Дослідження GSR: Токени з низьким оборотом та високою FDV показали погіршення на 80% за один рік

Автори: Джош Ріцман, Слейтер Сантер (GSR)

Переклад: Shenchao TechFlow

Огляд Shenchao: Ринок відкидає модель випуску токенів з низьким оборотом та високою оцінкою: медіанний спад за рік перевищує 80%. Дослідження GSR на основі даних розбирає корінні причини цієї проблеми та пропонує кілька практичних альтернатив, які корисні як для проектів, так і для ранніх інвесторів.

• Дослідницька та консультативна команди GSR об’єднали зусилля, щоб проаналізувати кожне введення токенів на провідних біржах з 2013 року — понад 2300 випусків, з урахуванням продуктивності, обігу, FDV, сектору тощо.
• З часів ICO обіговий обсяг зменшився наполовину. Медіана обігового обсягу на момент лістингу знизилася з 38% у 2017 році до 13% у 2020 році, після чого лише частково відновилася.
• Зі зростанням оцінки випуску медіана обігу поступово знижується: 97% токенів із FDV нижче 10 мільйонів доларів США, 14% токенів із FDV понад 1 мільярд доларів США.
• Найгірші результати серед випусків рівня мільярда доларів. Токени з FDV понад 1 мільярд доларів мають медіанну дохідність на рік -81%. Випуски з обігом нижче 20% знизилися приблизно на 75% через рік, тоді як випуски з обігом від 30% до 50% знизилися приблизно на 45%.
• Це більше не лише проблема криптовалютного простору. Ринок акцій збігся з тією ж моделлю: компанії довше залишаються приватними, інсайдери накопичують акції до того, як їх зможуть купити громадські інвестори, а IPO з 2019 року гірше відтворюють ринок у порівнянні з трьохрічним періодом утримання.
• GSR є активним учасником випуску токенів та вторинного ринку. Наші послуги включають маркет-мейкінг та надання ліквідності, консультування щодо випуску та лістингу, а також OTC-виконання та великі угоди для фондів, команд та ранніх інвесторів з управлінням концентрованими позиціями.

Реальність токенів з низьким обігом та високою FDV була перевірена сотні разів. Токен, який запускається з високою повною дилуційною оцінкою та дуже малим відсотком обігового пропонування, може зростати у короткостроковій перспективі, але в цілому не уникне постійних втрат. Однак ми хочемо глибше зрозуміти динаміку цього процесу — як для наших клієнтів, так і для себе: чи визначає обіг середню дохідність після запуску, чи існує кореляція з FDV, і яким може бути розв’язок цієї моделі.

Дослідницька та консультативна команди GSR об’єднали зусилля, щоб систематизувати кожен запуск на основних біржах з 2013 року — це перший у своєму роді набір даних, що охоплює понад 2300 випусків токенів. Наші висновки не є повністю оптимістичними. Ми прослідкували за кожним випуском токенів усіх часів, що означає, що наш набір даних містить токени, які вже зникли або знято з обігу, тому ці цифри не спотворені упередженням виживших. Медіана ціни після запуску на біржі падає нижче емісійної ціни протягом 3 днів і на 50% протягом 90 днів. Очевидно, що останні випуски токенів розчарували покупців. Чому саме така структура неодмінно призводить до такого результату, і яким мав би бути кращий випуск?

У епоху ICO було багато проблем, але вона передала токени громадськості. Медіана обігу при першому виході на ринок у 2017 та 2018 роках становила 38–41%. Коли жорсткіший регулювання змусило збори коштів перейти до приватних інвестицій, модель змінилася навпаки: оцінка визначалася раундами венчурного капіталу, а програми інтегралів та ефірів замінили публічні продажі; до 2020 року медіана обігу при виході на ринок впала приблизно до 13%. З того часу вона лише частково відновилася, залишаючись більшість років на рівні від 10 до 20%.

Однак сама по собі цифра обігу може недооцінювати проблему, оскільки обіг потрібно оцінювати разом із оцінкою. Вивільнення 5% токенів на суму менше 50 мільйонів доларів США має набагато менший вплив, ніж вивільнення 5% токенів на суму в один мільярд доларів США.

Медіана обігу при запуску знижується поступово зі зростанням FDV: для токенів з FDV нижче 10 млн доларів США — 97%, від 10 млн до 100 млн доларів США — 28%, від 500 млн до 1 млрд доларів США — 16%, понад 1 млрд доларів США — 13%. Чим вища оцінка, тим тонший обіг. Це, звичайно, не випадковість, а вже закріплена модель нашої галузі.

Коли лише невелика частина пропозиції перебуває в обігу, помірний попит може підняти цінність усього токена. Усі, хто володіє внутрішніми токенами, вигодовують у перший день. Інвестори оцінюють свої активи за ціною лістингу, команда оцінює свої холдинги за ціною лістингу, а біржа додає головний актив. Єдиними учасниками, які отримують більшу вигоду, коли ціна токена ще низька, є покупці.

Потім настає час розблокування, і пропозиція, яка була виключена з обігу, починає входити на ринок за встановленим графіком, викидаючи ціну, яка була виявлена лише невеликою частиной пропозиції. Для цього не потрібно, щоб хтось діяв з злочинними намірами. Сама структура гарантує, що стимули призведуть до такого самого результату.

У нашому наборі даних медіана ціни після запуску падала нижче емісійної ціни протягом 3 днів, за місяць знижувалася приблизно на п’яту чи чверть, а до 90-го дня майже вдвічі. У групі проектів з FDV понад 1 мільярд доларів США, медіана вкладених доларів через 360 днів після запуску становила лише 0,19 долара.

Модель низького обороту та високого FDV зазвичай вважається проблемою, властивою лише криптовалютній галузі. Проте протягом останніх років ринки публічних акцій також зміщуються у тому ж напрямку: компанії, як SpaceX, залишаються приватними протягом десятиліття, а внутрішні особи та пізні інвестиційні фонди накопичують акції за постійно зростаючою оцінкою, і лише невелика частка акцій компанії випускається на публічний попит під час виходу на біржу. На основі трьохрічного купівлі та утримання, портфелі IPO з 2019 року щороку поступалися ринковим індексам, а портфелі останніх років є одними з найгірших за історією.

Проблеми випуску криптовалют — це сучасні проблеми випуску нових акцій, лише з швидшим розблокуванням і меншою прозорістю.

У межах криптовалютного простору проекти з обігом нижче 20% через рік після запуску зберігають приблизно 0,23–0,26 долара за кожен долар. Проекти з обігом у діапазоні 30–50% зберігають близько 0,55 долара — майже вдвічі більше. Ця залежність перестає діяти у верхньому діапазоні, оскільки проекти з майже повним обігом переважно є токенами з низькою капіталізацією та мем-монетами, але в інтервалі більш популярних проектів обіг, що забезпечує ширше розподілення, показує кращі результати, ніж обіг, спроектований для створення дефіциту.

Немає єдиного рішення, і ми скептично ставимося до будь-кого, хто пропонує єдиний спосіб. Але з нашої перспективи, з участи у сотнях розміщень, дієві важелі очевидні.

Спочатку ціна випуску має приносити користь як тримачам, так і трейдерам. У цій галузі тривалі спільноти належать лише декільком активам, які публіка може купити рано та за низькою ціною. Просто кажучи, якщо ви забезпечите прибуток вашим тримачам, ви автоматично отримаєте спільноту. Навпаки, продаж першої публічної частини за найвищою приватною оцінкою навпаки — він залучає тримачів до позиції, яка зможе лише розчарувати їх. Це також відганяє трейдерів. Токен, який постійно падає з першого дня, не надає трейдерам жодного простору для дій: немає двосторонньої ліквідності, немає причин для створення коротких позицій, і немає покупців, коли тримачі хочуть продати. Ці дві групи доповнюють одна одну. Трейдери забезпечують ліквідність і цінову волатильність, які потрібні тримачам, а тримачі створюють попит, який робить ринок вартим торгівлі. Випуск, який цінується лише для внутрішніх осіб, втратить обидві групи. Проект повинен продавати спільноті раніше та за нижчими цінами, а не виставляти публіку на ризик у найвищій точці.

Друге: достатня кількість у обігу, щоб ціноутворення було більш реалістичним. Цей відсоток має бути значно вищим за мінімум у 13–20% у період з 2020 по 2022 рік і повинен оцінюватися разом із оцінкою, а не ізольовано. Як зразок, типове IPO акцій зазвичай має у обігу близько 30%, а 50% вважається високим; у криптовалютній сфері рідко доречно, щоб під час лістингу основного активу у обігу було більше половини. Мета — забезпечити достатньо велику кількість у обігу, щоб ціна першого дня мала сенс.

Нарешті, розширюйте коло учасників і час участі. Можливості участі та обіг також важливі. Ми бачимо останній розвиток і популярність платформ спільних інвестицій, які дозволяють невеликим капіталам брати участь за умовами венчурного інвестування, а також розподіл за репутаційними бар’єрами для реальних користувачів, канали публічних продажів, ланцюгові аукціони та справедливий запуск з повним обігом. Кожен підхід має свої компроміси. Але всі вони рухаються у правильному напрямку — до більш широкого участі.

Крім того, правова та відповідна середовище значно покращилися. У Європі MiCA дозволяє випускачам безпосередньо пропонувати токени публіці. У США, згідно з проєктом закону CLARITY, розглядається можливість обмежених прямих продажів інвесторам-фізичним особам. Якщо цей закон буде прийнятий, аргумент про те, що законодавство про цінні папери змушує використовувати модель приватного накопичення, значно ослабне, і структура випуску стане варіантом, а не обмеженням.

Кожна емісія є унікальною. Етап, сектор, юрисдикція, стратегія розміщення, спільнота та дизайн випуску впливають на те, якою має бути обґрунтована циркулююча пропозиція та оцінка. Відповідь для проекту в 50 мільйонів доларів США — це не відповідь для проекту в 5 мільярдів доларів США.

GSR співпрацює з випусниками токенів, фондами та інвесторами, надаючи консультації щодо випуску та лістингу, включаючи обсяг обігу, оцінку, розподіл та дизайн вивільнення, а також надаючи послуги по створенню ринку та забезпеченню ліквідності на біржі, а також OTC-виконання та пакетні угоди для учасників, які керують концентрованими позиціями або позиціями під час вивільнення.

Наша галузь постійно вчиться одному й тому ж уроку. Проекти, які зможуть створити стійку базу тримачів, — це ті, хто встановить ціну випуску так, щоб публіка мала шанс на перемогу, забезпечить достатню кількість обігових коштів для реалістичної ціни та дозволить внутрішнім учасникам отримувати прибуток повільніше: разом із спільнотою, а не перед нею.