GSR CIO: Слідкуйте за ставкою позичання USDC Aave, щоб оцінити стійкість криптовалютного росту

Організація та компіляція: Shenchao TechFlow

Гість: Енді Бер, директор-управляючий GSR Asset Management

Ведучий: Стів Ерлік, керівник досліджень Sharplink

Джерело подкасту: Bits & Bips (інтерв’ю від Unchained)

Чи цей криптовалютний ралі справжній? Andy Baehr із GSR аналізує сигнали, за якими слід стежити

Дата виходу: 17 липня 2026 року

Заява про інтереси: GSR — лідер серед глобальних криптовалютних маркет-мейкерів, дохід якого залежить від обсягу торгів та волатильності ринку; їхній відділ управління активами недавно запустив Core3 ETF (BESO) з утриманням BTC/ETH/SOL. Гість у цьому епізоді обговорює загальну тенденцію ринку, не рекомендуючи жодного окремого активу.

Ендрю Бер був відповідальний за продукти та дослідження в CoinDesk Indices, раніше очолював відділи деривативів у Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley та Deutsche Bank, а зараз керує активами GSR — одного з найбільших криптовалютних маркет-мейкерів світу. Його рамка для оцінки стану ринку дуже проста: ринок рухається вздовж спектру, де один кінець — це «амбівалентність», а інший — «переконаність». Зараз ринок застряг на краю «амбівалентності», і кожен відскок нагадує ракету з одним ступенем — після витрачання першого ступеня другого немає. Він наводить три сигнали, за якими варто слідкувати: ставки позичання в DeFi, несподіване прийняття закону CLARITY Act, формування консенсусу щодо «піку ейків» ФРС. Найпряміший індикатор: чи зможе ця відновна хвиля, спричинена падінням CPI на тиждень, тривати — можна зрозуміти, подивившись на ставку позичання USDC на Aave. Зараз вона становить близько 3,75%, що приблизно відповідає дохідності державних облігацій США. Що означає низька енергія — це число все пояснює.

Що таке “День ФРС”?

• З 2022 року ми справді не бачили піку жорсткої політики. Тоді ФРС різко підвищувала процентні ставки, щоб нейтралізувати фіскальний стимул після пандемії, і криптоактиви, і акції важко переживали, бо ми не знали, до якого рівня будуть підвищувати ставки.
• Уявіть собі «День ФРС», тобто момент, коли ми всі відчуваємо: «Гаразд, ми знаємо, де закінчаться підвищення ставок». До цього моменту важко вірити, що будь-який відскок триватиме.
• Як тільки ми перетнемо цей пік, і ринкова емоція почне швидко змінюватися, ми побачимо краєвид на іншому схилі.

Три рівні ринкової енергії

• Приблизно 2/3–3/4 всього криптовалютного ринку — це торгівля деривативами, лише 1/4–1/3 — спот. Деривативи надто важливі для визначення напрямку цін.
• Прошлорічний ідеальний відскок мав три етапи: перший — витіснення шортів ETH; другий — масовий приплив криптовалютних трейдерів на спот-ринок та перпетуальні контракти, коли вони побачили формування тренду; третій — початок чистого притоку коштів у ETF, до травня-червня притік у ETH ETF навіть перевищив притік у BTC.
• Якщо відскок не підтримується новими шарами покупок, це лише одноступінчаста ракета-носій — після витрачання палива вона впаде.

Слід стежити за DeFi-відсотковими ставками, а не за K-лініями

• Після президентських виборів у листопаді минулого року процентні ставки позичання на Aave стрімко зросли до понад 20%. А зараз? Приблизно на рівні безризикової ставки — від 3,75% до 4,1%.
• Відсутність кредитного спреду свідчить про те, що ніхто не готовий платити премію за позики для левериджу. Це найбільш пряме доказ низької енергії.
• Уявіть, що якийсь ранок Warsh випив чашку надзвичайно міцної кави і вирішив знизити процентні ставки. Ціни на активи зростуть, біткойн зросте, і люди потягнуться до Aave, щоб позичити кошти. Оскільки це ринок, де ціни визначаються попитом і пропозицією, процентні ставки DeFi миттєво стрибнуть. Саме тоді ви зрозумієте, що на ринку справді є енергія.

DAT Financial Corporation тимчасово відсутня

• Стратегія щойно продала через ATM майже 500 мільйонів доларів акцій і не купила жодного біткоїна. Вони зберегли гроші для виплати дивідендів за привілейованими акціями.
• DAT слід додавати як покупців лише в середині відскоку, оскільки передача настроїв акціонерів вимагає часу. Але кошти ETF не є довгостроковим капіталом, що було доведено за останні вісім тижнів.

CLARITY Act: з 75% до менше ніж 40%

• Чим довше тягнути справу, тим менша ймовірність її завершення. Зараз нам потрібен майже нульовий рівень збурень і сильний попутний вітер, щоб завершити це за три тижні.
• Ймовірність Polymarket знизилася лінійно з 75% у травні до менше ніж 40% зараз. Кожен додатковий день, що минув без схвалення, — це витрачений день.
• Проблема з моральними положеннями, на мою думку, є «смачною політичною закускою», яку демократи хочуть забрати собі, а розкриття прибутку сім’ї президента в цифрових активах лише підливає олії в вогонь.
• Але якщо його справді приймуть, ринок сприйме це як неочікувану подію. Неочікувані події — один із найпотужніших емоційних факторів, що спричиняють коливання цін. Важко уявити, щоб після прийняття ринок не зазнав зростання.

Стив Ерлік: Індекс споживчих цін за червень зростав на 3,5% у річному виразі, а ядерний ІСЦ у місячному виразі вперше за п’ять років залишився без змін. Це найбільш пряма причина цієї відновлювальної хвилі. Але багато причин зниження ІСЦ здаються разовими і можуть не повторитися наступного місяця. Кевін Ворш на слуханнях у конгресі сказав: «Інфляція — це вибір», що намекає на те, що він може продовжувати жорстку позицію. Як ви оцінюєте природу цієї відновлювальної хвилі?

Анді Бер: Ми вже довгий час використовуємо термін «амбівалентність», щоб описати ринковий стан протягом більшої частини другого кварталу і навіть наприкінці першого кварталу. Амбівалентність не означає, що ринок байдужий до того, що робить. Ринок може демонструвати імпульсні відскоки, які виглядають досить переконливо, і навіть можна побачити невелике повернення енергії на ринку перпетуальних контрактів, але потім цей відскок швидко зникає, відбуваються ліквідації, і ринок повертається до початкового стану.

Біткойн після та перед конференцією Spring Consensus піднявся з висоти близько 79 000 до 80 000, а потім був знизаний до рівня близько 61 000, до рівня виробничих витрат. Цей процес насправді повернув ринку певну енергію, але ми все ще перебуваємо в цьому амбівалентному етапі.

Протилежністю до амбівалентності є переконаність — це коли ви можете надійно очікувати, що відбиття продовжиться і справді сформує новий імпульсний цикл. Головне питання: чи це знову просто одноступеневий ракетний двигун, чи нарешті починають з’являтися ноги?

Якщо подивитися ширше, зараз ми перебуваємо в середовищі, де невідомо, де знаходиться «пік хижості». Останній раз подібна ситуація була до 2022 року, коли ФРС різко піднімала процентні ставки, щоб погасити фіскальний стимул після пандемії, і криптоактиви, та акції зазнавали великих труднощів. Чому? Бо ми не знали, де знаходиться пік хижості.

Уявіть собі «День ФРС». Це той момент, коли ми всі відчуваємо комфорт і знаємо, де закінчаться підвищення процентних ставок. Ми отримали нового голову ФРС, якого ми ще не дуже добре знаємо, але зрозуміло, що він не той, хто буде заспокоювати ринок. Доти, поки колективне усвідомлення не досягне цього моменту, важко вірити, що будь-який відскок зможе стабільно тривати.

Стів Ерлік: Як ви думаєте про Варша на посту голови ФРС? Він не хоче надавати попередніх вказівок і не публікує точкову діаграму. Він хоче, щоб ФРС реагувала на дані. Але одночасно у нього є президент, який прагне до низьких процентних ставок.

Енді Бейр: Зрозуміло, що це не той голова ФРС, який намагається втішити ринок. У своїй інавгураційній заяві він жирним шрифтом оголосив про незалежність, не збираючись намагатися втішити ринок або надавати йому надмірну інформацію. Це абсолютно нові відносини для світу та голови ФРС.

Його ситуація теж не проста. Ціни на енергоносії зараз знизилися, але геополітична обстановка може за короткий час знову спричинити їхній стрімкий ріст. Люди дуже не впевнені, що саме відбудеться, але вже врахували очікування у цінах на ф’ючерси на відсоткові ставки. Незалежно від того, коли — рано чи пізно — і на скільки підвищуватимуться ставки, підвищення неодмінно відбудеться, і ми не знаємо, де буде кінець.

Для криптовалют це зводиться до двох змінних: очікувань інфляції та очікувань номінальних відсоткових ставок. У 2022 році номінальні відсоткові ставки швидко зросли, перевищивши очікування інфляції, що було дуже важко для біткойна, оскільки очікувана реальна відсоткова ставка зростала. Коли очікувана реальна відсоткова ставка стане краще зрозумілою, з’явиться більш сприятливий макроекономічний підтримуючий фактор для біткойна. Більш практично, це також дозволить людям краще розуміти вартість фінансування за допомогою фіатних грошей, що надасть більше левериджу криптовалютній системі. А крипторинок дуже потребує левериджу, щоб відновити волатильність і торгівельну енергію, які постійно знижувалися з жовтня минулого року.

Стів Ерлік: Mag 7 продовжує вагатися, тоді як акції штучного інтелекту стрімко зростають. Ми бачимо перерозподіл капіталу до малих циклічних акцій, таких як Russell 2000. Що це означає для ризикової настрою? Як це впливає на ваше ставлення до криптовалютного ринку?

Анді Баєр: Це нагадує мені про виконання криптовалют у другому кварталі. Хоча другий квартал був поганим, мікрокриптовалюти насправді перевершили BTC, ETH, SOL, і навіть XRP зростав — досить дивно.

Я працював над індексом CoinDesk 80, який охоплює токени з рейтингу 21–100 за капіталізацією. У будь-яких здорових або навіть нейтральних ринкових умовах ви повинні бачити, що токени з великою капіталізацією показують кращий результат, ніж токени з малою капіталізацією, оскільки загальна увага ринку зосереджена на більш ліквідних і великих іменах — це надійний індикатор нормального ринкового поведінки. У другому кварталі спостерігалося зворотне: малий капітал впав менше, ніж великий. Це свідчить про виведення коштів з основних активів з ETF, ринку перпетуальних контрактів, спот-ринку та скарбниць DAT. Це може бути сигналом капітуляції на кінець другого кварталу.

Щодо циклічності ринку акцій, трейдери прагнуть туди, де відбуваються рухи. Криптовалюті бракує енергії, оскільки інші сектори пропонують більш яскраві можливості — IPO SpaceX, Anthropic, OpenAI — кошти витікають з криптовалютних ETF, щоб вкластися в ці можливості.

Стив Ерлік: Тоді з точки зору торгової платформи, як зараз розподіляють свої кошти розумні гроші? Хто буде структурним покупцем? Кошти ETF — це не довгостроковий капітал, що було доведено за останні вісім тижнів. Пропозиція стабільних монет зменшилася приблизно на 10 мільярдів доларів з травня — це найбільше скорочення з часів краху Terra/Luna. Компанії DAT також не є покупцями. Strategy недавно продала майже 500 мільйонів доларів через ATM, не купивши жодного долара BTC, зберігаючи кошти для виплати дивідендів з привілейованих акцій. Metaplanet веде себе майже так само.

Анді Бер: Ми позитивно ставимося до DAT, оскільки вони справді можуть допомогти завершити пазл ринку цифрових активів: скарбниця, зосереджена на одному цифровому активі, плюс місцеві навички управління цим активом. Ваша компанія та інші успішні DAT надають інвесторам на фондовому ринку цікавий спосіб отримання доступу до цифрових активів з додатковими функціями.

Але яку роль відіграв DAT у цій ідеальній відновлювальній хвилі минулого року? Вони не були першими, хто увійшов. Типовий сценарій відновлення минулого року був таким: перший крок — короткий стрес ETH, коли почав розблоковуватися концентрований хедж-фондовий позиція з довгим BTC та коротким ETH. Другий крок — крипто-натуральні трейдери, побачивши формування тренду, масово ввійшли на спот-ринку та в перпетуальні контракти. Третій крок — у травні-червні 2025 року кошти ETF почали змінювати чистий притік, і навіть притік коштів у ETH ETF перевищив BTC, що було дуже вражаючим. Потім прийняття закону GENIUS додало ще більше імпульсу ETH, оскільки надто багато стабільних монет залежать від мережі Ethereum.

DAT повинні приєднатися після цього, під час середини відскоку; емоції акціонерів потребують часу для передачі, а зростання ціни акцій створює більший імпульс для купівлі токенів. Вони є структурними, більш постійними утримувачами, ніж короткострокові утримувачі ETF.

Стів Ерлік: Ви помітили якісь конкретні зміни в сигналах? Наприклад, спадний/зростальний співвідношення, зростання ставок DeFi?

Ендрю Бер: Коли я працював у CoinDesk, я багато часу приділяв аналізу відсоткових ставок Aave — ми публікували щоденну ставку, засновану на Aave. У місяць після президентських виборів у листопаді минулого року ці ставки стрімко зросли понад 20%. А зараз? Вони знаходяться на рівні безризикової ставки — SOFR до доходності казначейських облігацій на один рік становить приблизно 3,75–4,1%. Відсутність кредитного спреду в DeFi на грошовому ринку свідчить про те, що ніхто не поспішає брати позики для левериджу.

Найцікавіше уявити сценарій: Варш одного ранку випив чашку дуже міцного кави, почув себе добре і оголосив неочікуване зниження ставок. Ціни на активи зростуть, біткойн зросте. Потім люди потягнуться до Aave, щоб позичити кошти. Оскільки це пул з ціноутворенням за принципом попиту та пропозиції, відсоткові ставки Aave, кожен Vault Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete миттєво стрімко зростуть. Люди поспішатимуть збільшувати плече.

Плече — це справжній фактор, що піднімає ціну до рівня, який може спровокувати притік коштів до ETF, збільшення позицій DAT або входження довгострокових утримувачів. Але до цього, якщо ви дивитеся на ставки DeFi, які постійно коливаються біля безризикової ставки, це низька енергія.

Це дуже легко спостерігати сигнал. Ці процентні моделі є простими лінійними функціями попиту та пропозиції: чим більше пропозиції, тим нижчі процентні ставки, чим менше попиту, тим нижчі процентні ставки. Коли величезна кількість пропозиції надходить на ці платформи зі словами «будь-яка дохідність мені підходить», процентні ставки природньо опускаються до мінімального рівня.

Стив Ерлік: Ви трохи згадали про нові продукти з фіксованим дохідністю та Vaults у блокчейні. Як зараз трейдери використовують ці інструменти? Як звичайні інвестори можуть використовувати ставки DeFi для оцінки ринкової енергії?

Енді Бейр: Подумайте, як більшість людей взаємодіють із криптоактивами. Купівля та продаж токенів, торгівля перпетуальними контрактами чи опціонами — це все базується на активах і відчувається як акції чи сировини у традиційному світі. Ці моделі не підходять для створення ринків фіксованого доходу, грошових ринків або побудови кривої дохідності, паралельної традиційному світу.

DeFi поступово розробляє рішення для фіксованого доходу. Без центрального банку, лише за рахунок попиту та пропозиції, ринок капіталу DeFi не потребує великих інституцій, які впливають на ставку SOFR на наступний день через репо-угоди за день, — це просто миттєвий купівля-продаж. Зараз ці дії формують кластери, що дозволяють нам бачити, якими мають бути ставки позичання стабільних монет.

Vaults — це чудовий пакет. Адміністратори виявляють різні пулі позичання, об’єднують їх у портфель, який випускає токен, що представляє власність або право на дохід. За суттю це просто грошовий ринковий фонд. Звичайно, це не фонд і не цінні папери, і більшість з них не підлягають регулюванню. Але вони працюють 7×24, доступні по всьому світу. Якщо люди добре розберуться, що саме вони обирають, це дуже ефективний продукт.

З погляду нашого менеджера з управління активами, роль менеджера Vault несе на собі подібну обов’язкову відповідальність, як у довірчого управління: нести відповідальність за результати та забезпечувати інформування власників Vault. Саме так я бачу це через призму своїх норм CFA та цінностей, незалежно від того, чи вимагає того закон. Грошові ринкові фонди — це цінні папери, і цей процес росту необхідно супроводжувати певним визначенням стандартів, які повинен підтримувати менеджер.

Стів Ерлік: Зараз у Білому домі триває зустріч. Президент, шеф адміністрації Сюзі Вілдс, кілька сенаторів-республіканців, які беруть участь у переговорах, та Крістен Сміт з Асоціації блокчейну намагаються домогтися угоди щодо етичних положень. Це ключовий момент для отримання підтримки демократів. Нова версія законопроекту у Сенаті може з’явитися в будь-який момент. Якщо його приймуть до 7 серпня, чи стане це сильним стимулом для ринку?

Анді Бер: З довгострокової перспективи дуже важливо прийняти законодавство. Подумайте, скільки часу ця галузь або пов’язані галузі могли витратити даремно, перш ніж дійти до сьогоднішнього стану — це дуже болісно. Але чим довше щось затягується, тим менша ймовірність, що це коли-небудь буде завершено.

Ймовірність на Polymarket знизилася з 75% у травні до менше ніж 40% — майже лінійне падіння. Кожен день, що не виконаний, — це втрачений день. Щодо моральних положень, мені важко не сприймати це як «смачну політичну закуску», яку когось хочеться забрати додому й насолодитися. Розкриття того, що сім’я президента отримала понад мільярд доларів від цифрових активів, є готовою мішенню для демократів.

Але я дійсно вважаю, що якщо це буде прийнято, ринок сприйме це як несподіванку. Це не те, що «вже було передбачено, нічого особливого». Неочікуваність — це найпотужніша емоція, що спричиняє коливання цін. важко уявити, щоб ринок не підскочив після прийняття.