Хон Хуї аналізує бульбашку ринку ШІ: чому південнокорейські напівпровідникові акції так швидко впали

Чому сектор ШІ раптово охолонув у середині цього року?

Чому ринок південнокорейських напівпровідників так різко перейшов від підйому до спаду?

Чому ринок, у якому всі інвестори здаються, що заробляють, вимагає високої уваги?

Недавно відомий економіст Хун Хао поділився у діалозі своїм розумінням тенденцій і суті ринку ШІ за останній рік, а також останніми висновками. У його висловлюваннях є глибокий аналіз ринкових закономірностей та перспективні інсайти, які варто врахувати.

Золоті слова:

1. Подібність між ринком півпровідникових акцій Південної Кореї та минулими бульбашками полягає в тому, що через хаотичне збільшення левериджу інвесторами спостерігається швидке зростання цінової бульбашки, що неодмінно призводить до її швидкого падіння.

2. Теорія поведінкової економіки говорить нам, що більшість людей при величезній кількості інформації втрачають здатність мислити і переходять до використання так званих «правил великого пальця» при прийнятті рішень.

3. Припущення про ефективний ринок, на перший погляд, не відповідає дійсності; навпаки, реальний світ, ймовірно, повністю протилежний цим припущенням.

4. Золото та інші дорогоцінні метали разом із акціями зростали лише наприкінці 70-х — на початку 80-х років — період розпаду Бреттон-Вудської системи.

5. Коли всі інвестори використовують один і той самий «фактор» для розподілу активів, це неодмінно призводить до самопідсилення тренду.

6. У довгостроковому ринковому середовищі зі зниженою волатильністю інвестори обов’язково збільшать плече.

7. Як інвестору, протидіяти ринку — дуже виснажливо. Крім того, до моменту лопання пінки вас будуть обсипати звинуваченнями й ганьбою.

8. Ви думаєте, що купівля тридцяти-сорока акцій — це диверсифікація, але коли всі вони мають експозицію до одного й того ж сектору, це лише збільшує волатильність вашого портфеля.

9. Пузири — це найпотужніший інструмент зміни людського суспільства. Уявіть, що без інвестиційного пузиря ШІ важко було б залучити стільки коштів для інвестування у наше майбутнє.

Сліпо застосовувати історичні закономірності до світу, який почав змінюватися, призведе до серйозних проблем.

Найважливішою подією на фінансових ринках останнім часом стало досягнення пікових значень, утворення бульбашки та подальше руйнування сектору напівпровідників у всьому світі. Сектор напівпровідників, очолюваний Південною Кореєю, за короткі 40 днів від пікового рівня впав приблизно наполовину.

І зараз ринок все ще переживає сильні коливання. Ті, хто має позиції (на корейських напівпровідникових акціях), безумовно, відчувають величезний стрес, особливо ті, хто використовує плече — щодня вони перебувають на межі мейк-апу та стрімкого зростання. Я впевнений, що цей період є найважчим.

Цей ринковий рух схожий на попередні бульбашки тим, що через хаотичне збільшення левериджу інвесторами ціни піднімалися по лінії бульбашки. Але підйом лінії бульбашки неодмінно призводить до її спаду. Зараз ми бачимо, що підйом і спад лінії бульбашки не відбувалися (з довгим) процесом.

Після того як корейські акції досягли вершини близько 9000 пункту, вони різко впали до рівня близько 5000 пунктів, а потім почали відновлюватися. Цей рух є дуже цінним для тих, хто брав участь у ринку напівпровідників. Як саме ці висновки можна застосувати до майбутніх прогнозів ринку, циклів та бульбашок — це саме та точка, яку я хочу особливо підкреслити сьогодні.

У традиційній економіці існує багато припущень. Ми всі знаємо, що в бізнес-школах вивчають багато моделей — припущення про ефективний ринок, випадкове блукання, очікувальні моделі тощо. Але всі ці моделі мають дуже важливі припущення.

По-перше, припустимо, що вся інформація на ринку є повністю прозорою, і всі дані доступні для загальної громадськості. Очевидно, що це припущення не відповідає дійсності. Усі, хто хоч раз торгував акціями, знають, що ринок акцій наповнений різноманітними негативними чинниками, і часто внутрішня інформація не відображається у цінах акцій, але обов’язково хтось знає про неї першим — після публікації інформації ми часто бачимо, що ціна акцій вже змінилася до її оголошення; іншими словами, внутрішня інформація вже раніше була викрадена.

Друге, припустимо, що всі учасники ринку є абсолютно раціональними. Що це означає? Раціональні люди надзвичайно чутливі до доходу на одиницю та витрат на одиницю: коли дохід на одиницю перевищує витрати на одиницю, вони автоматично закривають позиції та виходять з ринку. Крім того, вони є індивідами, що прагнуть до максимізації прибутку, і мають у голові кількісну модель, яка дозволяє їм миттєво обчислювати інформацію та визначати оптимальну позицію. Це, зрозуміло, ще більш неможливо. Поведінкова економіка довела, що у більшості людей мислення руйнується перед величезним обсягом інформації — мозок переповнюється інформацією, тому люди завжди приймають рішення за допомогою так званих «правил великого пальця» (rule of thumb), а ці правила, як правило, помилкові саме тоді, коли ринок досягає найекстремальніших значень.

Третє, припустимо, що ринок не має фрикцій, а торгівля не має витрат. Ми всі знаємо, що витрати на торгівлю дуже великі, особливо чим більший фонд ви керуєте, тим більший вплив кожна угоду має на ринок. У Гонконзі деякі акції з обсягом у кілька мільйонів на день можуть бути під контролем; у материковому Китаї, я впевнений, є багато мікрокапіталізаційних акцій. Тому одна з найпопулярніших стратегій у квантових фондів — це довга позиція по кошику малих та мікрокапіталізаційних акцій разом із короткою позицією по індексу, щоб отримати так званий альфа. Але цей альфа, ймовірно, є лише альфа, що надається ліквідністю.

Отже, ці так звані припущення про ефективне ринкове ціноутворення на перший погляд не вірні — жодне з них не є правильним. Більше того, реальний світ, ймовірно, повністю протилежний цим припущенням.

У листопаді минулого року на ринку виникла ситуація, якої не було за останні 60 років: золото та акції одночасно зросли.

Золото постійно стрімко зростає параболічною швидкістю; одночасно акції — незалежно від того, чи це американський, новітній ринок чи європейський ринок — також швидко зростають. Це дивно, бо золото є безпечним активом — у інвестиційному портфелі через те, що ціна на золото не корелює з іншими активами, воно автоматично виконує хеджувальну функцію під час різкого падіння акцій.

Зараз, крім золота, інші дорогоцінні метали разом із акціями зростають. Така ситуація спостерігалася лише наприкінці 70-х — на початку 80-х років — саме тоді, коли формувалася кредитна грошова система, що базується на доларі, і розпався Бреттон-Вудський устрій. Коли золото і акції ростуть разом, це свідчить про те, що ринок перейшов у режим зміни, а ваш інвестиційний портфель не містить жодних хеджувальних інструментів — у разі настання ризику портфель буде дуже вразливим.

Традиційна теорія управління інвестиційним портфелем припускає, що об’єднання кількох активів з нульовою кореляцією може захистити від волатильності. Але кореляція обов’язково змінюється під час реверсів ринку або зміни моделей, особливо під час концентрованих вибухів ризику. Кореляція всіх активів тяжіє до «однаковості», і портфель втрачає традиційний хеджувальний ефект.

Протягом останніх 40 років Китай приєднався до ВОТ, продуктивність праці стрімко зросла, що призвело до системного зниження інфляції по всьому світу. Тому кожне падіння було можливістю для покупки — оскільки зниження інфляції створювало простір для постійного зниження процентних ставок ФРС та інших центральних банків: ставки впали з десятків відсотків у 80-х до кількох відсотків у 2000-х, а до квантиативного м’якшання у 2008 році — до нуля, а в Європі навіть стали негативними. Протягом останніх 40 років ми могли досить безпечно припускати, що кореляція між цінами активів залишається приблизно незмінною. Але все це змінилося після 2020 року.

Після 2020 року кількісне м’якнення ще більше посилилося: не лише центральні банки випускали гроші, але й Міністерство фінансів США друкувало гроші та безпосередньо надсилало їх американським сім’ям, що призвело до надмірної кількості грошей в обігу. Знову подивіться: інфляція в США в 2022 році досягла 9,1%, що є рівнем, якого не було більше 40 років.

Фінансова галузь дуже виснажує, і 30 років — це вже довгий досвід; аналітиків старше 40 років дуже мало, а тих, хто дійшов до рівня MD — ще менше. Уявіть собі: коли в 2022 році інфляція досягла понад 8%, більшість аналітиків на ринку ніколи не бачили такої інфляції. Тож під час цього переходу до нової моделі прийшла хвиля людей, які ніколи не бачили інших режимів роботи ринку, і продовжували використовувати портфельну стратегію 60/40 акції/облігації, якою користувалися протягом останніх 14 років — і в 2022 році ця стратегія повністю провалилася.

Це дуже велика проблема — сліпо застосовувати закономірності сучасної історії до світу, який починає змінюватися.

На ринку існує кілька ефективних торгівельних стратегій. Одна з них — трендова торгівля (momentum), яка простіше кажучи, ґрунтується на ефекті «сильніші стають ще сильнішими». Загалом, ефект цінової інерції має обмежену ємність для капіталу, але, наскільки мені відомо, більшість квантових фондів використовують стратегії слідування за трендом. Тому, коли всі учасники ринку використовують один і той самий фактор для розподілу капіталу, це неодмінно призводить до самопідсилення тренду. Таких трейдерів називають convergence trader — вони є основними учасниками ринку. Поки тренд не досягає екстремальних значень, стратегія трендової торгівлі є ефективною.

За останні два роки, після квантового обвалу у 2024 році, ці квантові стратегії були дуже ефективними до першого кварталу 25-26 років, а потім приблизно до другого кварталу повністю зруйнувалися.

Інший тип — контратрендер (дивергентний трейдер), який вірить у середньоквадратичну регресію — цикл від мінімуму до максимуму і знову до мінімуму триває приблизно три-чотири роки. Тож кожні два-три роки відбувається снігова лава квантової вартості: просто так — після того, як часове вікно відкриється, а тенденція набуде екстремальних значень, ви неодмінно побачите середньоквадратичну регресію.

Але на жаль, дизайн ринку навпаки спонукає людей стати моментум-трейдерами, сприяючи діям у напрямку тренду, а не бути справжніми критиками. Протидіяти ринку — дуже виснажливо; крім того, до моменту лопання піни ви будете зазнавати різних образ і оскорблень — бо заважаєте іншим заробляти гроші.

Існує ще один тип трейдерів без цінностей — random trader, який не має моделі чи фіксованого способу мислення: коли ціна росте, він купує, а коли падає — продає. Коли такі random trader приєднуються до системи, вони обов’язково призводять до хаотичного розширення цін; їхня взаємодія з convergence trader обов’язково призводить до того, що ціни активів легко утворюють бульбашки. Ось чому ми бачимо формування цієї напівпровідникової бульбашки.

Наведемо простий приклад: група дрібних інвесторів не знає, який сектор кращий, а який гірший — що купують інші, те й вони купують, що продають — те й вони продають. Проблема в тому — чи думали ви, чому дрібні інвестори часто купують саме на піку?

Багато хто каже: «Ти правильно передбачив корейський напівпровідниковий бульбашку». І що? Вони зросли з 4000 до 9000, а потім повернулися до 5000 — і все одно заробили 1000 пунктів. Але не забувай: у 4000 ціну могли собі дозволити лише кілька осіб, а випадковий трейдер обов’язково купив на вершині. Тому об’єми у ринку зазвичай зосереджені на вершині, а внизу — мінімальні. Отже, очевидно, що раціонального трейдера, про якого йдеться в гіпотезі ефективного ринку, не існує.

Ми часто говоримо про «повільного бика», сподіваючись, що ринок зростатиме поступово. Але подумайте: якщо б цей ринок справді мав повільного бика, зростаючи на 8% щорічно з малими відкатами, а ставка по 10-річним облігаціям становила б лише близько 1,8%, то я, звичайно, б позичив гроші під 1,8% і інвестував їх у ринок акцій зі зростанням на 8%. Така ситуація неодмінно призведе до збільшення левериджу на ринку, або, іншими словами, у ринку з пригніченою волатильністю леверидж завжди зростатиме.

Звідки береться плече? Зараз хедж-фонди одночасно збільшують плече як у коротких, так і у довгих позиціях. У Південній Кореї плече надається через випуск плечових ETF, наприклад, 7709 — двократний довгий ETF на SK Hynix, який за рік зростав на 12 разів, але саме він став причиною повного банкрутства та найбільшої кількості ліквідацій. Крім того, існують фінансування та кредитування інвесторів-розничних учасників, а також використання деривативів.

На ринку, де панує спокій, а очікування зростання цін постійно зростають, не уникнути збільшення плеча. Разом із тим, саме в червні Корея схвалила лістинг плечових ЕТФ, посилаючись на те, що двократний буліш-ЕТФ Гонконгу колись був найбільшим у світі плечовим ЕТФ на окрему акцію; корейці вважали: «Ці гроші не мають залишатися в китайських руках», — і випустили власні двократні та трикратні буліш-ЕТФ на SK Hynix та Samsung. Саме в червні, коли ринок досяг дуже високого рівня, було відкрито використання плечових інструментів на історичному піку — що є прямою порушенням основних правил торгівлі.

Коли сектор постійно подвоюється — Samsung і SK Hynix становлять приблизно 20% ринку Південної Кореї; якщо за рік вони зростуть утричі, їхня вага перевищить 50% — подальше зростання призведе до того, що весь південно-корейський ринок складатиметься лише з Samsung і SK Hynix, що абсолютно неможливо. Тому зазвичай, коли індекс зростає у два-три рази, він обов’язково зустрічає стелю зростання. Поточний рух індексу KOSPI абсолютно аналогічний історичним патернам технологічних бульбашок: він не може зростати у стільки разів за рік, інакше іншим акціям не залишиться жодного простору для існування. Коли Samsung і SK Hynix зайняли понад 50%, майже 60% ринку Південної Кореї, вони раптово рухнулися вниз.

Спокій на всьому ринку та використання плеча безпосередньо призводять до появи плеча; чим більше плеча додається, тим швидше зростають ціни, а зростання цін саме по собі надає трендовим та випадковим трейдерам підставу для купівлі — ціна постійно зростає, і це є достатньою причиною для купівлі, просто так, доки пупс не лопне. У 2026 році було так само.

Для утворення бульбашки потрібні три необхідні умови.

По-перше, великий нарратив: науково-технічний прогрес породжує великий нарратив; чим більший прогрес і глибша революція, тим сильніший великий нарратив — піднімаються очікування людей, усі вважають, що ця технологічна революція призведе до зростання продуктивності праці та доходів, суспільство захоплюється велиkim нарративом і виникає безмежна надія на майбутнє.

Друге, використання важелю або ослаблення регулювання.

Третє: поведінка інвесторів, спрямована на отримання прибутку — через високі очікування щодо майбутнього та легкий доступ до фінансування, всі прагнуть до зростання цін. Тому чим більш масштабний нарратив, чим більше грошей та чим спокійніший ринок, тим легше утворюються бульбашки.

Ті, хто займається страхуванням, повинні знати: якщо ви хочете застрахувати судна у Ормузькій протоці, до війни страхові премії були стабільними — кілька десятків тисяч за судно, бо всі вважали, що з 90-х років судноплавство було безпечним, і використовували минулі моделі ціноутворення для поточних розрахунків. Але всі фахівці зі страхування знають: чим спокійніше обстановка і чим нижчі премії, тим більше треба бути обережним, бо ризик може виникнути будь-коли.

Сьогодні ринок працює так само: коли трейдери різних рівнів мають однакові очікування, необхідно виникає бульбашка та використання плеча; тих, хто наважується діяти проти циклу, хто наважується висловлювати іншу думку та зберігати ясність у ході потоку, я вважаю, що до червня майже не залишилося — саме це й є найбільш небезпечний стан бульбашки.

Коли ми диверсифікуємо інвестиції, ми вважаємо, що купівля кошика акцій означає диверсифікацію. Іноді я бачу, що мої друзі мають тридцять-сорок і навіть більше акцій, а коли я питаю, для чого ці акції, більшість не можуть відповісти — що робить та чи інша компанія, ніхто не знає; що робить Minimax, теж ніхто не знає, просто відомо, що це дуже крутa лідерська компанія в галузі ШІ. Але джерелом ризику для цих тридцяти-сорока акцій є одне й те саме — їхня експозиція на коливання сектору напівпровідників, що створює спільний ризик. Тому навіть якщо у вас є тридцять-сорок акцій, це не зменшує, а навпаки, може посилювати волатильність вашого портфеля, бо ймовірність втрат зростає.

Це як ліс: розріджений, щойно виростаючий ліс має малий ризик лісового пожежі; але коли він глибоко укоріниться та щільно обплутається гілками, одного блискавки достатньо, щоб знищити весь ліс. Тож не думайте, що під час мирного періоду, коли дерева активно ростуть, виникає мир і ризик зникає — навпаки, чим мирніший період, тим вищий ризик.

Швидкість руйнування цієї корейської бульбашки — найшвидша в історії людства за наявних даних — половина зникла за 40 днів. Якщо ви купили 7709 подвоєний лонг Hynix, ціна впала з 200 до 20, тобто на 90%, а потім зросла на 70% за один день. Бульбашка увійшла в фазу корекції та консолідації; корекція після руйнування бульбашки, як правило, становить від 50% до 65%, тобто від третини до половини.

Більш масштабний акційний ринок, як NASDAQ, у березні 2000 року впав приблизно на 80%, і якщо ви були довгостроковим інвестором, який купував і тримав, то ви повернулися до пікового рівня березня 2000 року лише через 20 років.

Тож деякі кажуть, що незалежно від усіх обставин, достатньо купити XX акцій, щоб заробити гроші; але ключовим є те, у якій послідовності ви це робите.

Але повірте мені, це все одно відбудеться, бо бульбашки — це найпотужніший інструмент зміни людського суспільства. Без такої величезної бульбашки важко було б мобілізувати стільки людських і матеріальних ресурсів, щоб поставити на кон своє майбутнє — інвестувати в AI-пристрої, будувати хмарні центри.

Майбутнє вже сформувалося: нам потрібно більше GPU для обчислення висновків, більше сховищ, більше матеріалів для роботів. Воно не зупиниться через крах однієї інвестиційної бульбашки в галузі ШІ — навпаки, на цих руїнах з’являться нові моделі, нові інвестиції та нові можливості для майбутнього.

Цей матеріал зі сторінки WeChat «Capital Deep Dive», автор: Capital Deep Dive