Дослідження GSR виявило недоліки моделей запуску токенів з низьким обігом і високою FDV

Автори: Джош Ріцман, Слейтер Сентер (GSR)

Переклад: Deep潮 TechFlow

Огляд Shenchao: Ринок відхиляє моделі випуску токенів з низьким обігом та високою оцінкою: медіанний спад за рік перевищує 80%. Дослідження GSR на основі даних розбирає корінні причини цієї проблеми та пропонує кілька практичних альтернатив, що корисні як для проектів, так і для ранніх інвесторів.

• Дослідницька та консультативна команди GSR об’єднали зусилля, щоб проаналізувати кожне розміщення токенів на провідних біржах з 2013 року — понад 2300 випусків, включаючи дані про продуктивність, обіг, FDV, сектор тощо.
• З часів ICO обігова кількість зменшилася наполовину. Медіана обігової кількості при лістингу знизилася з 38% у 2017 році до 13% у 2020 році, після чого лише частково відновилася.
• Зі зростанням оцінки випуску медіана обігу поступово знижується: 97% токенів із FDV нижче 10 млн доларів США, 14% токенів із FDV понад 1 млрд доларів США.
• Найгірші результати серед випусків у розмірі мільярдів доларів США. Токени з FDV понад 1 мільярд доларів США мали медіанну дохідність через рік -81%. Випуски з обігом нижче 20% впали приблизно на 75% через рік, тоді як випуски з обігом від 30% до 50% впали приблизно на 45%.
• Це більше не лише проблема криптовалютного простору. Ринок акцій збігся з тією ж моделлю: компанії довше залишаються приватними, внутрішні особи накопичують акції до того, як їх зможуть купити громадяни, а IPO з 2019 року гірше відтворюють ринок на тривалості трьох років.
• GSR є активним учасником випуску токенів та вторинного ринку. Наші послуги включають маркет-мейкінг та надання ліквідності, консультування щодо випуску та лістингу, а також OTC-виконання та великомасштабні угоди для фондів, команд та ранніх інвесторів з управлінням концентрованими позиціями.

Реальність токенів з низьким обігом та високим FDV була перевірена сотні разів. Токен, який запускається з високою повною дилуційною оцінкою та дуже малим відсотком обігової пропозиції, може зростати в короткостроковій перспективі, але в цілому не уникне постійних втрат. Однак ми хочемо глибше зрозуміти динаміку цього процесу — як для наших клієнтів, так і для себе: чи визначає обіг середній дохід після запуску, чи існує кореляція з FDV, і яким може бути розв’язок цієї моделі.

Дослідницька та консультативна команди GSR об’єднали зусилля, щоб систематизувати кожен запуск на основних біржах з 2013 року — це перший у своєму роді набір даних, що охоплює понад 2300 випусків токенів. Наші висновки не є повністю оптимістичними. Ми прослідкували кожен випуск токенів за всю історію, що означає, що наш набір даних включає токени, які вже зникли або знято з обігу, тому ці цифри не спотворені упередженням виживших. Медіана ціни після запуску на біржі падала нижче емісійної ціни протягом 3 днів і на 50% протягом 90 днів. Очевидно, що останні випуски токенів розчарували покупців. Чому саме така структура неодмінно призводить до такого результату, і яким мав би бути кращий випуск?

У епоху ICO було багато проблем, але вона передала токени громадськості. Медіана обігу під час первинного розміщення у 2017 та 2018 роках становила 38–41%. Коли жорсткіший регулювання змусило збори коштів перейти до приватних інвестицій, модель змінилася навпаки: оцінка визначалася раундами венчурного капіталу, а програми інтеграції та ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі-ерлі- erlI, а медiana обiгу на момент лiстингу у 2020 роцi впала до приблизно 13%. З того часу вона лише частково виросла, залишаючись бiльшiсть рокiв на рiвнi вiд 10 до 20%.

Однак сама по собі цифра обігу може недооцінювати проблему, оскільки обіг потрібно оцінювати разом із оцінкою. Вивільнення 5% токенів на суму менше 50 мільйонів доларів США має набагато менший вплив, ніж вивільнення 5% токенів на суму в один мільярд доларів США.

Медіана обігу при запуску знижується поступово зі зростанням FDV: для токенів з FDV нижче 10 млн доларів США — 97%, від 10 млн до 100 млн доларів США — 28%, від 500 млн до 1 млрд доларів США — 16%, понад 1 млрд доларів США — 13%. Чим вища оцінка, тим тонший обіг. Це, звичайно, не випадковість, а вже закріплений у нашій галузі патерн.

Коли лише невелика частина пропозиції перебуває в обігу, помірний попит може підняти цінність всього токена. Усі, хто володіє внутрішніми токенами, вигодовують у перший день. Інвестори оцінюють свої активи за ціною лістингу, команда оцінює свої холдинги за ціною лістингу, а біржа додає головний актив. Єдиними учасниками, які отримали б більше вигоди, коли ціна токена була нижчою, є покупці.

Потім настає час розблокування, і постачання, яке було виключене з обігу, починає входити на ринок за встановленим графіком, викидаючи ціну, яка була знайдена лише невеликою частиною постачання. Для цього не потрібно, щоб хтось діяв з злими намірами. Сама структура гарантує, що стимули призведуть до такого самого результату.

У нашому наборі даних медіана ціни при запуску падала нижче ціни емісії протягом 3 днів, за місяць знижувалася приблизно на п’яту чи чверть, а до 90-го дня майже вдвічі. У групі проектів з FDV понад 1 мільярд доларів США медіана вкладених доларів через 360 днів після емісії становила лише 0,19 долара.

Модель низького обігу та високого FDV зазвичай вважається унікальною для криптовалютного простору. Однак протягом останніх років ринки публічних акцій також зміщуються у тому ж напрямку: компанії, як SpaceX, залишаються приватними протягом десятиліть, а внутрішні особи та пізні інвестиційні фонди накопичують акції за постійно зростаючою оцінкою, і лише невелика частка акцій компанії випускається на публічний попит під час виходу на біржу. На основі трьохрічного купівлі та утримання, портфелі IPO з 2019 року щороку поступалися ринковим індексам, а портфелі останніх років є одними з найгірших за результатами в історії.

Проблема випуску криптовалют — це сучасна проблема випуску первинних акцій, лише з швидшим розблокуванням і меншою прозорістю.

Усередині криптовалютного простору проекти з обігом нижче 20% зберігають приблизно 0,23–0,26 долара за долар після року випуску. Проекти з обігом від 30% до 50% зберігають приблизно 0,55 долара — майже вдвічі більше. Ця залежність перестає діяти у верхньому діапазоні, оскільки проекти з майже повним обігом переважно є токенами з низькою капіталізацією та мем-токаенами, але в інтервалі більш популярних проектів обіг, що дозволяє ширше розподілення, показує кращі результати, ніж обіг, спроектований для створення дефіциту.

Немає єдиного рішення, і ми скептично ставимося до будь-кого, хто пропонує єдиний спосіб. Але з нашої перспективи, з участи у сотнях ініціатив, дієві фактори впливу очевидні.

Спочатку ціна випуску має бути корисною як для власників, так і для трейдерів. У цій галузі тривалі спільноти належать лише декільком активам, які публіка може купити рано та за низькою ціною. Просто кажучи, якщо ви забезпечите прибуток вашим власникам, ви автоматично отримаєте спільноту. Навпаки, продаж першої публічної частини за найвищою приватною оцінкою змушує власників увійти в позицію, яка лише розчарує їх. Це також відганяє трейдерів. Токен, який постійно падає з першого дня, не дає трейдерам жодного простору для дій: немає двосторонньої ліквідності, немає причин створювати короткострокові позиції, і немає покупців, коли власники хочуть продати. Ці дві групи доповнюють одна одну. Трейдери надають власникам необхідну ліквідність та цінову волатильність, а власники забезпечують попит, який робить ринок вартим торгівлі. Випуск, що цінується лише для внутрішніх осіб, втратить обидві групи. Проектам слід продавати спільноті раніше та за нижчими цінами, ніж виставляти публіку на ризик у найвищій точці.

Друге: достатній обсяг обігу, щоб ціноутворення було більш реалістичним. Цей відсоток має бути значно вищим за мінімум 13–20% у 2020–2022 роках і повинен оцінюватися разом із оцінкою, а не ізольовано. Як зразок, типове IPO акцій зазвичай має обіг близько 30%, а 50% вважається високим; у криптовалютній сфері рідко доцільно мати більше половини обігу при запуску основних активів. Мета — забезпечити достатній обіг, щоб ціна першого дня мала сенс.

Нарешті, розширюйте діапазон учасників і моменти участі. Можливості участі та ліквідність однаково важливі. Ми бачимо останній розвиток і популярність платформ спільних інвестицій, які дозволяють малим інвесторам брати участь на умовах венчурного капіталу, а також розподіл за репутаційними бар’єрами для реальних користувачів, канали публічних продажів, ланцюгові аукціони та справедливий запуск з повною ліквідністю. Кожен підхід має свої компроміси. Але всі вони рухаються у правильному напрямку — до більш широкого участі.

Крім того, правова та відповідна середовище значно покращилися. У Європі MiCA дозволяє випускачам безпосередньо пропонувати токени публіці. У США, згідно з проєктом закону CLARITY, розглядається можливість обмежених прямих продажів інвесторам-фізичним особам. Якщо цей закон буде прийнятий, аргументи про те, що законодавство про цінні папери змушує використовувати модель приватного накопичення, значно ослабнуть, і структура випуску стане варіантом, а не обмеженням.

Кожна емісія є унікальною. Етап, сектор, юрисдикція, стратегія розміщення, спільнота та дизайн випуску впливають на те, якою має бути обґрунтована циркулююча пропозиція та оцінка. Відповідь для проекту в 50 мільйонів доларів США — це не відповідь для проекту в 5 мільярдів доларів США.

GSR співпрацює з випусниками токенів, фондами та інвесторами, надаючи консультації щодо випуску та лістингу, включаючи обсяг обороту, оцінку, розподіл та дизайн вивільнення, а також надаючи послуги по створенню ринкової ліквідності та ліквідності на біржі, а також OTC-виконання та операції з великих обсягів для учасників, які керують концентрованими позиціями або позиціями під час вивільнення.

Наша галузь постійно вчиться одному й тому ж уроку. Проекти, які зможуть створити стійку базу тримачів монет, — це ті, що встановлюють ціну випуску так, щоб публіка мала шанс на успіх, забезпечують достатню кількість обігових коштів для реалістичної ціни та дозволяють внутрішнім учасникам отримувати прибуток повільніше: разом із спільнотою, а не перед нею.