за допомогою зрілої моделі, дозволяючи ринку розвиватися всередині цих меж. Суть цього підходу полягає в тому, щоб регулювати токенізовані фонди як клас цінних паперів, які можуть бути виставлені на урядову торгівлю. Основним інноваційним елементом нових правил від 20 квітня є знаходження неспланованого застосування для існуючих інструментів регулювання — регулювання ETF спочатку не призначалося для токенізованих фондів, але воно виявилось вдалим для задоволення трьох структурних вимог, необхідних для вторинної токенізованої торгівлі. І саме ці три вимоги відповідають відповідним прогалинам, описаним у розділі 2 для інших шляхів.

Першим є рівень відкритості для роздрібних інвесторів. Ринок хедж-фондів Гонконгу вже є відкритою торговою платформою для роздрібних інвесторів, а компліанси-рамки, такі як управління відповідністю інвесторів, вимоги до розкриття інформації та обмеження на категорії продуктів, працюють уже багато років. Це означає, що у листі від 20 квітня не потрібно створювати з нуля правила доступу для роздрібних інвесторів — достатньо поширити існуючі стандарти відкритості для роздрібних інвесторів з традиційних ETF на токенізовані продукти. Токенізовані фонди таким чином природним чином отримують легальний статус для роботи з публікою, а не, як у випадку з американським шляхом BUIDL, залишаються ізольованими за межами порога кваліфікованих інвесторів, ніяк, як у сингапурському варіанті, де відкрито лише первинне замовлення та викуп, але закрито вторинний ринок.

Другим елементом є механізм глибини вторинного ринку. Система визначених маркет-мейкерів (DMM) для ЕТФ, механізм арбітражу через викуп та випуск, а також обмеження цінових котирувань щодо чистої активної вартості (NAV) — це інструменти, які були успішно застосовані на гонконгському ринку протягом понад десяти років. Визначені маркет-мейкери зобов’язані надавати безперервні двосторонні котирування в межах спреду, а арбітраж через викуп та випуск згладжує відхилення ціни на вторинному ринку від NAV завдяки створенню та викупу на первинному ринку. Для токенізованих фондів цей механізм вирішує ключову проблему: як регулювати виявлення ціни та забезпечення ліквідності в умовах 7×24-годинної роботи в блокчейн-середовищі? Відповідь SFC полягає не у створенні нових правил маркет-мейкінгу в блокчейні, а у прямому застосуванні існуючих зобов’язань щодо котирувань та обмежень спреду з ринку ЕТФ. Це суттєво відрізняється від підходу США до WTGXX — останній, хоча й забезпечує 24-годинне розрахунки, базується на моделі自营-контрагента брокера, не має публічного ордер-бук і ліквідність обмежена балансом однієї інституції.

Третім є простір для розширення категорій. ETF самі по собі охоплюють кілька категорій: грошові ринкові фонди, облігаційні фонди, акційні фонди, товарні фонди тощо, що означає, що при розширенні токенізованих продуктів у майбутньому регуляторна рамка може безпосередньо використовувати існуючі стандарти для цих категорій, не створюючи окремих законів для кожного нового типу активу. 20 квітня лист інформування першої хвилі обмежувався токенізованими грошовими ринковими фондами, але регуляторна структура вже передбачила інтерфейси для подальших категорій.

Ця подвійна структура, за якою «рівень продукту дотримується регулювання відкритих інвестиційних фондів, а рівень торгівлі використовує регулювання ETF», полягає в тому, що вона уникнула довгого процесу прийняття окремих законів для нових класів продуктів і обмежила експозицію ризиків у межах відомої регуляторним органам системи координат.

Звичайно, витрати на використання шаблону не зникли, а лише перетворилися на прихований передумовний масштаб. Основна припущення регулювання ETF — це наявність вторинного ринку з достатнім масштабом, активними пропозиціями маркет-мейкерів та природним збіром ліквідності від роздрібних інвесторів. Поточний AUM токенізованих продуктів у Гонконзі становить близько 1,4 млрд доларів США, і середній розмір окремого продукту становить лише близько 110 млн доларів США, що істотно відрізняється від цього припущення. Чи готові маркет-мейкери забезпечувати двосторонні пропозиції 7×24 години в періоди низької ліквідності? Чи зможе механізм арбітражу під час підписки та викупу ефективно функціонувати в умовах блокчейн-розрахунків, як це роблять традиційні ETF? Ці питання становлять перший тестовий виклик після інституційного адаптування. Вони залежать від глибини участі маркет-мейкерів у наступні 6–12 місяців, ефективності зв’язку між первинним створенням та вторинним обігом, а також реальної торгової щільності перших продуктів. Інституційний прорив вже сформувався, а комерційний замкнений цикл чекає на відповідь ринку.

SFC; Reuters

05 Інституційна основа від гонконгського розрахункового рівня до рівня зіставлення

З березня 2024 року по квітень 2026 року Гонконгський фінансовий управлінський орган (HKMA) та SFC одночасно просувалися двома напрямками, протягом цілих двох років поступово з’єднуючи рівні розрахунків, клірингу, банківську систему рахунків та токенізовану картографічну шару. Підписантами листа від 20 квітня є SFC, але інституційні канали, що забезпечують реалізацію цього документа, не були створені одним органом за короткий термін. Відкриття регулювання на рівні продуктів — це не початок, а останній завершальний етап цього прихованого шляху.

HKMA; SFC

Перемістіть часову шкалу на два роки назад. 7 березня 2024 року HKMA оголосила про запуск Project Ensemble — проекту wholesale-рівневої центральної банківської цифрової валюти (wCBDC). Проект передбачає чотири основні випадки використання токенізації: реальні активи, фінансове управління, міжбанківське розрахунки з токенізованими активами та зв’язування токенізованих активів і валют. Механізм учасників «спільнота архітектури wCBDC» охоплює місцеві банки, транснаціональні банки, ключових учасників цифрового активного сектору, технологічні компанії та експертну групу центральних банків.

Стратегічне значення цього вузла полягає у його базовій ролі: HKMA визначила wCBDC як кінцевий рівень розрахунків для всієї екосистеми токенізації, забезпечуючи довірений фундамент центрального банку для всіх майбутніх токенізованих активів. Без цього рівня будь-які онлайн-розрахунки токенізованих продуктів не матимуть гарантованої кінцевості на рівні традиційної банківської системи, а подальше відкриття SFC вторинних угод втратило б інституційну прив’язку на рівні клірингу. Через шість місяців проект перейшов від проектування архітектури до етапу перевірки. 28 серпня 2024 року HKMA запустила сендбокс Project Ensemble з чотирма ключовими напрямками: фіксований дохід та інвестиційні фонди, управління ліквідністю, зелена та стійка фінанси, торгівельна фінансування ланцюга поставок — усі це сценарії, де токенізація найбільш ймовірно вперше буде реалізована. З технічної точки зору, сендбокс підтримує повний життєвий цикл токенізованих активів: створення, торгівля, розрахунки токенізованими комерційними депозитами та кінцевий міжбанківський розрахунок через wCBDC; моделі розрахунків підтримують як «гроші проти грошей» (PvP), так і «цінні папери проти грошей» (DvP).

У цьому прихований легко знехтуваний інституційний деталь: SFC була офіційно включена до складу членів спільноти на момент запуску піщаної скриньки. Міжорганізаційна співпраця з періодичної координації перетворилася на інституціоналізований механізм, а межі повноважень між регулюванням продуктів та регулюванням розрахунків були інтегровані ще на етапі піщаної скриньки. Саме це є передумовою для того, щоб SFC могла через два роки самостійно опублікувати регуляторний документ щодо вторинного торгівлі токенізованих активів — цей циркуляр не є ізольованим заявленням про регулювання продукту, а побудований на вже створеній інфраструктурі розрахунків.

Справжній поворотний момент настав у листопаді 2025 року. 13-го числа HKMA оголосила про перехід проекту Ensemble на новий етап і назвала його EnsembleTX, а протягом усього 2026 року буде здійснюватися рух у напрямку реальних угод. Початкова ціль була виражена лише одним реченням, яке пізніше було прямо цитоване у нових правилах від 20 квітня: «використання токенізованих депозитів у токенізованих угодам на грошовому ринку». Першими учасниками стали сім банків: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered (Hong Kong), Bank of East Asia та HSBC (Hong Kong) — що охоплює всі основні токенізовані депозитні операції гонконгських ліцензованих банків. На початковому етапі міжбанковські розрахунки здійснювалися за допомогою системи миттєвих розрахунків у гонконгських доларах (RTGS), а потім були переведені на 7×24-годинні розрахунки за допомогою wCBDC.

Більш істотно, що протягом місяця після запуску EnsembleTX реальні транзакції вже були успішно виконані. За даними China Asset Management (Hong Kong), у співпраці з Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong) та Standard Chartered Bank (Hong Kong) було здійснено першу практичну транзакцію: Futu як ініціатор з боку користувача переказав токенізовані депозити Bank of China через міжбанківський канал на рахунок Standard Chartered для покупки токенізованого грошового ринкового фонду China Asset Management.

Сума цієї транзакції сама по собі незначна, але її перевірна цінність полягає в тому, що всі ключові компоненти EnsembleTX — токенізовані депозити, міжбанківське розрахунок, токенізовані грошові ринкові фонди — можуть бути об’єднані в повторюваний бізнес-цикл. Якщо раніше етап сандбоксу обмежувався «підтвердженням концептуальної здійсненності», то ця транзакція означає завершення «підтвердження практичної здійсненності». Без цього кроку положення з листа від 20 квітня про «використання регульованих стабільних монет або токенізованих депозитів для розрахунків» не матиме жодного реального бізнес-сценарію на підтримку.

З березня 2024 року, коли було запущено Project Ensemble, до листопада 2025 року, коли було здійснено першу реальну угоду, HKMA за 20 місяців створила повний канал для токенізованих активів — від підписки до розрахунків. Лист SFC відкрив інтерфейс, що дозволяє з’єднати токенізовані депозити та токенізовані грошові ринкові фонди, що вже обертаються на EnsembleTX, зі ставками на ліцензованих віртуальних активних платформах. Відкриття регулювання на рівні продуктів — це останній крок; інфраструктуру HKMA тихо закладала протягом двох років.

06 Від інституційного входу до комерційного циклу

20 квітня нові правила регулювання Гонконгу відкрили інституційний вхід, але між регуляторною рамкою та стійким торговим ринком все ще залишається останній етап. Для роздрібних інвесторів цей етап можна звести до трьох практичних питань: які платформи дозволені для торгівлі, які продукти можна купувати та продавати, і чи можна після угоди безперешкодно вийти з позиції. У висловлюванні Лян Фен'ї про «розширення каналів доступу роздрібних інвесторів до регульованих торгових послуг» кожен визначник є жорстким обмеженням — платформа має бути віртуальною активною торговою платформою з ліцензією SFC, торгівля обмежена вторинним ринком, продукти мають бути схваленими SFC токенізованими відкритими інвестиційними фондами, а розрахунки мають здійснюватися за допомогою регульованих стабільних монет або токенізованих депозитів.

SFC; Reuter; RWA.xyz

На платформі: досвід зосереджений на лідерах, решта ще в процесі підготовки

Згідно з офіційним списком SFC, у Гонконзі наразі є 12 ліцензованих платформ для торгівлі віртуальними активами. Серед них повноцінні послуги для роздрібних клієнтів та досвід у торгівлі токенізованими цінними паперами мають переважно HashKey Exchange та OSL Exchange. Перша має ліцензії на надання послуг як роздрібним, так і інституційним клієнтам, а також пройшла подвійну сертифікацію ISO 27001 та ISO 27701. Друга провела перший у Гонконзі пілотний проект з вторинної торгівлі регульованими токенізованими цінними паперами і є єдиною ліцензованою організацією, яка отримала кваліфікацію для торгівлі токенізованими цінними паперами. Інші 10 платформ раніше здебільшого займалися спот-торгівлею віртуальними активами; токенізовані фонди є новою лінією послуг, і для переходу від випуску правил до реалізації продуктів ще потрібно впровадити технічну інтеграцію, організувати маркет-мейкінг та адаптувати системи оцінки відповідності інвесторів.

На стороні продукту: перші доступні для торгівлі активи — близько 6, категорії високо концентровані на грошовому ринку

Повний список із 13 санкціонованих SFC токенізованих продуктів не був повністю опублікований у відкритих джерелах, але за відомою інформацією про емітентів можна визначити приблизно 6 з них. Фонд Хуася (Гонконг) у лютому 2025 року запустив на OSL перший у Гонконзі роздрібний токенізований фонд гонконгського долара, пізніше були запущені версії у доларах США та китайських юанях, причому версія у юанях є першим у світі токенізованим фондом у китайських юанях. Токенізований ETF на гонконгський долар та долар США, розроблений у співпраці з HashKey, є першим у світі токенізованим грошовим ринковим ETF. Токенізований гонконгський фонд доларових урядових грошових ринків, запущений Franklin Templeton у листопаді 2025 року, має загальну управлінську масу близько 410 мільйонів доларів США, але в Гонконзі доступний лише для професійних інвесторів. Інформація про решту продуктів обмежена, і ще не з’ясовано, чи всі вони потрапили на роздрібний вторинний ринок.

Три структурні обмеження

Після детального аналізу реальних умов на рівні платформи та продукту, виникли три глибші структурні проблеми, які визначать, якого розміру реальний обсяг торгівельного потоку буде сформовано після відкриття інституційного входу 20 квітня.

По-перше, розрив між масштабом та щільністю та готовністю маркет-мейкерів робити котирування. Поточний середній обсяг окремих токенізованих активів у Гонконзі становить приблизно 110 мільйонів доларів США, тоді як у традиційних ринках ETF продукти, які можуть підтримувати стабільні двосторонні котирування від визначених маркет-мейкерів, зазвичай мають обсяг у кілька сотень мільйонів або навіть десятків мільярдів доларів США. Недостатня щільність обсягу безпосередньо скорочує прибутковий простір маркет-мейкерів та ефективність обертання їхніх запасів. Те, що регулятор дозволяє роботу 7×24 години, — це одне, а чи готові маркет-мейкери постійно подавати двосторонні котирування в періоди низької ліквідності — це інше.

По-друге, природна несумісність між властивостями продукту та потребами в торгівлі. Активи токенізованих грошових ринкових фондів спрямовані на інструменти, подібні до готівки, з постійною чистою активною вартістю, що тримається близько 1, а типові поведінкові моделі власників — це підписка, утримання та викуп; купівля та продаж на вторинному ринку не є основним сценарієм використання. Дослідження Банку міжнародних розрахунків за 2024 рік зазначає, що реальні випадки застосування таких продуктів зосереджені на таких сценаріях «комбінованості», як ончейн-застосування, автоматичне реінвестування та керування готівкою компаній, що не перетинаються з потребами ринку в «глибині ринку». Нове правило від 20 квітня відкрило канал вторинного зустрічного обліку, але первинна цільова аудиторія перших продуктів не є основною для ринку зустрічного обліку. Це означає, що наразі це більше схоже на регуляторно спонсороване надання інституцій; справжнє реалізування цінності, ймовірно, настане лише після розширення асортименту до активів, таких як облігації та акції, які мають більш природну потребу в торгівлі.

Третє — невизначеність темпу розширення. У циркулярі SFC розширення асортименту згадується лише як «відповідний розгляд розширення спектру продуктів», без вказівки на умови запуску чи часові обов’язки. Якщо розширення довго залишатиметься на рівні інвестиційних фондів грошового ринку — низькоризикового сегменту — то інституційна цінність від 20 квітня може реалізуватися раніше, ніж комерційна: правила будуть повними, але на практиці вони працюватимуть лише в сегменті з природно слабким торговим попитом. Навпаки, BUIDL вже охоплює кілька публічних ланцюгів і підключений до екосистеми децентралізованих фінансів через Uniswap; WTGXX також досліджує можливості розширення на інші категорії токенізованих цінних паперів. Якщо Гонконг значно відстане у темпах розширення, його першочергова інституційна перевага може згаснути з часом.

Закінчення

Щоб зрозуміти справжнє значення листа Гонконгської комісії з цінних паперів від 20 квітня, його потрібно розглядати в кількох взаємопов’язаних вимірах.

Спочатку це є стратегічним зрушенням на рівні інституцій. Гонконг не просто відкриває торгівлю певним класом токенізованих продуктів — він вперше в межах однієї системи регулювання чітко поєднує доступність токенізованих публічних інвестиційних фондів для роздрібних інвесторів, вторинну торгівлю на ліцензованих платформах та механізми ліквідності поза традиційними торговими сесіями. У контексті поточних публічних практик основних ринків цей крок має явну першочерговість.

Друге, SFC не створювала нову правову систему для токенізованих фондів, а замість цього додала до існуючого регуляторного каркасу для публічних фондів нові положення щодо вторинних угод, а також впровадила підходи до організації ліквідності, близькі до ETF, включаючи підтримку маркет-мейкерів, інтеграцію викупу та випуску та прив’язку ціни. Такий підхід має перевагу, оскільки скорочує терміни впровадження регуляторних змін і утримує інновації в межах, які регулятор вже добре знає і може постійно налаштовувати.

Нарешті, 20 квітня — це не початок усього, а скоріше завершення системи, яка поступово формувалася після створення базової інфраструктури. З моменту запуску Project Ensemble у 2024 році HKMA послідовно розвивала Architecture Community, Sandbox та пілотний проект EnsembleTX, запущений у листопаді 2025 року, з основною метою поступового зв’язування токенізованих депозитів, обігу активів у ланцюжку та реальних розрахунків. Розширення SFC доступу до вторинного ринку було здійснено за умови, що ці базові з’єднання вже перейшли від концептуальних перевірок до практичних пілотних проектів.

В той же час реальні обмеження залишаються дуже чіткими: чи готова платформа, чи достатньо рідкісними є перші продукти та чи мають вони реальний попит на торгівлю, чи достатньо великим є загальний обсяг для забезпечення ліквідності на довший термін, чи зможе платформа швидко розширитися до активів із сильнішою торговою природою, таких як облігації та акції — все це потребує часу для перевірки.

Тому більш обережним висновком є те, що історичне значення цих нових правил Гонконгу вже підтверджено, а комерційне значення все ще формується. Вони доводять, що токенізовані фонди можуть отримувати регулювання в межах існуючих регульованих продуктів, а також що існує можливість інституціоналізованого зв’язку між ліцензованими торговими платформами, токенізованими депозитами та інфраструктурою розрахунків. Однак між інституційним проривом та реальним ринковим замкненим циклом все ще залишаються бажання маркет-мейкерів надавати ціни, потреба інвесторів у торгівлі, темпи розширення емітентів, а також здатність міжінституційних розрахункових інтерфейсів постійно дозрівати. Насправді, чи зможе першочергова перевага перетворитися на тривалий успіх, вирішиться на основі реальних результатів протягом наступних 6–12 місяців.

Джерела

[1] Гонконгський фінансовий управління (HKMA), «HKMA розкриває Project Ensemble для підтримки розвитку ринку токенізації в Гонконзі»; «HKMA створює архітектурну спільноту Project Ensemble»; «HKMA запускає Sandbox Project Ensemble для прискорення розвитку токенізації»; «HKMA оголошує новий етап Project Ensemble для підтримки транзакцій з реальними цінностями у токенізованих депозитах та цифрових активах»; спеціальна сторінка «Центральний банк цифрової валюти (CBDC)», березень 2024 року – квітень 2026 року.

[2] Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу (SFC), Циркуляр щодо вторинної торгівлі токенізованих інвестиційних продуктів, схвалених SFC; SFC представила нову регуляторну рамку для дозволу вторинної торгівлі токенізованими інвестиційними продуктами, схваленими SFC; SFC вітає запуск Sandbox Project Ensemble як ключовий крок у розвитку токенізації в Гонконзі; SFC визначила стратегію сприяння розвитку жвавої фінтех-екосистеми в Гонконзі; Циркуляр щодо посередників, що здійснюють діяльність, пов’язану з токенізованими цінними паперами, листопад 2023 року – квітень 2026 року.

[3] Reuters, «Гонконг запроваджує регуляторну рамку для вторинної торгівлі токенізованих продуктів», квітень 2026 року.

[4] Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC), реєстраційні документи та розкриття інформації, пов’язані з BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025 рік.

[5] BlackRock, офіційна сторінка Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, «Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL», 2025 рік.

[7] WisdomTree, офіційна сторінка продукту WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), питання та відповіді щодо фонду та пов’язані матеріали продукту.

[8] Reuters, Регулятор з Уолл-стріт дозволив внутрішньоденну торгівлю токенізованим грошовим ринковим фондом WisdomTree, 2026 рік, лютий.

[9] Franklin Templeton Singapore, «Franklin Templeton співпрацює з DBS Bank для запуску першого токенізованого роздрібного фонду в Сінгапурі», листопад 2025 року.

[10] DBS, DBS та Franklin Templeton запускають рішення для торгівлі та кредитування на основі токенізованих грошових ринкових фондів та стейблкоїну RLUSD від Ripple, 2025 рік, вересень.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple об’єднуються для торгівлі токенізованим грошовим ринковим фондом, 2025 рік, вересень.

[12] RWA.xyz, «Огляд глобального ринку»; «Токенізовані державні цінні папери США»; «Інституційний цифровий ліквідний фонд BlackRock USD (BUIDL)».

[13] Офіційні матеріали продукту та інформація від платформи випуску щодо Securitize, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)